财务管理学课件第十七章股利政策

第十七章股利政策股利政策是指股份有限公司关于股利发放方面的方针和策略，是股份有限公司利润分配的一个重要组成部分。第一节股利分配与公司价值第二节股利政策的选择第三节股利支付的程序和方式第一节股利分配与公司价值一、现金股利分配与公司筹资税后利润是企业的一项重要的资金来源，企业的利润分配决策实质是企业要不要将，或者将多少税后利润用于再投资的问题。利润分配决策是企业筹资决策的一个组成部分。二、股利政策与公司价值无关论股利无关论认为股利分配对公司的股票价格不会产生影响。在满足一定假设或类似假设的前提下，该理论认为公司的股利政策确定与公司价值无关。这些假设为：（1）不存在公司所得税和个人所得税；（2）不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）；（3）公司的投资决策与鼓励分配方案无关；（4）投资者与公司管理人员对企业未来的投资机会可以获得同样的信息；（5）投资者对鼓励收益与资本利得收益具有同样的偏好。该理论认为：股利政策对公司的市场价值（或股票价格）不会产生影响；投资者并不关心股利的分配；股利的支付比率不影响公司的价值。根据这种理论，企业的价值是由资产的盈余和投资政策所决定的，股利仅仅是由公司投资方案所决定的一个被动的剩余额。MM关于股利政策与公司价值无关的理论可用例子加以说明。[例1]某公司全部资产均由股东权益形成，发行在外普通股20000股，1999年末公司总价值4000000元。公司还将继续经营两年（2000年和2001年），两年后将清算关闭。公司的投资报酬率为25%，其具体价值如下表1所示表1指标/时间1995年12月31日1996年1997年总资产4000000普通股（20000股）400000010000001200000税后净利润8000009200002000年末，公司计划投资800000元，该项投资2001年当年即可收回全部投资并产生25%的投资回报。筹资方案有三：方案1，从2000年税后利润中提取；方案2，发行新普通股；方案3，上述两种方案结合。公司最终考虑了两种方案：方案1，全部资金从2000年的税后利润中提取，公司股东将只得到200000元的现金股利；方案2，从2000年的税后利润中提取400000元的资金，余下的400000元靠发行新股筹集，公司股东将得到600000元的现金股利，两个方案如表2所示。表2项目方案1方案2内部现金总额100000010000002000年现金股利200000600000用于再投资的资金8000004000002001年投资总额800000800000外部筹措资金额0400000表3：方案1方案2（续下页）项目总量每股股利总量每股股利2000年现金股利2000001.006000003.002001年全部可分配现金构成：初始投资（a）老股东40000004000000（b）新股东040000002000年留存收益8000004000002001年税后利润120000012000002001年全部可分配现金60000006000000减：分配给新股东的现金（a）初始投资0-400000（b）税后利润（初始投资的25%）0-1000002000年末老股东可得现金总额600000030550000027.5由表3可知，根据方案1，老股东在2000年底和2001年底每股股票分别可得到1.00元和30元的现金收益，按照25%的贴现率计算，1995年底时每股股票价格为：P0=1.00/（1+0.25）+30/（1+0.25）（1+0.25）=20（元）根据方案2，老股东在2000年底和2001年底每股股票分别可得到3元和27.5元的现金收益，按照25%的贴现率计算，2000年末时每股股票价格为：P0=3/（1+0.20）+27.5/（1+0.20）（1+0.20）=20（元）由此可见，该公司股票价格与公司2000年利润分配方案无关。在例1中，我们假设投资的收益率与股东要求的投资回报率相同，投资的净现值为零。其实，即使投资的净现值大于零，只要满足MM的假设，公司的价值同样与其股利政策无关。[例2]某公司目前资产负债表如表4：表4：单位：万元现金1000万元负债400万元长期资产9000万元股东权益6000万元（+NPV）投资项目（初始投资额1000万元NPV）----------------------------资产总计10000万元（+NPV）负债与权益总计10000万元（+NPV）该公司可以将1000万元的现金作为现金股利分配给公司股东，也可以将起用于项目投资。如果该公司将现金用于股利分配，它需要通过发行普通股的方式筹措1000万元的资金用于项目投资（注意，公司不能依靠增加负债获得1000万元的投资资金，因为这样做公司的资本结构将发生变化）。如果公司利用1000万元的现金进行项目投资而不是用于股利分配，则该公司股东权益的价值为：6000万元（+NPV）。如果公司将1000万元的现金用于股利发放，而依靠增发新股筹措到项目投资所需的资金，则该公司老股东（即不包括因购买价值1000万元的新股而成为公司股东的那部分新股东）的股东权益价值为：老股东权益价值=股东收益价值—新股东收益价值=6000万元（+NPV）—1000万元=5000万元（+NPV）与前一种情况相比，老股东的收益价值减少了1000万元，但同时他们得到了1000万元的现金股利，所以其实际价值未受影响。在满足MM各项假设的前提下，不论公司的股利政策如何，股东都可以通过二级市场操作来实现自己所希望的现金使用和分配方案，因此，公司的股利政策并不会影响股东对现金的需求和使用，股东可自行决定股利政策。[例3]在例1中我们假设公司采取方案一，即2000年每股发放现金股利1元，将大部分利润留做投资之用。现假设有甲、乙两股东，甲股东希望在2000年得到每股2元的现金股利，而乙股东不期望在2000年得到任何现金股利，而是希望在2001年末一次性地得到全部收入。为了实现各自的目的，甲股东可以在2000年现金股利分配后出售部分股票取得现金，得到平均每股2元的现金收入。乙股东则可以分得的现金股利重新投资于公司的股票，并在2001年末得到全部的现金收入。根据例1，公司的投资收益率为25%，甲股东在2000年末得到了每股2元的现金，其在2001年的投资每股减少1元，因此他在2001年末只能得到相当于每股30-1.25=28.75元的现金。相反，乙股东由于在2000年末相当于每股追加了1元的投资，他在2001年末将得到相当于每股30+1.25=31.25元的现金收入。不管他们如何选择股利政策，在MM假设前提下，甲、乙两股东在1999年末每股股票的价格都在20元。甲：Ｐо=2/（1+25%）+28.75/（1+25%）（1+25%）=20元乙：Ｐо=31.25/（1+25%）（1+25%）=20元三、公司股利政策与公司价值的其他理论公司股利政策与公司价值无论的理论都是建立在一系列理想的假设之上的。现实世界中的情形很难满足MM利的假设条件。现实中股利政策就可能对公司价值产生某种程度的影响。对此，也有几种观点：（一）“一鸟在手”论这一理论认为，投资者对股利收益与资本利得有着不同的偏好。相比于资本利得，投资者倾向于股利收益。因为股利，特别是正常的现金股利，投资者有把握按时、按量得到收入，这好比手中之鸟。而资本利得则是有风险，不稳定的，股票价格变化太过频繁，尤其如果股价下跌，资本利得就会大大损失，甚至一文不名。因此，随着现金股利分配比率的降低，股票投资的资本成本将上升，使股票价格下跌。（二）所得税影响理论这一理论认为，那些能够充分利用留存收益进行有效的投资，增加股东财富的公司，不发或少发现金对股东更为有利。（三）股利分配的信号传递效应投资者对公司实际状况和未来前途的了解远不如公司管理人员清晰，在他们之间存在着某种信息不对称（asymmetricinformation）。一般来讲，投资者只能通过公司的财务报告和其他公开发布的信息来了解公司的经营状况和盈利能力，并据此来判断股票价格是否合理。公司的现金股利分配，对投资者就是一条极为重要的信息渠道。从长远来看，盈利能力不足和资金匮乏的企业是无法按期按量支付现金股利的。公司现金股利的发放数额是其盈利能力的一条重要反映渠道。通常，增加现金股利发放额被看作是公司经营状况良好，盈利能力充足的象征。股票市场对股利发放数额上下变动的反映是不对称的，股利下降一定数量引起的股价下跌幅度要大于股利上升同等数量造成的股价上升的幅度。因此，企业通常不愿意降低现金股利分配额。第二节股利政策的选择股份有限公司在选择确定其股利政策时，既要考虑各种理论分析的结果，也要考虑现实世界中各种因素所发生的实际变化对不同股利政策所带来的影响。一、影响公司选择股利政策的因素（一）各种约束１、契约约束。２、法律约束。（1）资本保全。（2）企业积累。（3）净利润。（1）超额累积利润。（二）股东因素股东从自身需要出发，对公司的股利分配往往产生这样一些影响：1、稳定的收入和避税。2、控制权的稀释。（三）公司因素就公司的经营需要来讲，也同样存在一些影响股利分配的因素：1、公司的投资机会2、盈余的稳定性3、资本成本4、资本的流动性5、举债能力6、偿还债务需要7、信息传递8、对公司的控制（四）其他因素比如通货膨胀。由于存在上述种种影响股利分配的因素，股利政策的选择与股票价格就不可能是完全无关的，公司的价值或股票价格不会仅仅由其投资的获利能力所决定。二、股份公司的股利政策在股利分配实务中，股份公司要综合考虑各种因素来确定自己的股利政策。公司经常采用的股利政策有以下几种：（一）剩余股利政策剩余股利政策——在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结构），测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。根据这一政策，公司将按如下步骤确定其股利分配额：（１）确定公司的最佳资本结构；（２）确定公司下一年度的资金需求量；（３）确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需增加的股东权益数额；（４）将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。[例4]假定某公司某年提取了公积金、公益金后的税后净利润为800万元，第二年的投资计划所需资金1000万元，公司的目标资本结构为权益资本占60%、债务资本占40%，那么，按照目标资本结构的要求，公司投资方案所需的权益资本数额为：1000×60%=600（万元）公司当年全部可用于分配股利的盈余为800万元，可以满足上述投资方案所需的权益资本数额并有剩余，剩余部分再作为股利发放。当年发放的股利额即为：800—600=200（万元）假定该公司当年流通在外的只有普通股100万股，那么每股股利即为：200/100=2（元）选择剩余股利政策，意味着公司倾向保持理想的资本结构。（二）稳定股利额政策这一股利政策将每年发放的现金股利保持稳定或稳中有增的态势，其一般做法是将现金股利固定在某一固定水平上，并在较长的时期内保持不变，只有当公司认为未来盈余会显著地不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放额。这一股利政策有以下两点好处：1、稳定的股利向市场及股东传递公司正常发展的信息，有利于公司树立良好的形象，增强投资者的信心，稳定股票的市场价格。当公司利润出现下降的情况而现金股利保持其稳定时，投资者及社会对公司的信心通常要比现金股利额也同时下降时要强。利用这一股利政策，公司管理当局可向外界传递这样一种信息：“公司的发展状况较为稳定，尽管出现利润下降，但以现金股利的支付来保持稳定状态，证明公司在短期内有能力改变这一现象。因此，同样也有能力保持其股东应得的收益。”但是，如果公司在短期内不能扭亏，公司将缺乏足够的现金维持其稳定股利政策，造成企业资金流动性差，并且极易出现财务困难。2、稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资。采用稳定股利政策，要求公司对未来的支付