3企业融资决策

企业融资成本与融资决策CorporateFinanceConsultantCertificate融资基本理论资本成本与资本结构资本结构优化及融资决策目录CONTENTS融资基本理论Partone[1]融资基本理论权衡理论MM定理传统的资本结构理论净营业收益理论净收益理论不对称信息理论下的融资结构理论净收益理论净收益理论的核心思想是，公司增加负债时，债务资本成本与权益资本成本都将保持不变。可是，随着成本较低的债务资本在总资本中的比例的增加，公司加权平均资本成本降低。公司价值负债比率KsKdWACCO100%负债比率资本成本O100%V净营业收益理论净营业收益理论的核心思想是，无论公司负债多少，其加权平均资本成本都不变，因此，公司的总价值也不变，即公司的资本成本和公司价值都与公司的资本结构无关。传统的资本结构理论传统资本结构理论认为，公司增加债务会增大权益资本风险，从而导致权益融资成本的上升。在负债率较低的阶段，权益资本成本的上升并不会完全抵消债务融资带来的好处，因此，公司的加权平均资本成本呈现下降趋势，公司价值因此而增加。MM定理MM的两个定理揭示了这样一个理论：在无公司所得税的情况下，增加公司的债务并不能降低公司的资本成本，也不能提高公司的价值，负债带来的利益完全被它同时带来的风险给抵消了，见下图。MM定理无税MM定理1：公司价值模型如果两个公司处于相同的风险等级，且具有相同的息税前利润，则负债公司的价值等于无负债公司的价值，即：式中，Vu表示无负债公司的价值；VL表示负债公司的价值；Keu表示投资者对无负债公司要求的回报率，也即无负债公司的资本成本；WACC表示负债公司的加权平均资本成本；EBIT表示公司的息税前利润。MM定理1论证了公司价值的守恒定律，即公司价值由公司净现金流量决定，无论该现金流量如何划分，都不会影响现金流量的现值。ULeUEBITEBITVVKWACCMM定理无税MM定理2：公司股本成本模型LeLeUeUdLDKKKKE负债企业的权益资本成本等于同风险级别的无负债公司的权益资本成本加上风险溢价，而这笔风险溢价的大小则由负债的比重决定。式中，KeL表示负债公司的权益资本成本，KeU表示无负债公司的权益资本成本。无公司税MM理论=公司的价值就像是一块大饼，无论负债和权益怎么划分，都只是影响如何去切这块大饼，但是不会影响这块大饼的大小，也就是公司的价值。MM定理有税MM定理1：公司价值模型式中，VL为负债公司价值，VU为无负债公司价值，T为公司所得税税率，D为负债公司债务资本总额。LUVVTD负债公司的价值等于具有同样风险等级但无负债的公司的价值加上负债的节税利益，即有税MM定理1：公司价值模型式中，KeL表示负债公司的权益资本成本，KeU表示无负债公司的权益资本成本。负债公司的股权成本等于具有同样风险等级但无负债公司的股权成本加上一笔风险溢价，即1eLeUeUdDKKKKTEMM定理MM定理MM定理有公司税MM理论公司的价值等于权益市值加上负债价值，当有公司税时，有负债公司的价值会大于无负债公司的价值，由于债务的利息可以抵税，因此有债务的公司可以付较少的公司税。MM理论综合练习例题：ABC公司的财务资料如下：1.公司目前未进行债务融资，资本结构完全由普通股权益资本构成。2.公司处于零成长状态，在未来各年度中，它的EBIT固定等于6000000元。3.公司将所有的赢利都当做股利发放给股东。4.若公司开始使用负债，不管负债融资的程度多高，它所需负担的债务利率都固定为10%。此外，由举债而来的资金将被用来取代部分的普通股权益，因而公司的总资产保持不变。5.如不进行负债融资，普通股股东所要求的收益率等于15%。试用MM定理解释ABC公司的资本结构与公司价值、资本成本之间的关系。是不是应该分为无公司税和有公司税来思考呢？解：(1)分析不存在公司所得税时的状况。根据MM定理，在任何的负债水平下，ABC公司的价值都应该等于40000000元，即：假设公司决定改变其现有的融资政策，借入20000000元的债务并替换部分普通股，由于公司总价值不变，因此，资本结构改变后，其普通股的价值必然等于20000000元，即：此时公司的权益资本成本和加权平均资本成本为：VLVUEBITKeU60000000.1540000000ELVLD400000002000000020000000KeLKeUKeUKd1TDE0.150.150.120000000/2000000020%MM理论综合练习MM理论综合练习WACCDVLKd1TELVLKeL20000000/400000000.120000000/400000000.215%下表列出了在无公司所得税时，ABC公司在不同负债水平下的公司价值与资本成本。该表数据表明在没有公司所得税的情况下，负债融资程度不会影响公司价值和加权平均资本成本。ABC公司的资本结构、公司价值和资本成本测算表单位：百万元负债额D普通股权益E公司价值V负债比率D/V普通股报酬率债务利率加权平均成本WACC040400%15%10%16%10304025%16.67%10%16%20204050%20%10%16%30104075%30%10%16%40040100%—10%—MM理论综合练习MM理论综合练习（2）分析存在公司所得税时的状况。设公司的所得税税率为25%，其他假设不变。若无负债，公司价值为：若公司负债20000000元，根据MM定理，公司价值上升为：公司普通股价值下降为：公司普通股资本成本和加权平均资本成本为：VUEBIT1TKeU6000000010.250.1530000000VLVUDT300000000.252000000035000000ELVLD350000002000000015000000KeLKeUKeUKd1TDE0.150.150.110.2520000000/1500000020%WACC20000000/350000000.110.2515000000/350000000.212.86%MM理论综合练习MM理论综合练习下表列出了存在公司所得税时，ABC公司不同负债水平下的公司价值与资本成本。存在所得税时ABC公司的资本结构、公司价值和资本成本测算表单位：百万元负债额D普通股权益E公司价值V负债比率D/V普通股报酬率债务利率加权平均成本WACC03030.000%15.00%10%15.00%526.2531.2516.00%15.71%10%14.40%1022.5032.5031.77%16.67%10%13.92%1518.7533.7544.44%18.00%10%13.33%2015.0035.0057.14%20.00%10%12.86%2511.2536.2569.97%23.33%10%12.49%307.5037.5080.00%30.00%10%12.00%353.7538.7590.32%50.00%10%11.61%MM理论综合练习MM理论综合练习进一步比较有负债与无负债时的公司债权人与股东权益价值。无负债时，股东净收益为=6000000*(1-0.25)=45000000负债20000000元时，股东净收益=（6000000-20000000*0.1）*（1-0.25）=3000000此时股东的净收益比不负债时减少了150万元，即：4500000-3000000=1500000而公司股东和债权人的净收益之和比不负债时多50万元，即：3000000+2000000-4500000=500000这笔钱恰好是政府税收的减少额。尽管公司为借入2000万元的债务，每年要多支付200万元的利息，但股东的实际收入只比无负债时减少了150万元，也就是说股东只用150万元的利息支出支付了200万元的利息，余下的50万元的利息以向政府少缴纳所得税的方式转移支付给债权人。因此，在存在公司所得税的情况下，公司息税前利润不再仅仅由股东和债权人两类利益所有者分享，而是由政府、股东和债权人三方共享。因此，如果能减少政府税收，就可以提高公司价值。MM理论综合练习MM理论综合练习米勒模型MM定理所得到的结论是公司的价值会随着负债比率的上升而增加，负债越多，公司价值越大，而这明显与常理相悖。米勒（1997）针对上述问题，探讨公司所得税与个人所得税同时存在时，负债对企业价值的影响。米勒模型的主要论点是说，个人可以有效地降低或是避免股票投资的资本利得税，而使得个人的股票所得税低于投资负债的所得税，因此降低了公司使用负债以享受减少税收的利益。米勒模型：米勒模型还描述了债券市场的均衡状况。模型指出，当市场不均衡时，公司会通过改变资本结构来吸引具有不同税率的投资者。VUEBIT1Tc1TpeKeU权衡理论权衡理论所揭示的资本结构与公司价值之间的关系可以用以下模型表示：LUVVDT预期财务危机成本的现值－代理成本的现值不对称信息理论下的融资结构理论新优序融资理论认为企业进行筹资活动时所遵循的优先顺序为：(1)内部筹资方式(2)直接举债(3)发行优先股或者各种混合证券，如可转换债券(4)发行证券信号模型认为，企业的经营者要通过适当的行为向市场传递有关信息，向外部投资者表明企业的价值，而外部投资者在对企业发行的证券进行评估时，也会试图分析企业采取的财务政策、股利政策和投资政策所传递的信号。资本成本与资本结构Parttwo[2]资本成本与资本结构边际资本成本加权资本成本权益资本成本债务资本成本资本成本概述财务杠杆与财务风险用资成本公司在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。eg：向股东支付的股利、向债权人支付的利息等。资本所有者在资本市场上转让资本使用权的价格，资本使用费用是随着所筹集资本的数量和占用的时间的增加而递增。是资本成本的主要内容。筹资成本企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用。eg：发行股票、债券而支付的承销费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等；银行借款手续费、通常一次性支付，在用资过程中不再发生。可视为筹资额的一项扣除。资本成本：为筹集和使用资金而付出的代价，包括筹集成本和使用成本资本成本含义作用选择资金来源，拟定筹资方案的重要依据可作为投资者进行资金结构决策的基本依据评价项目可行性的一个重要尺度资本成本的作用资本成本计算公式率）（筹资费用1筹资数额每年的用资费用筹资费用筹资数额每年的用资费用资金成本通用模式鉴于短期资本的筹措对企业的长期投资决策和资本结构决策影响不大，因此，多数情况下，企业往往更多考虑长期负债、优先股、普通股及留存收益等长期资本要素所表现的资本成本。资本成本计算公式0)1()1()1()1(0221fPKCFKCFKCFNPVnn贴现模式资本成本可以理解为公司未来资本清偿额的现值等于筹资净额时的贴现率,也就是净现值为零时的贴现率。对于金额大、时间超过一年的长期资本需要考虑资金时间价值，可以采用贴现模式计算资本成本。式中：NPV——净现值P0——在n=0时公司筹集的资本总额f——筹资费用率（即筹资费用与筹资总额的比率）CFn——第n年支付的现金流出K——资本成本在未来现金流不相等的情况下，采用现值公式求资本成本需要采用采用“逐次测试法”求解。这种模式下，它的计算结果比不考虑资金时间价值的资本成本更加准确。它被广泛地用于普通股、优先股、留存收益等资本成本的计算。资本成本的计算资本成本与资本结构边际资本成本加权资本成本权益资本成本债务资本成本资本成本概述财务杠杆与财务风险债务资本成本(1)(1)(1)(1)llITiLTKLfLfKILTf式中，银行借款成本；银行借款年利息；银行借款筹资总额；公司的所