财务理论与实践-ch2

2019/9/261二、价值评估理论与实践价值评估的基本原则已知现金流的价值评估－债券普通股价值评估公司价值评估2019/9/2622.1价值评估的基本原则资产价值与价格的关系；一价原则；信息与有效市场假说2019/9/2632.1.1资产价值与价格的关系财务决策的核心是资产价值的测算，它也是现代财务的三大分析支柱之一（另外两个是货币的时间价值与风险管理）。价值最大化是公司财务管理的目标。2019/9/2642.1.1资产价值与价格的关系资产价值（公允价值）：信息充分的投资人在自由竞争的市场上购买资产时必须支付的价格。从价值评估的角度，它是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫压制的情况下，某项资产在基准日进行正常公平交易的价值估计数额。2019/9/2652.1.1资产价值与价格的关系资产价值与市场价格可能不相等。两者的差异程度，能够在一定程度上反映市场效率。2019/9/2662.1.2一价原则在竞争性市场上，如果两个资产价值相等，它们的市场价格应趋于一致。一价原则体现的是套利（无风险情况下通过买入与卖出之间的转换，以赚取价差的行为）的结果。2019/9/2672.1.2一价原则几个示例（4）1、GE公司的股票在NYSE的交易价格为54美元，在伦敦市场上会是54美元吗？（不计交易成本）2019/9/2682.1.2一价原则2、当美国政府1年期国债利率为4％时，世界银行发行同样期限以美元计价的债券利率会是多少？若以人民币计价，利率又可能是多少？（实际利率－收益率等价理论解决）分析：取决于汇率及其变化；国家之间通货膨胀因素等等。设目前的汇率为RMB8.12/美元（不变），通货膨胀率：美国2％、中国3％。则利率k由下式决定(1+k)/(1+3%)=(1+4％)/(1+2%)2019/9/2692.1.2一价原则K=5.02%。若一年后预期汇率为RMB8.40/美元，其余条件不变，则利率为？8.64%由8.12(1+k)/8.40(1+3%)-1=(1+4％)/(1+2%)－1可以得到。2019/9/26102.1.2一价原则3、在公开市场上，若不计交易成本，下面的汇率“美元/人民币=8.12;人民币/日元=15.1;日元/美元=120”会是将均衡利率吗？为什么？否均衡利率为：日元/美元=122.612;若按汇率日元/美元=120计，则日元被高估，存在套利机会。如100美元可以先买日元，换为人民币，再换为美元可以赚2.13美元。2019/9/26112.1.2一价原则4、现在观察到的存款利率结构为一年期2.5%，两年期3%。若在未来两年内，一年期预期利率不变，你认为这样的利率合理吗？否可以套利，用一年期贷款进行两年期投资，则必然赚。均衡利率为3.52%(一年期预期利率)2019/9/26122.1.2一价原则注意：在现实生活中，完全同质的资产很少，此时对投资者而言，对有关资产估价时寻找可比资产（参照系），并以其价值为基础。此即市场法（不违背一价原则）。如－毕业生的薪水评估；基于市盈率（P/E）法下的股票价值评估等等2019/9/26132.1.3信息与有效市场假设一般而言，信息影响证券的市场价格。P=ƒ（I）有效市场假设(EMH)是指股票当前的价格中已经完全反映了所有可能影响其价值的信息（基本因素）2019/9/26142.1.3信息与有效市场假设通过分析一个典型的股票投资过程来理解EMH分析家首先收集有关信息并对其加以分析；预测未来价格，进而对其未来收益率r进行预期;（预测r的变化区间与可能性）依据r与要求的回报率及其拥有的资金情况决定股票的买卖。很显然，股票价格反映的就是所有分析家观点的加权平均（权重取决于控制资金规模及其所拥有的信息与自身的分析水平）2019/9/26152.1.3信息与有效市场假设正是由于证券分析家的聪明智慧与不懈努力，才使得市场的效率不断提高。讨论：有效市场对投资者有价值吗？怎样才能建立有效市场？2019/9/26162.2已知现金流的价值评估－债券债券内涵与特征债券估价原理与应用利率风险及其控制2019/9/26172.2.1债券内涵与特征一种支付凭证，由发行者承诺向持有人：1）在指定日期支付一笔特定数额的资金；2）在债券到期日之前按约定的利率支付利息。债券的风险－违约风险（限制性条款、抵押与担保）流动性风险利率风险（利率变动对债券价值及利息再投资收益产生影响）2019/9/26182.2.1债券内涵与特征债券的构成要素－面额、票面利率、还本付息方式；赎回条款（赋予发行人提前赎回债券的选择权）可转换条款。讨论：谁会发行债券？与股票比较，债券融资优点何在？2019/9/26192.2.2债券估价原理基本原理－Vb=ΣNCFt（p/f，Kt，t）其中：Kt为与债券风险对应的折现率,有时可以用对应期限的市场利率表示。2019/9/26202.2.2债券估价原理（一）基础债券（纯贴现债券）估价在到期日才支付本金（现金）的债券，该债券无票面利率。它是对一系列现金流的合同进行价值评估的基础（合同不论未来支付形式多么复杂，怎能购将其分解为单一的现金流，然后逐一进行评估，再计算其总和）2019/9/26212.2.2债券估价原理P=Ft（p/f，Kt，t）其中：Kt为到期收益率（已知P、Ft、t时容易求出Kt）2019/9/26222.2.2债券估价原理两个示例1、观察到市场上面额1000元（2年期）无息债券的价格为880元，其到期收益率为（6.60%）;2、请评估一份合同的价值，该合同承诺每年末支付100元，连续三年。（从市场上知道Kt分别为％：5.26、6.60、7.72）2632019/9/26232.2.2债券估价原理讨论：为什么不能用单一的折现率K来估计其价值？收益率曲线不同（利率期限结构）2019/9/26242.2.2债券估价原理（二）付息债券、本期收益率、到期收益率付息债券（常见）本期收益率（＝每期支付的利息/当前价格）到期收益率k（由Pb=ΣNCFt（p/f，K，t）可以求出）－债券在目前价格下的内部收益率2019/9/26252.2.2债券估价原理几个示例－1、观察到市场上面额1000元（2年期，4％，每年付息一次）债券的价格为952.73元，其到期收益率为？若价格为1003.78元，其到期收益率又为？（6.60%）、3.80%2019/9/26262.2.2债券估价原理2、A公司平价发行B债券，面额1000元、10年期（附息，每年付息二次，票面利率12％）并附有赎回条款，当市场利率不大于8％时，发行人可以按1050元价格赎回，设赎回发生在第五年末，后五年的利率均为8％。讨论：与一般债券相比，提前赎回对投资人收益的影响2019/9/26272.2.2债券估价原理分析：一般债券的到期收益率为12％；行使赎回权时，设投资人的两笔投资（前五年12％，后五年1050元投资，收益8％）的复合收益率为K有1000＝60（p/A,K,10）+42∑(p/f,K,t)+1050(p/f,K,20)T=11、12、13、202019/9/26282.2.2债券估价原理得到2K=11%易见：对债权人而言名义利率越高，债券的赎回风险越大2019/9/26292.2.2债券估价原理3、A、B债券的相关信息如下：面额均为1000元、12年期（附息，每年付息一次，票面利率分别为10％、12％），A债券的市场价格为935.1元，不考虑A、B债券之间的风险差异，估计B债券的市场价格。（1064.9,到期收益率11%）2019/9/26302.2.3利率风险及其控制到期收益率（购买债券之后，持有至到期日的平均收益率－包括利息的再投资收益）利率风险与期限结构免疫策略2019/9/26312.2.3利率风险及其控制1、为什么到期日相同的债券其收益率（到期）可能不同？可能的原因－息票利率的影响；违约风险与税收的影响；其他（如可赎回与可转换条款等等）2019/9/26322.2.3利率风险及其控制一个示例－观察到市场上一、两年期的利率分别为4％、6％）。面额1000元、2年期债券A、B的息票利率分别为5％，10％，均为每年付息一次，无风险。其到期收益率分别为？5.95％5.91%注：首先求出其目前价格982.57，1075.152019/9/26332.2.3利率风险及其控制2、利率风险与期限结构利率风险影响的两面性（利率上升导致持有资产贬值－资本利得减少，同时再投资收益上升；反之亦然）：价格风险与再投资风险利率期限结构及其解释－无偏期望理论（不存在交易成本、不同期限债券的风险不同）；流动性偏好理论；市场分割理论2019/9/26342.2.3利率风险及其控制债券利率风险大小取决于其价格对利率变动的敏感性，这种敏感性受两个因素影响：1）到期期限（正相关）；2）票面利率（负相关）你能举例说明吗？2019/9/26352.2.3利率风险及其控制两个例子－1、面额1000元、票面利率9％的5、10年期债券A、B，当利率从9％变化到10％时的价格分别为？961.4/937.7（变化率％：-3.86/-6.23）结论：长期债券的价格对利率变化更加敏感。2019/9/26362.2.3利率风险及其控制2、面额1000元、票面利率分别为8％、10％的3年期债券A、B，当利率从10％变化到12％时的价格分别为？903.9/952.0（变化率％：-9.61/-4.80）结论：低利率债券的价格对利率变化更加敏感。2019/9/26372.2.3利率风险及其控制3、免疫策略－旨在构建抵御利率风险的债券组合问题的提出－一家公司两年后有一笔现金流出100万元，现在该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金，市场上可供选择的债券有两种：A（一年期，面额1000，7％），价格972.73;B（三年期，面额1000，8％），价格950.25。问：如何进行投资选择才能规避利率变动风险？2019/9/26382.2.3利率风险及其控制做法：将资金在A、B债券上进行分摊，通过久期（D-duration）理论解决2019/9/26392.2.3利率风险及其控制久期（D）:刻划利率变化对债券价格变化产生的影响程度（反映利率风险）由P=ΣFt（p/f，K，t）定义：€=（dp/p）/（dr/r）＝-Σt×{Ft（p/f，K，t）/ΣFt（p/f，K，t）}令Kt=Ft（p/f，K，t）/ΣFt（p/f，K，t）易见：ΣKt=1定义：D=Σt×Kt2019/9/26402.2.3利率风险及其控制久期的经济意义在于：完全收回利息付款与本金的加权平均时间（现金流时间的加权平均）。由€=（dp/p）/（dr/r）＝[（dp/p）/（d（r＋1）/（r＋1））]×r/(1+r)）＝－D*r/(1+r)2019/9/26412.2.3利率风险及其控制一个示例－一种债券A（10年期，面额1000，4％），当到期收益率从5%到6％时，估计债券价格的变化。分析：两种方法求解一、分别估计在5、6％下的价格（922.8/852.8，求出变化率－7.6%）二、求出D(8.43),进而得到dP/p/（dr/r）=-D*r/（1＋r）2019/9/26422.2.3利率风险及其控制利用久期理论构建债券组合，在该组合的久期与负债到期期限（久期）一致，利率期限结构水平的前提下，可以使该组合免疫。2019/9/26432.2.3利率风险及其控制承本节提出的问题：一家公司两年后有一笔现金流出100万元，现在该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金，市场上可供选择的债券有两种：A（一年期，面额1000，7％）价格972.73;B（三年期，面额1000，8％），价格950.25。问：如何进行投资选择才能规避利率变动风险？2019/9/26442.2.3利率风险及其控制思考与分析：设在A、B债券上的投资分别为w1，w2，易见A、B债券的到期收益率均为10％，现金