5第五章收益法-现金流的预测

第五章收益法－现金流的预测第五章收益法－现金流的预测第一节企业历史经营绩效分析第二节明确预测期间现金流预测第三节明确预测期后的连续价值评估第一节企业历史经营绩效分析主要工作在于：财务报表调整以反映公司的经济绩效，并非会计绩效；衡量和分析企业价值创造能力；剖析企业增长的源泉；评估企业财务健康状况和资本结构以确定企业的资金需求状况。第一节企业历史经营绩效分析一、财务报表调整与经济绩效指标计算绩效衡量指标：资产回报率（ROA）、权益回报率（ROE）和经营现金流（CFO）上述指标的不足：与经营无关的项目，如非营业性资产和资本结构会让这些衡量指标产生偏差以资产回报率（ROA）为例说明一、财务报表调整与经济绩效指标计算（一）投入资本的计算从会计等式“资产＝负债＋权益”出发推导资产主要由经营性资产（OA）组成，如应收账款、存货和不动产、厂房和设备（PP&E）负债由经营性负债（OL）如应付账款、应付工资和付息债务（D）如应付票据和长期借款组成权益（E）包括普通股，可能有优先股和留存收益经营性资产=经营性负债+付息债务+权益经营性资产－经营性负债=投入资本=付息债务+权益投入资本可以从两个角度来计算：一是经营法，即用经营性资产减去经营性负债；二是融资法，即付息债务加上权益资本对于大多数的公司来说，资产不仅包括经营性资产，还包括非经营性资产以及负债等价物（DE）、权益等价物（EE）经营性资产（OA）+非经营行资产（NOA）=经营性负债（OL）+有息负债和负债等价物（D+DE）+权益和权益等价物（E+EE）重新整理后，可以得到企业总投入资金的计算公式：投入资本（OA－OL）+非经营性资产（NOA）=总投入资金=有息负债和负债等价物（D+DE）+权益和权益等价物（E+EE）一、财务报表调整与经济绩效指标计算（二）税后营业净利润（NOPAT）的计算NOPAT说明了所有财务投资者可得的税后总收入，是由投入资本所产生的经营利润的综合。与净利润不同，NOPAT包括了债权人和权益投资者的可得利润总和。计算NOPAT时，要除去营业外净收入和由不计入投入资本的资产所产生的回报或损失根据ABC公司的利润表计算NOPAT和投资者总收入，假设所得税税率为25％。一、财务报表调整与经济绩效指标计算（三）投入资本回报率（ROIC）与企业财务杠杆无关、反映企业经营绩效的一个重要指标，它等于税后营业净利润除以投入资本，即：投入资本/NOPATROIC（四）企业现金流企业现金流（FCF）=税后营业净利润（NOPAT）＋折旧摊销－营运资本增加－资本性支出企业现金流加上企业营业外现金流（如取得的投资收益，对外股权投资等）即为投资者可得的总现金流，营业外现金流具有偶然性、不确定性，因此，在企业价值评估中，考虑的是企业现金流，而不是投资者总现金流。企业现金流与会计现金流量表所反映的当期现金流变化额（以下简称会计现金流）之间的差异其一，企业现金流针对股东和债权人在内的所有投资者，而会计现金流仅仅针对股东；其二，企业现金流是可以自由支配的现金流，而会计现金流反映了股息支付后剩余的现金流；其三，企业现金流仅仅是与企业营业活动相关的现金流，不包括营业外现金流；而会计现金流量既包括与企业营业活动相关的现金流，也包括营业外现金流。二、企业价值创造能力指标（一）投入资本回报率税后营业净利润（NOPAT）和投入资本的比率ROIC中的税后营业净利润和投入资本仅仅关注企业的营业活动，而不考虑与经营活动无关以及营业外的现金流和资本投入，更直接反映企业的经营绩效和价值创造能力相对于净资产收益率（ROE）和资产回报率（ROA）来说，ROIC是衡量企业盈利能力更准确的一个指标ROIC指标的分解投入资本周转率经营利润率－所得税税率）＝（投入资本）（销售收入销售收入）（－所得税税率）＝（1//EBIT1RCIC二、企业价值创造能力指标（二）经济利润）－（投入资本＝）－（经济利润＝投入资本WACCNOPATWACCROIC年份上年当年投入资本375425WACC10％10％资本成本总额37.542.5NOPAT180210经济利润142.5167.5二、企业价值创造能力指标（二）经济利润经济利润衡量的是一个公司与资本市场相比利用资本后的获利能力，这一概念与该公司股票的市值变化是不同的概念。比如某公司在2010年财年获得经济利润26亿元。同年，公司支付了5.95亿元的股息，股票增值264亿元。公司股东的总回报为269.95亿元，比经济利润大了很多经济利润衡量了历史账面资本在一年中的表现，市值的变化衡量了对于未来经济利润预期的变化三、现金流增长分析年份200820092010内涵式收益率增长0.5-1.8-2.9并购0.52.15.4剥离0.0-3.30.0货币影响-3.9-2.57.0现金流的增长-2.9-5.59.8三、现金流增长分析（一）货币汇兑对现金流的影响跨国公司在多个国家从事生产、销售和其他经营活动，因而需要使用多种货币来经营业务。在每一个报告阶段末期，在各国的、以本位货币表示的现金流必须转换成报告国本国的货币。如果外国货币相对于本国货币升值，这种转换会导致更高的现金流水平三、现金流增长分析（二）兼并和收购收购公司往往只将被收购公司在收购完成后的年现金流部分纳入其报表（三）会计变更和非常规项目物价上涨时期，企业存货计价方式从“先进先出法”变更为“后进先出法”后企业缴纳的税金将会因成本的上升而减少，现金流相应会增加第二节明确预测期间的现金流预测一、现金流预测的相关事项（一）明确预测期长度的确定推荐的预测期为10~15年，对于周期性公司或高增长公司可能还要更长一些，一般将明确预测期拆分为两个阶段：第一阶段为开始的5~7年，进行详细预测，做出尽可能与实际变量（如单位数量、每单位成本）相联系的完整的资产负债表、损益表和现金流量表第二阶段为明确预测期剩余年份，进行简化预测，重点放在一些重要变量上，如收入增长、利润率和资本周转率（二）现金流预测的方法销售百分比预测法蒙特卡罗（MonteCarlo）模拟法会计学基础法一、现金流预测的相关事项（三）现金流预测框架企业现金流需要计算税后营业净利润、营运资本增加额、资本性支出等项目，其中，税后营业净利润是最重要也是最复杂的一个项目，该项目涉及销售收入、营业成本、营业费用、营业税费、所得税费等。企业未来销售收入的变化受外部环境因素和企业内部环境因素共同影响企业现金流预测框架外部环境内部环境市场机会营利能力竞争力销售收入营运资本成本费用企业现金流资本性支出二、企业经营环境分析企业经营环境分为三个层次：宏观经济环境、行业发展环境和企业自身的微观环境（一）宏观经济环境分析企业对经济周期波动的敏感程度分析宏观经济环境因素对企业经营绩效的影响机制分析宏观经济环境的发展趋势第二节明确预测期间的现金流预测二、企业经营环境分析（二）行业发展环境“市场结构（Structure）－市场行为（Conduct）－市场绩效（Performance）”的SCP分析模式1.市场结构反映了市场的集中度、产品差别化和进入壁垒等因素对行业内市场竞争程度、价格形成、企业获利空间等产生战略性影响2.市场行为不同市场结构中的企业有不同的市场行为（主要是价格行为）。比如在完全竞争市场上，企业是市场价格的接受者，任何一个企业的市场行为不会对其他企业的市场行为产生影响3.市场绩效不同的市场结构和市场行为有不同的资源配置效率和不同的企业绩效水平（三）企业自身微观环境目的：为了把握企业的市场竞争力可以运用波特五力分析模型和SWOT分析模型1.波特五力分析模型潜在竞争者的竞争顾客讨价还价的能力供应商讨价还价能力行业内现在竞争者的竞争替代品的竞争（三）企业自身微观环境1.波特五力分析模型（1）行业内现在竞争者的竞争（2）潜在竞争者的竞争。（3）替代品的竞争（4）供应商讨价还价的能力（5）顾客讨价还价的能力（三）企业自身微观环境2.SWOT分析（1）机会与威胁分析（OT）。企业的外部环境处于不断变化中，外部环境发展趋势分为两大类：一类是环境威胁，另一类是环境机会（2）优势与劣势分析（SW）：与竞争对手的比较，才能发现企业的优势以及薄弱环节在哪里三、现金流预测过程（一）销售收入预测两种方法：自上而下法和自下而上法自上而下法：预测市场总量的大小，确定被评估企业的市场份额，然后预测产品价格来预测销售收入自下而上法：根据企业已有客户的需求、客户流失率和潜在新客户数量来进行销售收入的预测无论哪一种方法，收入预测都应该与历史增长数据保持一致，如果变化趋势发生改变的话，则需要有充分的依据第二节明确预测期间的现金流预测三、现金流预测过程（二）利润表相关项目预测1.预测步骤第一步，明确各项目背后的经济驱动因素第二步，估计预测比率第三步，将预测比率与驱动因素估计值相乘销售成本的预测步骤利润表中的预测驱动因素预测项目预测驱动因素预测比率经营销售成本（COGS）销售收入COGS/销售收入营业税金销售收入营业税金/销售收入销售费用、管理费用（SG&A）销售收入SG&A/销售收入折旧上年固定资产（PP&E）净值折旧/PP&E净值非经营非经营收入非经营收入/非经营资产或非经营收入增长率利息费用前一年的总债务利息费用(t)/总债务(t-1)利息回报前一年的富余现金利息回报(t)/富余现金(t-1)（二）利润表相关项目预测2.经营成本与经营税费预测利润表中经营成本、经营税费以及研发费用的预测均建立在销售收入预测基础之上一般情况下，这些项目是直接根据历史的比率加以调整，但是，由于会计人员有时会将某些非经营性项目也加到经营费用之中，因此在计算历史比率时应将非经营性项目排除在外（二）利润表相关项目预测3.折旧预测三种方法：其一是将销售收入作为折旧的驱动因素，按照折旧与销售收入之间的比率进行预测，其二是将不动产、厂房和设备（PP&E）等固定资产作为折旧的驱动因素，按照两者之间的比率进行预测其三是按照企业设备购买和折旧计划进行预测三种方法如何选择：如果企业折旧费用比较平滑，可以选择第一种或第二种方法，但如果折旧费用波动较大，则不宜选择第一种方法，而应该使用第二种方法，将不动产、厂房和设备（PP&E）作为预测驱动因素当用不动产、厂房和设备（PP&E）等固定资产作为预测驱动因素时，通常是将折旧与固定资产净值联系起来如果能得到企业固定资产购置和折旧计划，则可以采用第三中方法来预测折旧费用（二）利润表相关项目预测4.非经营收入预测非经营收入是由非经营资产（如客户融资、非合并的子公司和其他股权投资）产生的对于母公司拥有的低于20%的投资，通过考查非经营收入的历史增长或公开交易的可比资产（可比的股权投资）的预测收入和利润值来估计未来的非经营收入对于股权份额高于20%的非合并子公司，用预期非经营回报增长率或者根据子公司所在行业动态和竞争格局用预期股权回报率来估计未来预期回报（二）利润表相关项目预测5.利息费用和利息收入预测利息费用（收入）应该与产生费用（收入）的负债（资产）联系在一起使用历史利息率来预测利息费用是一个简单、直接的估计方法负债和利息费用分为两类：已有负债及其利息费用、新增负债及其利息费用。一直到偿还前，已有债务都会以历史利率产生利息；相反，新增负债产生的利息费用会与市场利率相一致同样，可根据能产生回报的资产估计利息回报（二）利润表相关项目预测6.所得税预测所得税的简单预测方法是用税前回报的一定百分比来进行估计但在许多情况下，由于企业可能会享受到税收优惠，企业的平均所得税税率并不等于其边际税率评估人员需要根据企业税收优惠情况，合理确定所得税税率三、现金流预测过程（三）资产负债表相关项目预测主要是预测投入资本和非经营资产，包括预测营运资本，不动产、厂房和设备净值等首先需要解决的问题是，应该直接预测资产负债表中相关项目的存量，还是间接预测变化量（流量）例如，对应收账款的预测，存量法将年末应收账款作为销售收入的函数进行