莫尼塔-低迷的日本经济缘何有强势的日元-101011

策略研究周报•国际宏观策略2010年10月11日星期一本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。莫尼塔(上海)投资发展有限公司1低迷的日本经济缘何有强势的日元核心提示日本经济20年低迷，股市表现差强人意、人口老龄化严重、失业率高居不下以及政府债务高企，但日元一枝独秀，表现可圈可点。日元对美元持续升值的理由只有一个，那就是外汇市场上投资者认为日元比美元“更安全”。未来日元如果对美元贬值，要么美联储加息，要么全球经济向好，要么日本政府推出超常规的量化宽松政策。报告摘要日本经济延续着20年来的低迷，日本股市过去20年下跌75.6%，是同期全球股市中表现最差的；日本的老龄化问题同样困扰着其经济发展，65周岁以上的人口占比26%，居全球首位；为对抗通缩，日本从95年开始实施零利率政策，这一刺激性政策何时退出不得而知；过去10年日本的失业率在5%左右徘徊。日本看似糟糕的经济基本面，却有着非常坚挺的货币日元；日元对美元走强的因素有四：一是日本的政府债务大多被日本大型银行和企业持有，避免了市场出现外资撤离时会带动日元下挫，而美国67%的债务被外国投资者掌握；二是日本的经常账户盈余，日本的经常账户余额与GDP之比过去5年经常在3%以上，而美国的经常账户余额与GDP之比过去10年大多在-3%之下；三是美联储的量化宽松政策意味着通过从商业银行大量购入国债从而向市场注入更多的流动性，使得美国国债价格上涨，国债收益率走低，美元对绝大多数货币贬值，日元升值；四是日元作为全球主要的货币套利交易的融资货币，当投资者避险情绪升温，会出现套利交易“去杠杆化”或“解套”行为，外汇市场上日元需求大增，日元会出现升值；未来日元能否贬值有三个触发因素：一是美联储开始加息，拉开和日元的息差，吸引货币回流，但就目前的经济环境来看，可能性微乎其微；二是全球经济企稳向好，比较有代表的就是大宗商品属性的货币开始加息，同时汇市波动风险降低，货币套利交易大行其道，日元作为最主要的融资货币会出现贬值，这个方面需要关注后期发布的欧美经济数据；三是日本政府采取积极的货币政策进行干预，但考虑到目前日本已经是零利率政策，宽松的货币政策空间有限，但需要关注的就是美元/日元的汇率已经逼近其历史最低点79.7，日本政府还有多少的忍耐力，投资者在这个位置也会变得谨慎，日元继续走强会受到较大阻力，如果一旦突破，日元走强仍是一种趋势。分析师陈康[e-mail]分析师赵延鸿博士[e-mail]策略研究•国际宏观策略莫尼塔(上海)投资发展有限公司22010年10月11日近期市场重要动态10月6日，日本央行在利率会议中决定进一步放松货币政策，将利率目标从0.1%下调至0到0.1%区间并承诺将维持零利率直到物价企稳，同时央行还将创建基金用5万亿购买日本公债和其他资产旨在压低长期市场利率降低风险溢价，日本央行此举大大增强了美联储11月份进一步量化宽松的预期。对美联储的量化宽松政策的预期继续推高黄金等大宗商品的价格，美元指数已跌至77点附近，黄金突破了1350美元每盎司。全球金融市场正在进行一场博弈，要发布的欧美经济数据和量化宽松政策的博弈，低于预期的经济数据强化了联储推出量化宽松的概率，大宗商品会继续上涨。目前最大的风险在于如果经济数据显著差于预期，则量化宽松不能改变经济下滑，大宗商品价格会出现回调，美元则因避险走强。图表1主要股指(截至10月10日)股票指数最新收盘涨跌(%)市盈率市净率1日5日1月道琼斯工业平均指数11006.480.531.635.2014.322.65标准普尔500指数1165.150.611.655.0115.452.15纳斯达克综合指数2401.910.771.317.1125.562.70伦敦富时100指数5657.61-0.081.162.8316.921.93德国DAX30指数6291.670.251.291.2413.991.43法国CAC40指数3763.18-0.191.931.0013.201.24俄罗斯MICEX指数1464.67-0.250.622.158.441.18上证总指2738.743.135.682.8418.282.60日经225指数9588.88-0.991.963.79-1.27香港恒生指数22944.180.262.627.9414.511.97韩国KOSPI指数1897.07-0.201.085.2414.021.33台湾加权指数8244.19-0.480.004.4915.061.94印度SENSEX30指数20250.26-0.32-0.957.7219.763.60马来西亚KLCI指数1481.41-0.001.033.0318.062.40泰国股指963.19-0.79-1.574.1814.891.95墨西哥Bolsa指数34464.820.601.945.6317.312.52巴西BOVESPA指数70808.801.270.835.9915.271.94数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司图表2主要汇率（截至10月10日）主要汇率及债券最新收盘历史数据1日5日1月美元指数77.17877.39778.08882.585美元/人民币6.6756.6796.6856.794美元/法郎0.9680.9590.9791.009英镑/美元1.5871.5931.5831.545欧元/美元1.3881.3971.3721.271美元/日元82.42082.43083.18083.760澳元/美元0.9740.9900.9710.917美元/港币7.7587.7567.7607.772美元/加元1.0191.0111.0271.048欧元/英镑0.8730.8770.8720.822欧元/法郎1.3421.3451.3431.287欧元/日元114.170114.770114.760106.690英镑/法郎1.5371.5341.5401.565欧元/澳元1.4151.4181.4191.385美元/巴西雷亚尔1.6811.6791.6891.730数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司图表3美元/日元汇率8090100110120130200520062007200820092010数据来源：Bloomberg策略研究•国际宏观策略莫尼塔(上海)投资发展有限公司32010年10月11日日本经济20年的低迷如果说股市是经济晴雨表的话，回顾日本股市过去20年的表现，只能用“惨不忍睹”来形容。日本股市1989年11月创下了38957点后，就一路向下，至今已下跌75.6%，是全球主要股市中表现最差的；同期美国标普500指数上涨232%，伦敦富时100指数上涨144.5%，香港恒生指数涨幅达到713%，道琼斯指数上涨300%。日本的失业率从90年开始上涨，90年失业率还在2%左右水平，到了2002年一度攀升至5.5%，虽然从04年到08年失业率有所下降，但受全球金融危机的影响，当前仍然处于历史较高水平。日本的决策者同样和通缩进行着不懈的战斗。日本的CPI从90年开始下滑，此后主要在零值左右徘徊，曾长时间处于物价下跌状态，这很大程度继续让消费者倾向于捂紧口袋而拒绝消费。日本的人口老龄化问题也将长期困扰经济发展，日本超过65周岁的人口占比23%，位居全球榜首，低于15周岁的人口占比12.5%,在全球主要经济体垫底。图表4主要股指涨幅（1990-2010）-100%200%500%800%日本恒生指数标普500指数伦敦富时100指数香港恒生指数道琼斯指数数据来源：Bloomberg图表5日经指数40年一览0500010000150002000025000300003500040000197019751980198519901995200020052010数据来源：Bloomberg图表6日本失业率(%)0123456196019701980199020002010数据来源：Bloomberg图表7日本CPI同比增长率（%）-4-202468101980198519901995200020052010数据来源：Bloomberg策略研究•国际宏观策略莫尼塔(上海)投资发展有限公司42010年10月11日日本低迷的经济，日元缘何走强？日元自2010年5月4日，开始对美元大幅升值，究其原因，投资者始终对美国经济复苏抱有疑虑，同时欧债危机的后果仍未真正消除。而日本的经常账户盈余及通缩的经济局面，使得日元成为规避风险的最佳候选货币，日本的经常账户余额与GDP之比过去5年经常在3%以上；而美国的经常账户余额与GDP之比过去10年大多在-3%之下。日本被认为安全的另一个原因是，政府的绝大多数债务相当于国内生产总值(GDP)的200%都为日本大型银行和企业所持有。这就避免了市场出现外资撤离的情况，而外资撤离将会带动日元下挫。与之相比，美国财政部的几乎一半债务都为外国投资者掌握，截至今年7月份，美国财政部约有2.7万亿债务被外国投资者掌握，占总量的67%；中国和日本是其最大的两个债权国，分别持有8467亿美元和8210亿美元。未来日元能否贬值有三个触发因素：一是美联储开始加息，拉开和日元的息差，吸引货币回流，但就目前的经济环境来看，可能性微乎其微；二是全球经济企稳向好，比较有代表的就是大宗商品属性的货币开始加息，同时汇市风险波动降低，货币套利交易大行其道，日元作为最主要的融资货币会出现贬值；三是日本政府采取积极的货币政策进行干预，但考虑到目前日本已经是零利率政策，宽松的货币政策空间有限，但需要关注的就是美元/日元的汇率已经逼近其历史最低点79.7，日本政府还有多少的忍耐力，投资者在这个位置也会变得谨慎，日元继续走强会受到较大阻力，如果一旦突破，日元走强仍是一种趋势。美国财政部约有2.7万亿债务被外国投资者掌握，占总量的67%图表8主要国家地区持有美国债一览（单位：亿美元）8467821022383743135213050100020003000400050006000700080009000中国日本OPEC英国香港台湾数据来源：Bloomberg日本长期维持经常账户盈余，而美国则是经常账户赤字图表9美国与日本经常账户余额占GDP的比值-6-4-20246198619891992199519982001200420072010-6-4-20246日本（左轴%GDP）美国(右轴%GDP)数据来源：Bloomberg策略研究•国际宏观策略莫尼塔(上海)投资发展有限公司52010年10月11日货币套利交易“去杠杆化”及美联储的量化宽松是日元走强的另外两个因素从95年开始，日本CPI指数一直处于零值附近，日本政府为刺激经济，开始实施长达15年的“零利率”政策，而正是这项政策的推出，使日元成为全球货币“套利交易”的主要融资货币，受其影响，日元开始对主要货币贬值，美元/日元汇率于98年8月创下过去20年的最高点147.63，此后日本的零利率政策成为资本市场的既成事实，当全球金融市场回暖时，日元仍会由于套利交易而走软。但在金融危机或者一些异常的事件发生时，投资者的避险情绪升温，美国长端国债受到追捧，从而引起国债收益率的下降，这时候往往伴随着日元对美元升值，但日元的“避险”属性有其自身原因，投资者出于避险考虑，执行“去杠杆”，也就是说抛掉高利率货币，买入日元，使得外汇市场上日元需求放大，从而使日元出现升值。美联储的量化宽松政策意味通过从商业银行大量购入国债从而向市场注入更多的流动性，使得美国国债价格上涨，国债收益率走低，美元贬值，日元升值。日本央行为对抗通缩长期实施零利率政策，使得量化宽松空间有限，当然非常超预期的量化宽松政策会阻止日元升值，如9月15日，美元兑日元汇率触