13-公司融资决策与效率资本市场

Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin公司融资决策与效率资本市场第十三章Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin主要概念和方法理解有效资本市场的重要性能够定义不同类型的有效资本市场了解对有效资本市场的各种实证研究理解有效资本市场对公司财务经理的含义Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin本章目录13.1融资决策能创造价值吗？13.2效率资本市场的描述13.3效率资本市场的不同类型13.4实证研究的证据13.5行为财务学对效率资本市场的挑战13.6实证研究对效率资本市场的挑战13.7差异总结13.8效率资本市场假说对公司理财的启示Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin13.1融资决策能创造价值吗？典型的融资决策包括：需要出售多少债务和股权：规模出售哪种类型的负债和权益：方式何时出售这些债务和股权：时机何时（或是否）支付股利：成本Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin我们也可以采用净现值准则来评价融资决策尽管融资决策的评价过程与项目决策的评价过程相同，但结果却不同。具有正的净现值的投资机会比具有正的净现值的融资机会多。具有价值的融资机会根本不存在。Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin创造有价值的融资机会——3种基本方法1、愚弄投资者实证研究的证据表明，投资者并不总是那么容易被愚弄。无论在任何时候，证券总是被合理定价。2、降低成本或提高补贴某些融资方式具有税收优惠或者能够带来补贴。3、创新证券有时公司会发现，可以按更有利的价格发行创新的证券以满足原先未能获满足的投资者。从长远来看，创新证券所能创造的价值很小。Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin13.2效率资本市场的描述效率资本市场是指股票价格能充分反映所有相关信息的资本市场。效率市场假说（EMH，有效市场假说）对投资者和公司具有重要的含义因为有价证券的价格及时地反映了相关信息，因此当信息披露时获知信息的投资者无法从中获利。公司期望按公允的价值发行证券。在效率资本市场中，公司不能通过愚弄投资者获利。Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin股价的反应股价-30-20-100+10+20+30信息公告日前(-)后(+)的天数效率市场对“利好消息”的反应对“利好消息”过度反应后回归对“利好消息”延迟反应Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin股价的反应股价-30-20-100+10+20+30效率市场对“利空消息”的反应对“利空消息”过度反应后修正对“利空消息”延迟反应Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin效率资本市场的基础理性：假设投资者都是理性的。理性的调整对股票价格的预期。独立偏离理性：事件的独立性即便是大多数投资者都不是完全的理性投资者，只要能让非理性相互抵消，股票价格的变动也将和有效市场情况下一致。Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin套利：假设有两类投资者：非理性的业余投资者和理性的专业投资者如果理性的专业投资者发现A公司的股价被低估，他们会卖出B公司的股票，买进A公司的股票。套利：同时买入和卖出不同证券以获取利润。如果专业投资者的套利行为主导了业务投资者的投机行为，那么资本市场仍然是有效的。Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin13.3效率资本市场的类型为了分析股票对不同信息的反应速度，将信息分为不同的类型：历史价格的信息公开的信息所有信息Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin弱势效率市场证券价格反映了所有历史信息半强势效率市场证券价格反应了所有公开可用信息强势效率市场证券价格反应了所有信息—公开的和内幕的Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin弱势效率市场证券价格反映了有关过去的价格和交易量所有信息。如果市场是弱势有效的，那么技术分析就没有价值由于股价仅仅随新的信息而变动，而信息是随机而来的，因此股价应该是随机游走的。Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin为什么技术分析失效股价时间投资者的行为将消除任何从股价波动规律中获得的超常收益。如果我们能从股价波动中找到“规律”来获得巨额利润，那么每个人也都能做到，结果是超常利润将消失。卖l卖买买Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin半强势效率市场证券价格反映了所有公开可用的信息公开可用信息包括：历史价格和交易量信息公开的财务报表年度报告中的信息股票价格在公告时就会立即上涨。Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin强势效率市场证券价格反映了所有信息—公开的和内幕的。强势效率市场包括了弱势效率市场和半强势效率市场。强势效率市场认为任何与股票有关的信息，哪怕只有一个投资者知道的信息，都已经充分反映在股价中了。市场中没有秘密。Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin信息集所有相关信息集公开可用信息集历史价格息集如果市场是强势效率，那么它也是半强势效率的；如果市场是半强势效率的，那么它也是弱势效率的Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin效率市场假说告诉的和没有告诉的投资者可以投掷飞镖进行股票投资组合选择这种说法虽然基本上是正确的，但并不完全正确。投资者还必须根据风险厌恶程度确定其所持有投资组合的风险程度及其期望收益。股价波动是随机的，或自发的。股价反应信息股价因随机而来的新信息而变化。因此，财务经理不能择机发行股票和债券。Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin股东漠不关心：怀疑者认为：在某一天里，只有部分发行在外的股票成交换手，股票的市场价格不可能达到效率。但是，即使股票交易人数相对少于现有股东人数，只要一些感兴趣的交易者使用公开可用的信息，股票仍然可以被有效定价。即：虽然许多股东从来没有追踪分析该股票，也没有考虑在不远的将来进行交易股票，股票价格仍然能反映所有相关的可用信息。Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin13.4效率市场假说实证研究的证据相关研究主要可分为以下三大类：1、弱势效率市场：股价变动是否随机？是否存在获利的“交易规则”？2、半强势效率市场：事件研究：市场是否迅速并准确地对新信息作出反应？共同基金3、强势效率市场：内部人的投资业绩Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin你看出了什么规律？RandomlySelectedNumbers00.20.40.60.811.2135791113151719212325Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin弱势效率市场：股价是否随机变动？观点：过去股票价格的变动与未来股票价格变动无关。序列相关性：一只证券现在的收益与该证券过去期间的收益之间的相关性。[-1,+1]如果某只股票的序列相关系数为正，则表明股票的变动趋势具有延续性。如果某只股票的序列相关系数为负，则表明股票的变动趋势具有逆转性。Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin序列相关系数无论为正还是为负，都表示市场是无效率的。如果各种股票收益的序列相关系数为零，说明股票市场与随机游走假说一致。实证研究的证据支持弱势市场假说。Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin我们能切实的说吗?许多心理学家和统计学家认为，即使股价变动是随机的，多数人仍然试图寻找规律，因为大多数人不知道随机究竟呈什么形态。程度的问题即使我们能够找出规律，我们还必须获得足够的收益来弥补我们的交易成本股价随机变动支持弱式效率市场假说Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin半强势效率市场：事件研究事件研究是检验半强式效率市场的方法之一。回想一下，这种类型的效率市场认为股价反映了所有公开可用的信息为了检验这一观点，事件研究考察了价格和收益之间的关系—尤其在新的信息公告前后。Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin考虑当天市场其他股票的表现并调整收益以确定是否存在超常收益某一股票在某一天的超常收益等于当天的实际收益减去当天的市场收益(RM)。AR=R–RM累积超常收益：CARS超常收益和累积超常收益Copyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin任何一个时间的信息只能影响那个时间的超常收益。在T时间之前披露的任何信息产生的所有影响在T时间之前都已经发生了；今天的股票收益不可能与市场还不知