W10004中国外汇储备的构成、收益与风险

-1-中国外汇储备的构成、收益与风险内容提要论文基于美国财政部国际资本系统关于中国持有美国证券资产的历史数据和其他可资利用的公开信息，推测和估计中国外汇储备资产的币种结构与证券品种构成，估算中国外汇储备资产的收益率，分析中国外汇储备的潜在资本风险。本文认为，绝大部分中国外汇储备投资于美元、欧元和日元资产，其中，美国的国债和机构债券占主体地位，欧元区政府债券和日本国债占次要地位。若以美元计价，2000-09年中国外汇储备的平均收益率尚达4-5%。若以人民币计价，汇改前的平均收益率为5.54%，汇改后仅为1%。在考虑外汇储备的成本（外汇冲销成本）之后，汇改前的平均净收益率为3.59%，汇改后为-1.64%。与低收益率不相匹配的是，中国外汇储备面临着较高的资本损失风险，如“两房”机构债券违约风险、利率（通货膨胀）风险和汇率风险。关键词中国外汇储备构成收益风险一引言进入新世纪以来，特别2001年加入WTO以来，在出口导向战略和人民币竞争性汇率政策的作用下，中国经济和外汇储备规模实现了持续快速增长。2009年底，中国外汇储备规模达2.4万亿美元，为2001年2120亿美元的11.3倍，远超日本、英国以及东亚新兴经济体等传统的外汇储备主要持有者，居世界首位。这一时期，中国外汇储备主要来源于贸易顺差和FDI流入。依托较低的要素成本和较高的劳动力素质，中国加工制造业竞争力大幅提升，并迅速成长为“世界工厂”和全球性出口基地，贸易顺差持续高速增长。同时，中国良好的经济增长前景和中国政府对外资的欢迎态度，导致FDI流入规模迅速攀升。另外，东亚新兴经济体在金融危机期间所遭受资本外逃和货币贬值August2,2010王永中[e-mail].10004-2-的惨痛教训，为中国积累巨额外汇储备提供了激励，因为外汇储备有助于缓解资本流入突然停止和资本外逃对本国金融、经济稳定的冲击。目前，中国外汇储备资产的货币错配和结构失衡现象明显，大部分储备投资于低收益率的美国国债或美元资产。中国外汇储备的巨大规模及快速增长态势引发了国内学术界的广泛忧虑。一种较具代表性观点认为，从传统的外汇储备功能角度看，中国持有的外汇储备规模已远远超出短期外汇需求，如支付进口、偿还短期外债和稳定本币汇率等，在这一情况下，继续积累外汇储备，等同于将宝贵资源和辛勤劳动换来的资本，低成本地交由美国等发达国家使用。在当前全球金融系统尚未恢复稳定、欧洲主权债务危机蔓延和全球经济不确定风险上升的情况下，中国外汇储备面临着巨大的资本损失风险。因此，对目前我国外汇储备资产的构成、收益和风险状况进行系统分析与客观判断，对于尽快调整中国外汇储备资产的结构和遏制外汇储备过快增长势头，具有重要的理论价值和现实。然而，由于我国在外汇储备资产结构方面的信息不透明，以至于国内学术界难以对中国外汇储备的构成、收益、成本和资本风险等问题开展较为深入的研究。尽管一些学者运用各种经验模型，尝试对中国外汇储备的资产构成和收益率进行估计，但普遍存在过度偏重于计量经济模型，未能充分利用已有的统计数据和公开信息，从而，得出的结论可信度不高（盛柳刚、赵洪岩，2007；刘莉亚，2008；LiuandZhu,2008）。还有一些研究虽对中国外汇储备资产的名义和真实的收益率作了系统考察与分析，但对中国货币当局持有外汇储备的成本缺乏应有的关注（张斌、王勋和华秀萍，2010）。为弥补上述不足之处，本文综合利用国内外统计数据和公开信息，对中国外汇储备资产的构成、成本、收益和潜在资本风险，作系统分析与客观评价。论文结构安排如下：第一节基于美国财政部国际资本系统的历史数据，对中国持有美国证券资产的规模与结构作系统分析；第二节测算中国货币当局持有外汇储备的成本（外汇冲销成本）；第三节在推测中国外汇储备资产的币种、证券品种结构的基础上，分别估算以美元、人民币计价的中国外汇储备的总收益率及净收益率；第四节分析中国外汇储备面临着房地美和房利美（简称“两房”）机构债券的违约风险、利率（通货膨胀）风险和汇率风险等重大资本风险；昀后，总结全文，并提出政策建议。二中国持有美国证券资产的规模与结构相对于其他国家，美国在跨境证券资产的交易和头寸的信息披露上的透明度较高。美国财政部的国际资本(TreasuryInternationalCapital,简称TIC)报告系统，对美国的跨境证券资本流动状况进行监测和统计，并定期发布月度证券资产跨境交易数据和年度证券资产头寸数据。考虑到中国尚无外汇储备资产的币种和期限结构的公开数据、中国外汇储备占中国外汇资产的绝大部分比例与中国外汇储备集中投资于美国证券资产这一-3-现实，本文首先分析中国持有的美国证券资产的规模和结构，并据此推测中国外汇储备的资产结构。1、TIC系统在外国投资者国别归属上的统计偏差为正确理解中国持有美国证券资产的信息，需要对美国财政部TIC系统在美国证券外国投资者国别归属上的统计偏差预先作个交代。由于外国金融机构经常从事美国证券的托管(custody)或管理的业务，导致TIC系统难以充分地获取外国投资者的国别信息，从而它所公布的各国持有美国证券的数据是不完善的。例如，一个德国投资者在购买一笔美国国债之后，可将这些国债委托给一家英国的银行管理。为便利国债的管理与结算，这家英国银行通常将这笔国债再委托给一家美国当地银行托管。美国财政部在调查统计国际资本流动规模时，只能从美国当地的金融机构获取相关信息。作为国债的再受托方，这家美国银行只知道自己替一家英国银行管理国债，从而，它将向财政部报告该国债为英国所有。这就产生了一个“托管偏差”(custodiesbias)问题。因此，在一些大国际证券的托管和存放中心，如英国、瑞士、开曼群岛等，其持有的美国证券规模被TIC系统高估的可能性很大。TIC系统在报告美国证券的月度跨境交易数据时，也会出现不能准确界定国别的问题。TIC报告的美国证券的买入国或卖出国并不必然是昀终的购买者或销售者。例如，若一个德国居民通过一家瑞士经纪商购买了一笔美国国债，TIC则将瑞士而非德国作为这笔国债的购买者。这将产生了“交易偏差”(transactionsbias)。美国国债的交易偏差集中出现于一些主要国际金融中心，如英国、瑞士和开曼群岛等（Bertaut,GrieverandTryon,2006）。美国证券在海外发行也是造成TIC统计偏误的一个原因。这些证券可采取记名或无记名方式发行。记名证券发行通常采取记账方式。美国海外发行的证券的投资者通常将证券托管于一些国际中央证券存管处(internationalcentralsecuritiesdepositories,ICSD)，并委托其办理证券交易，如欧洲结算系统(Euroclear)、证券结算与托管国际系统(Clearstream)。而TIC系统仅报告这些国际中央证券存管处的所在国家，从而将大量海外发行证券统计归这些国家所有。在十大美国证券持有国家当中，比利时、开曼群岛、卢森堡、瑞士和英国是金融中心，大量外国证券托管于当地的金融机构。如果证券是以无记名方式发行，这些证券所有者的信息将无从知晓。尽管美国禁止发行长期不记名证券，但美国企业可在国外发行不记名证券。美国海外发行的不记名证券规模约为1110亿美元①。同时，TIC系统倾向于低估外国官方机构持有美国证券的规模。假定一家外国官方机构在外汇市场上从一家外国私人投资者手中购买了一笔美国国债，并将该笔证券委托①引自DepartmentoftheTreasury,FederalReserveBankofNewYorkandBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,2010:ReportonForeignPortfolioHoldingsofU.S.SecuritiesasofJune30,2009,pp.8.-4-给一家美国当地银行托管。在这一情况下，TIC系统应报告这家外国官方机构增持美国国债的行为。但事实上，TIC系统并没有报告该机构的这一交易行为，因为这家外国官方机构是从一家外国私人投资者而不是美国的政府或投资者手中购买美国国债，是美国证券在外国投资者之间的交易，不属于美国资本（证券）的跨境流动的统计范畴。从而，TIC系统低估了外国官方机构对美国证券的持有量。综上所述，我们认为，TIC系统倾向于低估中国持有美国证券的规模。主要理由如下：一是为方便对所持有的美国证券进行投资管理，中国的官方机构和企业，可将所持美国证券委托给一些主要国际金融中心的金融机构托管或代为交易，如伦敦、香港和开曼群岛的一些金融机构，包括中资银行在当地设立的子公司，而这些离岸金融机构很有可能将这笔美国证券再委托给美国的金融机构进行管理。二是中国国家外汇管理局可以在美国以外的国际外汇市场购买美国国债，而这一交易是不属于TIC系统的调查统计范围的。三是作为美国国债的昀大投资者，中国货币当局很可能有意通过离岸金融机构或在离岸金融市场上购买美国国债，以减轻国际市场的关注度和国内舆论关于外汇储备多元化的压力。这些因素的综合作用，导致了TIC系统对中国持有美国证券规模的低估。2、中国持有的美国国债规模作为中国外汇储备的主要投资对象，中国持有美国证券资产的规模在过去的十年中经历了爆炸性增长，年均增长率达35.8%。2009年6月底，中国持有美国证券资产达14640亿美元，为2000年3月底的920亿美元的15.9倍。中国持有的美国证券种类包括国债、机构债、股票和公司债等四种类型。其中，美国长期国债和长期机构债券是两个昀主要证券投资品种，二者所占比重平均达87.8%，而股票、公司债的比例很低，二者之和仅约占7.4%（表1-2）。2000-09年期间，中国持有美国国债的规模增长迅速，由2000年底603亿美元，升至2009年底的8948亿美元，增长了13.8倍，年均增长率达35.4%（图1）。表1中国持有美国证券的种类及规模单位：亿美元长期债券短期债券机构债公司债日期合计股票国债ABSABS国债机构债公司债2000.3.31920107102002002.6.301810409505901101011002003.6.30255020147091012003002004.6.3034103018901150150160605013002005.6.305270302770172056036070210180102006.6.306990403640255010705901508080102007.6.309220290467037602060280110110110102008.6.301205010005220527036902607013017002009.6.3014640780757045403580150201590010资料来源：ReportonForeignPortfolioHoldingsofU.S.Securities(VariousIssues).-5-注：ABS为资产支持证券(asset-backedsecurities)的英文缩写形式。美国政府支持企业房地美、房利美发行的机构ABS主要以住房抵押贷款为支持资产。美国公司发行的ABS的基础资产包括一系列资产，如汽车贷款、信用卡贷款、住房和商业抵押贷款、学生贷款等。目前，中国已成为美国国债昀大的外国投资者，中国持有美国国债规模占外国投资者持有总量的比例，由2000年3月的8%升至2009年6月的26.4%。对于中国而言，成为美国国债的昀大买家，非但未蒙其利（如利率优惠），反而先受其害。这是因为，中国持有的美国国债规模巨大，中国的任何调整美国国债仓位的行为，将可能对美国国债的供需和价格产生影响。如果中国要减持一部分美国国债，必须要付出较大的价格折扣（资本损失）代价。从而，中国外汇储备已陷入了“规模不经济”的状态。因此，对中国外汇储备而言，美国国债已经不再是一个流动性的市场了。值得提出的是，中国对美国国债的巨大需求，导致美国国债利率长期居于历史性低位，助推了美国的地产泡沫和投机