高级机财务管理(2)

高级财务管理AdvancedFinancialManagement专题一：企业并购财务管理王秀华讲师、博士、中国注册会计师青岛农业大学参考书目（专题一）王筱萍著.高级财务管理.北京：清华大学出版社，2008年2月[美]P.S.萨德沙纳姆著，兼并与收购.中信出版社，1998年2月[美]斯坦利·福斯特·里德著等著，叶蜀君等译，《并购的艺术——兼并、收购、买断指南》，中国财政经济出版社，2001年7月；[美]亚历山德拉·里德·拉杰科斯著，张秋生等译，《并购的艺术——融资与再融资》，中国财政经济出版社，2001年7月；[美]亚历山德拉·里德·拉杰科斯著，丁慧平等译，《并购的艺术——整合》，中国财政经济出版社，2001年7月；[美]亚历山德拉·里德·拉杰科斯著，郭雪萌等译，《并购的艺术——尽职调查》，中国财政经济出版社，2001年7月；第二讲企业并购财务管理概述企业并购概念企业并购的动因和效应企业并购的历史演进企业并购的财务问题案例研究与分析学习目标学完本章，应：掌握并购的形式与类型；理解并购的动因和效应；了解中外并购史.第一节企业并购概念Question:SupposedyouhavetomakedecisiononenlargingyourfirmasyouareCEOofthefirms,whatdoyoudoonstrategiclevel?Answer:buildanewfactoryorenlargingitsimply,buyanewfirm?collaboratewithothercompany?M&A是公司的重要增长途径内部成长新产品开发、市场开拓、新项目计划（时间长/核心技术？）避免了不同文化的整合与不同组织相互融合的困难外部扩展兼并/合资和战略联盟/独家协议/许可证经营/特许经营速度快，可以根据需要获取核心资源；但对目标企业价值评估难，易受原有企业规模、结构和地址的约束，整合难！结论纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的（Stigler）长期来看，外部M&A战略建立于内部成长基础之上，它不能代替内部成长，二者同时运作。第一节企业并购概念一、概念并购（Merger&Acquisition）：是指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。Merger（兼并）Acquisition（收购）takeover（接管）Consolidation（合并）主收购企业兼并企业收购企业主并企业进攻企业出价企业标购企业接管企业被收购企业被兼并企业被收购企业目标企业标的企业被出价企业被标购企业被接管企业被并购企业第一节企业并购概念二、并购的形式并购企业收购企业通过并购取得被收购企业的全部净资产，并购后注销被收购企业的法人资格，被收购企业原持有的资产、负债在并购后成为收购企业的资产、负债。特点：合并双方只有一方存续，另一方丧失主体地位（Onlyoneofthecombiningcompaniessurvivesandtheotherlosesitsseparateidentify）吸收合并（兼并）Merger被并购企业并购企业并购企业被并购企业第一节企业并购概念参与并购的各方在并购后法人资格均被注销，重新注册成立一家新的企业。特点：原企业股东继续为新企业股东，原企业均消失！（Twocompanieslosetheirseparateidentify）被并购企业新设合并Consolidation新设企业被并购企业股东第一节企业并购概念一家公司收购另一家公司有投票权的股份，两家公司继续单独经营。特点：两个公司均继续存在（Onecompanyacquiresthevotingsharesofanothercompanyandthetwocompaniescontinuetooperateseparately）并购企业被并购企业被并购企业股东投资出售股票换出股票投资控股合并AcquisitionofStock控制第一节企业并购概念企业并购的形式吸收合并新设合并控股合并第一节企业并购概念三、并购类型按行业关联分按并购态度分按支付方式分按发生场所分按国家分纵向并购横向并购混合并购善意并购敌意并购现金支付并购•资产•股权股票换取并购•资产•股权承担债务并购•资产•股权公开市场并购•要约收购•集中竞价收购非公开市场并购（协议收购）国内并购国际并购第二讲企业并购财务管理概述企业并购概念企业并购的动因和效应企业并购的历史演进企业并购的财务问题案例研究与分析第二节企业并购的动因和效应一、并购的理论假说协同效应与效率理论理论假说：并购行为旨在通过实现协同效应提高效率。并购动机：实现规模效应、降低交易成本、追求管理协同或财务协同、多元化经营降低经营风险。股票投机假说（价值低估理论）理论假说：并购活动的产生主要是由于目标企业的价值被低估并购动机：从收购低价资产中谋利市场势力假说理论假说：认为企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额。并购动机：增大市场份额，扩大规模；对抗外来竞争；合谋和垄断代理理论委托代理理论认为，作为代理人的企业家可能会违背委托人的利益而谋求自己的福利，即满足企业家的价值追求。外部接管的威胁第二节企业并购的动因和效应并购动因股东价值最大化观点管理者的观点谋求管理协同效应谋求经营协同效应谋求财务协同效应谋求并购的战略价值并购后利用财务杠杆、税法、会计处理惯例以及证劵交易等内在规定的作用给企业财务方面带来的种种好处，被称为并购财务协同效应。财务协同效应包括：（1）提高杠杆能力；（2）降低资金成本；（3）合理避税；（4）预期效应。建立帝国综合症满足自负动机工作安全动机自由现金流量假说价值低估理论信息理论当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。管理能力剩余且不可分割，寻找因管理能力差而效率低下的目标企业进行并购，通过提高整体效率水平而获利。两个基本假设：（1）并购方的管理资源有剩余，并且具有不可分散性；（2）目标企业管理的低效率可以通过外部管理层的介入和增加管理资源的投入而得到改善。由于经济上的互补性、规模经济，两个或两个以上的企业合并后可产生规模效益，提高其生产经营活动的效率。两个基本假设前提：（1）规模经济确实存在；（2）企业的人力资本支出、固定资产支出等专用性投资有剩余且不可分。战略防御并购动机：进入相关程度低的行业分散风险；实现从某一夕阳产业的战略转移；购买必须的专有技术、商标、品牌等无形资产；保护市场或者原材料供应网络。战略扩张性并购动机：加速企业在产业、地域的扩张。（1）并购向市场传递目标企业价值被低估的信息；（2）有关并购的信息将激励目标企业的管理层采取有效措施改善经营管理效率。管理层实施并购可能会使追求企业规模的增加，因为他们的报酬、津贴、地位和权力是企业规模的函数。管理层实施并购可能是为了展现他们不经常使用的管理天才和技能。管理层实施并购的主要目的是为了使自己的工作更安全。非相关并购可以达到稳定企业现金流量的目的，从而分散企业风险.第一，低风险让管理层感觉更安全；第二，稳定现金流量有利于减少企业财务亏损和破产可能性；第三，目标公司管理层避免被并购。管理层实施并购可能是利用公司自由现金流量实行公司扩张政策。自由现金流量是指企业的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量，即没有有利投资机会的闲置现金流量。实际M&A动因归类细目（收益来源）A、战略1、开拓新的战略视野2、实现长期战略目标3、获得立足新行业的能力4、获得快速进入行业的能力5、提高能力以增强在技术先进行业中的地位6、迅速进入新产品、新市场7、在新的领域增强能力和管理技巧B、规模经济1、大批量生产而削减生产成本2、联合研发3、在风险一定的情况下加强研发4、增强销售力量5、削减日常开支6、加强分配系统实际M&A动因归类细目（收益来源）C、范围经济1、拓宽产品生产线2、所有的服务都做到一步到位3、获得辅助性产品D、差异产品的优势拓展E、规模优势1、规模大的公司有能力提供高技术设备2、将资金投放到更多单位共用的昂贵设备上3、有能力获得数量折扣4、在交易中获利有利的谈判条款F、最好的操作实务1、经营效率(加强对应账款、存货和固定资产等的管理)2、较快的战略整合3、对员工的激励—奖金4、对资源的较好利用实际M&A动因归类细目（收益来源）G、市场扩张1、增大市场份额2、进入新的市场H、新的能力和管理技巧1、在新的领域运用较广泛的能力和管理技巧2、获得与新行业相关的能力3、获得与迅速变化行业有关的能力I、竞争1、在竞争对手之前获得重要的大宗定货2、抢先在竞争者之前进行兼并3、为提高企业价值，在息税前收益增长方面进行竞争J、顾客1、发展新的主要顾客关系2、跟踪顾客服务3、合并后的公司能在更大的范围内满足顾客需要实际M&A动因归类细目（收益来源）K、技术1、进入技术不断变化的行业2、抓住在技术开发行业中的机会3、开发技术优势4、增加新的研发能力5、增加关键的辅助技术能力6、增加关键的技术能力7、获得关键的新专利或新技术8、为落后领域获得新技术L、行业组织的转换1、根据管制的放松进行调整——政府减少对地理或产品市场的限制2、战略科学行业部分的改变M、根据行业合并活动进行调整1、消除行业过剩能力2、需要削减成本实际M&A动因归类细目（收益来源）N、产品战略的改变1、从能力过剩的领域向有更多销售容量的领域转变2、退出商品化的产品市场，转向专业化产品市场O、行业积累——因为通讯和交通的改善，M&A小的公司，将许多小公司合并成一个大公司，可以获得由强大的、有经验的管理队伍管理许多小企业的好处P、全球化1、国际竞争——建立国外市场并增强其在国内市场的地位2、有效全球竞争所需要的企业大小和经济规模3、在国内市场之外的增长机会4、多元化a、产品线b、地理上——扩大市场c、降低系统风险d、降低对出口的信赖实际M&A动因归类细目（收益来源）5、受欢迎的产品的输入a、获得有保障的供应来源——原料的来源b、劳动力(便宜、受过良好培训等)c、本地区生产的需要6、改善在其他国家的分销系统7、政治/管制政策a、规避保护性关税等b、政治/经济稳定性c、政府政策d、投资于安全、可预测的环境e、充分利用公共市场Q、投资——收购公司，提高公司价值，出售公司R、阻止竞争对手收购目标公司S、利用反垄断方法来阻止本公司的潜在收购者第二节企业并购的动因和效应三、并购效应并购正效应并购零效应并购负效应通常认为：当收购是以股东价值最大化的观点为动机时，将会形成并购的正效应；而以管理者的观点为动机时，将会形成并购的负效应。并购零效应被认为是管理者的傲慢自大以及过于乐观导致的但萨德沙纳姆（2001）认为：收购失败的原因并不能明确地归于管理者的刚愎自用。即使管理者按照股东的利益行动，收购也可能由于各种各样的原因而陷于失败，这些原因包括收购策略不当、收购要约效率、收购后的整合等问题。并购的生命力0%20%40%60%80%100%新建并购并购的成功五年后仍在生存五年内仍在生存第二讲企业并购财务管理概述企业并购概念企业并购的动因和效应企业并购的历史演进企业并购的财务问题案例研究与分析第三节企业并购的历史演进一、西方企业的并购简史（一）美国企业并购简史第一次并购浪潮（1895-1904年，1899年高峰）特点：a.横向并购为主；b.企业垄断开始出现；c.通过股票市场实现。数据：表1美国1897-1904年间发生的并购数量共发生2943起并购，75%的企业由于并购而消失；1899年的并购数量是1896年的46倍，并购的资产额达到22.6亿美元。并购后资产超过1亿元的大型公司有20家.涉及行业：铁路系统、钢铁、石油、电讯和基础制造业、纺织年份并购数量年份并购数量年份并购数量年份并购数量1