致力高端品种，盈利能力稳定

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：刘元瑞(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490209080266联系人：杨靖凤(8621)[e-mail]致力高端品种，盈利能力稳定事件描述发行基本情况：本次发行前本公司总股本为38,651万股，本次拟公开发行不超过7,900万股，发行后总股本不超过46,551万股，本次发行股份不超过发行后总股本的16.97%，上述股份全部为流通股。发行方式为采取向询价对象配售与网上资金申购定价发行相结合的方式或中国证监会认可的其他发行方式。募集资金用途：本次募集的资金拟用于以下项目，1、综合技术改造一期工程，计划投资36,872.10万元；2、SX-65精锻机现代化改造，计划投资19,000.00万元；3、综合节能技术改造工程，计划投资11,407.00万元，累计共计67,279.10万元。上述资金项目的使用按照轻重缓急的顺序安排。如果本次发行的实际募集资金超过项目总投资，超过部分用于补充公司流动资金；如本次发行实际募集资金不能满足项目总投资的需要，资金缺口由公司自筹解决。事件评论第一，中原特钢实际控制人为南方工业集团和南方工业资产，公司控股1个子公司，参股2个公司公司在发行上市前历史沿革情况如下：表1：中原特钢历史沿革追溯情况历史沿革重要事件1970最早追溯发行人的前身最早可以追溯到1970年的国营中原特殊钢厂。1984年建成投产，1988年注册1984年建成投产，隶属于原兵器工业部，1988年11月登记注册时资金总额为22,843万元人民币。1989开业登记1989年8月企业法人开业登记，注册资金26,188.70万元，国营中原特殊钢厂隶属关系划归中国兵器工业总公司。1992年更名1992年4月，经中国兵器工业总公司批准，国营中原特殊钢厂更名为河南中原特殊钢厂。1999隶属关系划拨1999年6月，河南中原特殊钢厂隶属关系由中国兵器工业总公司转至南方工业集团，并于1999年9月注册资金变更至36,161万元2004设立集团公司2004年12月，河南中原特殊钢厂以截至2003年底的资产进行整体评估后评估值30082.02万元全部折股设立，南方工业集团持有100%的股权。河南中原特殊钢集团有限责任公司成立于2004年12月29日，注册资本30,082.02万元。2007南方工业资产增资2007年4月，南方工业资产以现金14,588万元增资，增资价格每股1.9元，占增资后总股本的20.33%，2007年5月20日增资扩股，注册资本增加至37,759.91万元。2007年设立股份公司2007年8月，中原特钢有限经按审计后2007年5月底的净资产59,462.99万元按1:0.65的比例折股整体变更设立股份有限公司，注册资本为38,651万元。中原特钢（002423）新股分析研究报告“无投资评级”2010-5-192请阅读最后一页评级说明和重要声明2010年公开发行不超过7900万股。资料来源：招股说明书，长江证券研究部公司两大股东分别为南方工业集团和南方工业资产，实际控制人为南方工业集团，持股比例为79.67%。同时公司拥有一个控股子公司和参股两个公司。图1：公司股权结构如下有1个控股子公司，并参股两家公司资料来源：招股说明书，长江证券研究部公司本次公司发行后，将南方工业集团和南方工业资产分别持有的本公司6,293,930股和1,606,070股（合计790万股）股份划转给全国社会保障基金理事会（按本次发行上限7,900万股的10%计算）。因此，本次发行前后公司股权结构的转变如下：表2：发行前后公司的股权结构变化对比发行前发行后股东名称持股数，万股占比，%持股数，万股占比，%南方工业集团30793.2579.67%30163.85764.80%南方工业资产7857.7520.33%7697.14316.53%社会公众--790016.97%全国社会保障基金理事会--7901.70%合计38651100.00%46551100.00%资料来源：招股说明书，长江证券研究部本次募集资金预计投向的三个项目资金运用计划如下：表3：本次募集资金投向投资计划序号项目名称投资额，万元第一年第二年第三年第四年1综合技术改造一期工程36,872.1015,954.4020,917.702SX-65精锻机现代化改造19,000.003,000.001,700.0013,500.00800.003综合节能技术改造工程11,407.006,816.004,591.00合计67,279.1025,770.4027,208.7013,500.00800.00南方工业集团南方工业集团中原特钢股份有限公司石晶光电兴华公司兵装财务100%20.33%61.67%36.22%100%4.67%42.27%6.67%79.67%3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明资料来源：招股说明书，长江证券研究部第二，公司产品分工业专用装备和大型特殊钢精锻件两大类，致力扩大高端品种比例公司主要产品包括工业专用装备以及大型特殊钢精锻件。其中，工业专用装备主要包括：石油钻具、限动芯棒和铸管模；大型特殊钢精锻件主要包括定制精锻件和机械加工件。表4：公司分产品种类及各品种用途如下产品类别主要产品产品用途石油钻具是石油及天然气钻探开采过程中钻采设备使用的重要专用装备，具体包括钻铤、钻杆、转换接头、扶正器等。限动芯棒是轧管机组中重要的工模具，通常与轧辊共同作用，将穿孔后的管坯轧制成各种尺寸的无缝钢管。工业专用装备铸管模全称为离心球墨铸铁管用管模，是用于离心铸造球墨铸铁管的模具。定制精锻件广泛应用于电站、冶金、石油化工、造船、模具制造、铁道车辆、建筑机械、重矿机械等行业。大型特殊钢精锻件机械加工件主要有冶金轧辊等产品，应用于冶金行业行业。资料来源：招股说明书，长江证券研究部从公司主营收入的情况来看，定制精锻件、限动芯棒、机械加工件以及石油钻具占公司主营收入的绝大部分，2009年这一占比为77.84%。而从盈利能力来看，由于公司采取的是成本加成定价的方式且相对下游具有一定的溢价能力，因此公司毛利率基本维持稳定，未来公司致力于产品结构调整，增加高盈利品种的比例，后期毛利可能会有一定提升空间。表5：上市前三年公司主营收入、主营成本及分品种毛利率对比营业收入营业成本毛利率分产品主营收入、主营成本及毛利统计200720082009200720082009200720082009定制精锻件3.514.294.572.943.63.8116.2616.0316.53限动芯棒1.622.513.041.11.712.0231.7632.1633.53机械加工件1.982.582.721.662.292.3815.9211.3212.24石油钻具3.252.982.142.412.091.4725.9729.9631.24高压锅炉管0.481.291.230.391.050.9920.0619.1719.35其他(大型特殊钢精锻件)0.630.810.980.590.760.926.276.126.59铸管模0.460.590.870.380.490.717.4917.5319.26其他(专用装备)0.440.480.470.390.430.4111.211.0511.23资料来源：招股说明书，长江证券研究部从上市前三年公司分产品产量统计可见，近几年公司产能及产量的增加主要集中在限动芯棒、铸模管、高压锅炉管及定制精锻件等毛利偏高的品种，这也符合公司大力发展高端品种比例的战略路线。表6：近三年主要产品产能产量及销售均价的统计产能产量销售均价分产品产销量统计200720082009200720082009200720082009一、工业专用装备26,20030,20033,40023,67628,03723,61627,25431,76029,9731、石油钻具15,00015,00015,00015,13713,80210,21322,65525,36121,1162、限动芯棒3,0005,0007,0002,7794,1475,56358,15361,13955,2993、铸模管1,2001,2001,4001,0761,1291,60147,30655,41046,1614请阅读最后一页评级说明和重要声明4、高压锅炉管3,0005,0006,0001,4076,2743,29428,52524,73627,3125、其他4,0004,0004,0003,2772,6852,94513,94518,61312,193二、大型特殊钢精锻件51,00056,00056,00047,56461,95559,33310,81811,81311,8201、定制精锻件45,00050,00050,00040,94754,83151,0767,9818,3918,5332、机械加工件6,0006,0006,0006,6177,1248,25729,28236,52333,5923、其他三、合计77,20086,20089,40071,24089,99282,94915,94217,76517,181资料来源：招股说明书，长江证券研究部图2：公司过去3年中产能产量扩张的主要都是盈利较好的品种0510152025303540定制精锻件限动芯棒机械加工件石油钻具高压锅炉管其他(大型特殊钢精锻件)铸管模其他(专用装备)200720082009资料来源：招股说明书，长江证券研究部而当前公司也在加大投入提升技术水平，后期高技术含量产品比例有望增加。表7：公司正在从事的主要研发项目及进展情况和拟达到的目标如下公司正在从事的主要研发项目及进展情况、拟达到的目标如下：序号项目应用领域所处阶段拟达到目标完成后技术水平备注1新型无磁钻鋌材料及制造技术研究开发石油天然气钻采小批量生产产品大道蒂森克虏伯企业标准，批量进入国际市场国际先进合作开发2高性能钻鋌产品开发石油天然气钻采小批量生产产品冲击功大于80J的产品，满足特殊地层钻探要求国际先进自主研发3大规格（Φ300mm-Φ500mm）限动芯棒产品开发无缝钢管轧制工具小批量生产产品大道国外同类产品水平，填补国内产品空白国际先进自主研发4H11、H13高性能、高等向性模块产品开发模具试生产其实物质量大道国际最先进模具钢制造企业——瑞典B-U公司技术标准国际先进自主研发5P92超临界高压锅炉管产品开发电站试生产开发出超临界机组用产品，达到国家标准国内先进自主研发6DN600-DN1000规格管模产品开发模具小批量生产使用寿命3000次以上，进入大规格产品市场国内先进自主研发7风力发电机主轴产品开发风力发电试生产根据风力发动机主轴的使用技术要求，开发符合产品国内先进自主研发5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明要求8无磁钻具扶正器产品开发石油天然气钻采小批量生产产品大道API技术标准国际先进自主研发9锻造压实新技术研究锻压生产基础研究通过对锻造压实新技术研究，使特定产品生产成本降低5%，产品合格率提高3%国内先进合作开发10螺纹冷液压技术和应力减轻结构研究石油天然气钻采基础研究应用于石油钻具产品使产品抗扭抗弯强度提高20%国内先进合作开发11RGF-350-165压电石英晶体产品设计开发设计压力165Mps，设计温度400°C，容器内径400MM的整体锻造石英晶体高压釜产品国内先进自主研发资料来源：招股说明书，长江证券研究部第三，成本加成定价的模式和较强的溢价能力使得公司毛利率较为稳定，防御性较强拥有从熔炼到加工成品一成套设备本身就使得公司在原材料方面相对有优势，而在公司根据下游需求定制个性化产品的同时，较强的技术优势也是决定了公司溢价能力偏强，能够以成本加成定价的方式维持毛利率稳定的根本原因。从近三年的数据来看，在国内钢价波动较大的情况下，公司毛利率基本没有什么波动，这一特点虽然在行业景气的时候并没有什么大的优势，不过在当前整体钢铁行业盈利受到挤压的背景下，稳定的盈利水平对公