高华证券-石油炼油-100531

2010年5月31日中国：能源：石油-炼油研究报告成品油价的下调并未滞后但上调滞后，可能是通胀所致在略过价格上调后并未滞后下调价格，可能是通胀所致国家发改委5月31日发出通知，决定自6月1日起将汽、柴油出厂（和零售）价格分别下调人民币230元/吨和人民币220元/吨，降幅均为3%左右。航油出厂价也下调了人民币220元/吨，降幅约为4%。这是自2008年12月19日成品油价格新机制运行以来发改委第十次、也是今年第二次调整油价。上周晚些时候，媒体（例如《中国证券报》）曾猜测将下调油价，因此发改委的通知并不是完全在意料之外，而且下调幅度也符合我们和市场的预期。但是，有意思的是，发改委在基准原油的移动均价连续22个工作日跌幅突破4%的关口后立即下调了油价。实际上，在4月13日宣布上调国内成品油价后，从4月27日到5月14日移动均价涨幅已经突破4%的关口；国家发改委当时本可以上调油价却没有进行调整。我们认为，这一不对称反应反映出通胀担忧对发改委决策的影响和监管风险。6月份炼油业务可能亏损；如果价格不进一步下调，7月份可能有所改善此次降价相当于汽油价格下调4.0美元/桶，柴油价格下调4.3美元/桶，航油价格下调4.1美元/桶，或加权平均下降3.0美元/桶。据我们估算，自4月14日（上一次提价）以来平均原油基准价下跌了2.4美元/桶。这意味着6月份炼油毛利可能显著低于中石化今年一季度实现的4.3美元/桶和我们4.5美元/桶的全年预测。我们预计，中石化6月份炼油业务可能亏损，至少从息税前利润而言。不过，除非成品油价进一步下调，我们预计7月份可能有所改善，因为5月初以后原油价格下跌的滞后影响应有助于缓解成本压力。相对于中石油、中石化和上海石化，我们更看好中海油，因为其受炼油监管政策风险的影响较小我们维持对中石油、中石化和上海石化的盈利预测、目标价格和评级。我们预计，出于对持续通胀压力的担忧，如果原油价格反弹，发改委可能会再度推迟成品油价的上调，而如果原油价格下跌，则可能会毫不犹豫的立即下调价格，这都会挤压炼油毛利。我们相对更看好中海油，因为它不受这一不利的风险回报格局的影响。相关股票中海油(0883.HK,买入,强力买入名单,HK$12.46)中石油(0857.HK,卖出,HK$8.53)中石化(0386.HK,中性,HK$6.19)上海石化(0338.HK,卖出,强力卖出名单,2.95港元)收盘价截至2010年5月31日邵康麒,CFA执业证书编号:S1420207030009+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司投资研究2010年5月31日中国：能源：石油-炼油高华证券投资研究2分析师申明本人，邵康麒,CFA，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA和收入等。回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。波动性根据12个月的历史波动性计算并经股息调整。QuantumQuantum是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。信息披露主要分析师负责的股票研究范围邵康麒,CFA：亚洲化工行业、亚洲能源行业亚洲化工行业：中海化学、FarEasternNewCenturyCorp.、FormosaChemicals&Fibre、FormosaPlastics、华鲁恒升、湖北宜化化工、扬农化工、金发科技、联化科技、利尔化学、NanYaPlastics、盐湖集团、盐湖钾肥、诺普信、中化化肥、上海石化(A)、上海石化(H)、仪征化纤(A)、仪征化纤(H)、烟台万华、盈德气体、云南云天化、新安股份亚洲能源行业：中海油服(A)、中海油服(H)、中信资源、FormosaPetrochemicalCorp.、宏华集团、昆仑能源、海油工程、新奥燃气与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系。高盛高华在过去12个月中曾从下述公司获得投资银行服务报酬：上海石化(A)(Rmb7.56)、上海石化(H)(HK$2.95)高盛高华在今后3个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬：上海石化(A)(Rmb7.56)、上海石化(H)(HK$2.95)高盛高华在过去12个月中与下述公司存在投资银行客户关系：上海石化(A)(Rmb7.56)、上海石化(H)(HK$2.95)没有对下述公司的具体信息披露：中石化(A)(Rmb8.62)、中石化(ADS)($78.66)、中石化(H)(HK$6.19)、中石油(A)(Rmb10.85)、中石油(ADR)($107.30)、中石油(H)(HK$8.53)公司评级、研究行业及评级和相关定义买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A)：未来12个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估值。中性(N)：未来12个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或估值持平。谨慎(C)：未来12个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去。暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级2010年5月31日中国：能源：石油-炼油高华证券投资研究3和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC)：我们没有对该公司进行研究。不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。一般披露本报告在中国由高华证券分发。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高华销售代表取得或通过取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。版权所有2010北京高华证券有限责任公司未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。