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ShanghaiTopbondInvestmentManagementLimited鼎资投资短期融资券发行报告B1-12008年3月7日鼎资公司研究部分析师:唐靖舟dzyj@tpbond.com联系人:王丽丽wanglili@tpbond.com(8621)61432566本期短融券信用级别:大公国际:A-1鼎资研究:A-3公司信息发行人陕西重型汽车有限公司公司简称陕西重汽成立日期2007-4公司性质国有控股是否上市否短期融资券要素(2008年第一期)发行总额4亿元发行方式面值发行发行收益率6.04%起息日2008-03-11上市日2008-3-12期限305天短期融资券要素(2008年第二期)发行总额4亿元发行方式面值发行发行收益率6.10%起息日2008-03-11上市日2008-3-12期限365天内容摘要有利因素¾销售收入持续增长,市场占有率高,处于行业领先地位¾营销网络完善,具有很强的渠道控制能力¾不断提高的车辆报废标准及更加低廉的重卡通行费不利因素¾汽车行业相关风险¾公司近年来经营性现金流水平较低财务分析¾主营业务利润稳中有升¾盈利能力提高¾偿债指标平稳中趋于良好¾经营能力指标优于行业平均评级结论陕西重汽短期融资券分析报告公司概况陕西重型汽车有限公司(简称:陕西重汽)成立于2002年,前身是前身为陕西汽车制造总厂,2002年9月18日陕西汽车集团有限责任公司与湘火炬汽车集团股份有限公司全面合资重组。公司目前拥有年产重型汽5万辆及重型车桥10万根的生产能力,具有完整的产品开发、生产制造、检测调试和市场营销体系。公司自成立以来,以平均每年50%以上的发展速度迅速跃居重卡市场第四的位置,特别是在15吨以上重型车市场始终保持领先地位,而军用越野车的市场占有率则一直保持在95%以上。截至2006年末,发行人总资产42.97亿元,净资产11.69亿元,资产负债率67.91%;全年实现主营业务收入67.95亿元,利润总额1.71亿元,净利润1.50亿元,经营活动产生的现金流量净额为1.63亿元。(资料来源:公司网站)行业状况1998-2004年我国重卡市场呈高速增长态势,2004年至2005年出现了国家宏观调控原因导致的阶段性调整期。自2006年起,受宏观经济总量发展、高速公路网逐步贯通、国家政策支持、运输企业自身对重卡运输规模效益的迫切需求等利好因素支持,我国重卡市场步入了新的发展期,高品质大吨位重卡产品逐步扩大市场分额,而由中型卡车升级的所谓“准重卡”市场正逐步萎缩。此外,随着经济的发展和公路基础设施的不断完善,国内汽车市场将迎来一个充满机遇的发展时期。(资料来源:国研网)鼎资评分根据陕西重汽的财务数据,运用鼎资信用分析评分模型进行计算,陕西重汽的偿债能力评级仅为C级,经营能力评级为A-2,盈利能力评级为C级。所以综合来看,我们给陕西重汽的整体评级为级A-3。根据鼎资研究的统计,在这一信用水平的新债收益率为6.43%;结合陕西重汽的实际情况,以及国有控股的企业性质,鼎资投资认为08陕重汽CP01和08陕重汽CP02的收益率分别在在6%和6.05%左右较为合理。分析观点上海鼎资研究有利因素销售收入持续增长,市场占有率高,处于行业领先地位陕西重型汽车有限公司是我国西北最大的重型汽车生产商,在15吨以上重卡市场处于绝对领先地位,市场占有率为34%。2006年发行人生产汽车31622辆,同比增长126.83%;销售汽车30550辆,同比增长112.77%,完成工业总产值78.86亿元,同比增长108.55%;实现销售收入63.8亿元,同比增长86.26%;利润总额1.81亿元,同比增长129.12%,利税总额3.76亿元,同比增长92.79%。增长幅度居行业第一。(见图1、图2)陕西重汽的市场占有率高,处于行业领先地位。尤其是在中重型载货车市场,陕西重汽优势明显。(资料来源:募集说明书)营销网络完善,具有很强的渠道控制能力在国内市场,发行人将潍柴动力、法士特、汉德车桥销售网络四网合一,在全国共同构建了1700多家配套服务网点,拥有28家分公司、办事处,400余家核心经销商,3100多家特约服务站,在重点区域建立了配件供应中心,从而形成了一个完善的营销网络,拥有很强的渠道控制能力。在海外市场,发行人积极开展国际市场网络建设,已在泰国等6个国家建设了办事处。2007年末,将建成海外代表处9个、办事处5个、4S店2个共16个销售网点。预计到“十一五”末期,将实现海外整车产品销售3万辆,占公司产销的30%,创汇9亿美元,成为公司的重要经济增长点。(见表一)完善的营销网络是产品销售的坚实后盾。(资料来源:募集说明书)不断提高的车辆报废标准及更加低廉的重卡通行费计重收费政策执行力度加强,车辆报废标准不断提高随着治理超载超限、计重收费的执行力度不断加强以及新的车辆报废标准的推出,国家政策支持重卡市场发展的力度不断加大。这些利好政策将进一步规范运输市场,大吨位、大功率、高效率的重型卡车的需求将有很大的提高。(资料来源:国研网)不利因素汽车行业相关风险2005年受政策因素影响,我国汽车行业的产销增幅较前几年出现一定的回落。特别是是在重型货车市场,由于受国家宏观调控、原材料价格上涨、部分地区“限载”和“治超”力度减弱等因素的影响,发行人的产销量出现一定的回落。这对公司盈利水平的提升势必造成不利影响。(资料来源:国研网)公司近年来经营性现金流水平较低公司04年以来经营性现金流水平较低且伴有波动(资料来源:募集说明书)0500010000150002000025000300003500020052006汽车生产量(辆)汽车销售量(辆)图1数据来源:募集说明书鼎资整理00.511.522.533.5420052006利润总额(亿元)利税总额(亿元)图2数据来源:募集说明书鼎资整理公司营销网络一览表服务网点办事处核心经销商服务站国内市场1700284003100海外代表处办事处销售网点海外市场9516表一数据来源:公司网站鼎资整理上海鼎资研究财务分析主要财务数据和指标(合并报表)(人民币万元)项目20062005同比增减%2004主营业务收入净额679,512.00367,732.0084.78414,369.00主营业务利润77,830.0043,336.0079.6052,119.00净利润14,967.004,637.00222.7712,551.00EBITDA32,239.0015,457.00108.5721,327.00货币资金43,435.0020,409.00112.8235,797.00流动资产276,150.00160,945.0071.58188,173.00流动负债277,463.00178,934.0055.06171,735.00负债总额310,283.00186,325.0066.53197,280.00总资产429,691.00291,286.0047.52277,590.00经营活动产生的现金流量16,264.00(1,762.00)(1,023.04)33,996.00资产负债(%)72.2163.9712.8871.07流动比率(倍)1.000.9011.111.10EBITDA利息保障倍数(倍)6.423.8467.196.68EBITDA/流动负债(%)11.628.6434.5112.42现金流动负债比(%)5.86(0.98)(695.26)19.80主营业务利润率(%)11.6412.06(3.48)12.76净资产收益率(%)13.635.11166.7317.48应收账款周转天数(天)46.2969.18(33.09)56.38盈利能力分析0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00200420052006主营业务利润率(%)净资产收益率(%)数据来源:财务报表鼎资整理2005年净资产收益率下降的主要原因是国家宏观调控,整个行业整体销售下降,因此影响到公司的利润。2006年,公司保持产品产销规模的扩大,当年公司净资产收益率有了较大提高。总体来说,公司盈利能力良好,获利能力提高。但由于外部市场的压力,公司需要进一步降低生产成本,提高竞争力。偿债能力分析(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00200420052006流动比率(倍)资产负债现金流动负债比EBITDA利息保障倍数数据来源:财务报表鼎资整理公司近年的各项偿债能力指标平稳中趋于良好,三年来资产负债率基本维持在70%左右的水平,在合理的范围之内。流动比率和EBITDA利息保障倍数等短期偿债指标在06年都有明显提高。目前,公司现金流水平不高。另外,商用汽车产业园一期工程顺利投产,预计未来2到3年内公司EBITDA将持续增长,这将使公司的现金流动负债比率会在很大范围内提升,公司短期偿债能力将得到进一步增强。经营能力分析0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00200420052006应收账款周转天数(天)存货周转天数(天)数据来源:财务报表鼎资整理公司近年来加强了存货的管理,2006年存货周转天数及应收账款周转天数均保持在合理范围之内且均有明显的下降。表明公司存货和应收账款周转能力加强。可以看出,发行人的应收账款质量良好,存货变现性较强,流动资产的利用率较高。上海鼎资研究评级结论陕西重汽市场占有率高,营销网络完善。近年来,陕西重汽完善公司治理结构,与不同国际汽车公司合作,拓展合作领域,并且优化融资结构,降低融资成本。截至目前,陕西重型汽车有限公司共拥有14.76亿元人民币的授信额度,目前使用了9.41亿元,尚余5.35亿元。通过以上分析,我们认为陕西重汽对本次短期融资券的还本付息能力强,本次融资券偿还风险低。指标说明:资产负债率(%):负债总额/资产总额×100%(DebitRatio=TotalDebts/TotalAssets×100%)主营业务利润率(%):主营业务利润/主营业务收入×100%(GrossProfitMargin=GrossProfit/Sales×100%)流动比率:流动资产/流动负债(CurrentRatio=CurrentAssets/CurrentLiabilities)权益净利率(%):净利润总额/股东权益平均余额×100%(ROE=NetIncome/AverageCommonEquity×100%)应收账款周转天数(天):360/(销售收入净额/平均应收账款余额)(ACP=360/(Sales/AverageAccountReceivable))EBITDA利息保障倍数(倍):EBITDA/利息支出(InterestCoverRatio=EBITDA/InterestExpense)EBITDA/流动负债(%):EBITDA/流动负债×100%(EBITDA/CL=EBITDA/CurrentLiabilities×100%)现金流动负债比:经营性活动产生的净现金流量/流动负债×100%(Operatingcashflowratio=Operatingcashflow/currentliabilities×100%)短期融资券跟踪评级等级说明A-1级为最高级短期债券,其还本付息能力最强,安全性最高。A-2级还本付息能力较强,安全性较高。A-3级还本付息能力一般,安全性易受不良环境变化的影响。B级还本付息能力较低,有一定的违约风险。C级还本付息能力很低,违约风险较高。D级不能按期还本付息。公司性质说明:国有独资:国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为惟一股东单独投资设立的企业;或此类企业的全资下属子公司及此类子公司的全资孙公司等;可依此类推。国有控股:国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为股东之一参与设立,且单个国家授权投资机构或授权部门所持股份在50%以上、100%以下的企业;或此类
本文标题:陕西重汽短期融资券分析报告
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