公司债为企业融资战略提供新空间

公司债为企业融资战略提供新空间2007年8月14日证监会发布的《公司债券发行试点办法》预示着我国公司债发行已基本具备可操作框架，公司债这个融资新品种为我国企业融资提供了战略新空间。长期以来，我国企业的融资渠道单一，主要为银行贷款和股权融资（本文的股权融资仅指发行股票融资）两种。2006年包括股票和债券在内的直接融资仅占融资总额的20%左右，其中企业债的发行占直接融资的比例不到2%，而银行贷款占比高达80%，目前，银行贷款占我国GDP比重已达130%。2007年7月21日，央行下达本年度第三次加息的指令，一年期贷款基准利率已由年初的6.12%提高到6.84%，累计增幅0.72%。央行连续的加息举措无疑给我国现有格局下的企业融资带来愈加沉重的财务负担，融资成本的不断增加迫使企业寻求新的融资渠道。2007年8月14日证监会发布的《公司债券发行试点办法》预示着我国公司债发行已基本具备可操作框架，公司债这个融资新品种为我国企业融资提供了战略新空间。双重性质的战略融资手段按融资过程中资金来源的不同方向为划分标准，融资方式可分为内源融资和外源融资两类。其中，内源融资是指企业不断将自由资金和生产经营过程中的资金积累，通过内部计提折旧而形成现金或通过留存收益转化为投资的过程。而外源融资是公司从外部其他经济主体筹措资金的一种方式。从这个标准看，银行贷款、股权融资以及公司债融资均属于外源融资。然而，三者又是相互区别的。发行公司债和股权融资的共同性体现在都是企业在资本市场上的自主性操作，是直接融资的具体形式，银行贷款则属于间接融资，资金需求者并非与具体的资金供给者建立融资关系，而是从扮演中介角色的银行获取资金。另一方面，债权融资和股权融资虽同属于外源融资，然而，在融资过程中二者形成的产权关系有所不同。股权融资，是公司向其股东筹措资金的一种方式，所获取的资金形成公司的股本，而债权融资则是公司向其债权人筹措资金的一种方式。银行贷款和发行公司债均为债权融资的具体形式，在整个融资过程中并未发生资金所有权的转移，仅仅是资金需求方用承诺将来还本付息的方式暂时取得该资金的使用权，所获取的资金属于公司的债务,在资产负债表中则体现在右方的长期负债项,融资双方形成的是一种债权债务关系。而股权融资双方形成的是权益关系,所筹资金记入资产负债表中的所有者权益一项。可见，银行贷款往往和股权融资是对立方，而公司债融资兼有银行贷款和股权融资二者的特性，而正是由于这一双重性使公司债融资具有独特的优势。融资者角度债权融资优于股权融资首先，债权融资有助于提高公司价值，这一点可由修正的“MM理论”解释。作为现代资本结构理论的基石，“MM理论”的基本结论是:负债会因利息的抵税作用而增加公司价值，这是由于考虑所得税因素后，尽管股权资本成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高，因此，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高。反映到融资方式上，公司中自有资本和借入资本的结构及其相互之间的比例关系就构成了公司的资本结构。融资方式决定资本结构，债权融资的抵税作用有助于提高公司价值。其次，债权融资具有正的信息效应。优序融资理论是当前国外公司财物学界主流的资本结构理论，该理论承认了信息不对称和财务困境成本的存在。该理论创始人梅耶斯认为，投资者之所以对公司的资本结构感兴趣，实际上是因为当公司公布其所选定的资本结构时，股票的价格会发生变化，这种变化可以被解释为“信息效应”，从而致使投资者形成一种认识模式:当公司发行新股时，投资者会认为是利空消息，而发债则是利好消息。因此，梅耶斯得出了以下结论:公司在融资顺序上首先应考虑内源融资，如果需要外源融资，则优先考虑债务融资，最后才考虑股本融资。优序融资理论在西方发达国家得到了普遍验证,以美国为例,自1960年以来,美国大部分公司已基本停止股票融资,并发行债券来回购自己的股票,由此，新股发售对新资本来源的贡献出现负值。再者，债券融资体现的是债权债务关系，因而融资公司不存在股权被稀释或被股权收购的风险。最后，债券融资成本较股权融资成本低，这是由于债权的要求权在股票之前，而我们知道，与低风险相匹配的是较低的回报率。公司债融资优于银行贷款首先，公司债融资成本较低。2007年以来，由于通货膨胀等因素，央行不断采取紧缩性政策，目前，一年期贷款利率已高达6.84%;相比之下，参照与公司债性质极为相似的企业债，其利率也应大致为5.2%，差额约164个基点。其次，公司债是资金需求者通过直接融资方式而获取资金，融资期限较长。而银行贷款提供的资金主要以中短期为主。此外，公司债融资可以突破银行贷款筹资额度有限的限制，可为公司筹得巨额资金。投资者角度公司债可以丰富资本市场产品从而增加居民投资选择。由于公司债自身的属性，如固定到期日，偿还的强制性以及清偿顺序的优先性使得公司债券的风险低于股票，而收益高于储蓄和国债，因此能为普通投资者提供更加多样化的选择。此外，投资公司债的收益由两部分组成，一项为利息收入，另一项为资本利得，即票面价格（持有到期）或转让价格（到期前转让）与购买价格之间的差额，因此，尽管利息收入固定，如果在到期日之前出现市场利率突然下降或者供求力量而导致的债券价格上涨，此时投资者可提前转让而获得额外收益。宏观角度近年来，我国经济总体发展强劲，连续多年GDP增长率超过9%，股票市场的市值近日也突破20万亿大关，与2006年GDP基本持平。相形之下，我国债券市场发展缓慢。目前，我国债券市场总市值仅占GDP总额的27%，据2006年统计资料显示，我国去年债券市场市值仅占股票市场的2/3（目前约1/3），是国内银行贷款的1/5。而在成熟市场中，债券市场市值一般是大于股票市场市值的。以美国为例，2005年其债券市场市值已经达到26万亿美元，是其股票市场的1.6倍，是其国内银行贷款余额的5倍，占同期美国GDP比重的210%。因此，发行公司债能有效改善我国股票市场和债券市场不匹配的现状，有利于建立高效平衡的多元化资本市场。同时，在当前流动性过剩的形势下，大力发展公司债将成为疏导过剩的货币流动性、增加资本市场供给、抑制资产泡沫的一项重要的市场化手段，有利于整个资本市场的稳定。由此可以看到，公司债融资与其他两种融资方式既有区别又相互联系，而其自身的特性必将赋予它新的使命，与股权融资和银行贷款融资方式一起，三驾马车并行的时代即将到来。战略实施根据8月14日的《公司债券发行试点办法》，我国公司债的发行程序如下:(一)董事会制定公司债发行方案(二)股东会或股东大会决议:1.本次发行债券的数量;2.发行对象及向公司股东配售的安排;3.是否分次发行以及发行期限