我国上市公司融资与回报的研究

毕业设计（论文）说明书共34页第1页┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊装┊┊┊┊┊订┊┊┊┊┊线┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊一引言（一）写作背景上市公司拥有很多种融资方式进行选择，本文主要研究的是上市公司通过证券市场进行融资这种融资方式的相关问题。上市公司作为公众公司，通过资本市场实现快速发展的同时，必然要以提升公司价值、回报股东为己任。然而现实中，相比上市公司一轮又一轮的融资与再融资，普通投资者普遍感觉回报偏少。俗话说：“滴水之恩，当涌泉相报。”。既然投资者拿出“真金白银”支持上市公司发展，那么真诚回报投资者就是上市公司义不容辞的责任。但从国内许多上市公司回报太少的情况来看，回报投资者似乎不是尽责任，更像是恩赐。长期以来，A股市场的融资功能凸显，但没有形成真诚回报投资者的氛围，绝大部分上市公司现金分红股息率远低于存款利率。在真正的投资机会难觅的情况下，国内市场上盛行“炒”股票，博取差价成为主要的获利方式，多数投资者长期处于亏损状态，以致目前对A股市场丧失信心的人越来越多。因此，很有必要深入探讨“重融资、轻回报”的原因，采取切实措施从根本上扭转这种倾向，从而推动中国股市的健康发展。（二）文献综述1.国外研究状况（1）关于企业融资方式和影响融资方式选择的因素Modigliani和Miller（1963）在对MM理论进行修正的基础上，把公司所得税的影响引入到分析之中。在考虑公司所得税的情况下，利息为税前列支项目，而股利为税后列支项目，因而在其他条件不变的情况下，使用债权融资能产生税盾效应，因而会降低企业的平均资本成本，提高企业价值。以此看来，企业应尽量使用债权融资，若要使企业资本成本最低，企业价值最大，则应全部采用债务融资。可以看到最早期的研究结论认为债权融资是最优的融资方式，企业应当全部采用债务融资筹集资金。Myers和Mujluf(1984采用了另一位经济学者Townsend(1978)早期提出的“优序融资”的概念，吸收权衡理论①、代理理论以及信号传递理论等研究成果，提出优序融资理论②。随后，在他们共同合作的《企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策》一文中建立Myers－Mujluf模型，系统地论证了这一①权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。②该理论认为企业融资顺序为：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。毕业设计（论文）说明书共34页第2页┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊装┊┊┊┊┊订┊┊┊┊┊线┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊观点。Narayanan(1988)用一种略为不同的方法得出了与Myers－Mujluf模型相类似的结论，稍微不同的是，Myers等人认为信息不对称不仅存在于需要融资的项目，而且存在于企业现有的资产中，所以Myers等更为关心企业在资本市场为新项目融资时对企业现有资产的影响，而Narayanan则只考虑新投资机会的信息不对称现象，他认为其模型将无论对没有现有资产、新成立企业或者从企业分拆出来的某一部分都能适用。Narayanan的研究是对融资优序理论的验证和拓展。Shyam-Sunder和Myers(1999)以1971年至1989年美国157家公司为研究样本，运用新的融资优序模型方法来检验公司的融资顺序，其实证结果再次印证了Myers和Majuf于1984年提出的公司融资优序理论。MurrayZ.Frank和VidhanK.Goyal(2002)针对上市公司的融资顺序进行了更为深入的研究，继承了Shyam-Sunder和Myers所采用的回归分析方法，但研究视野更宽阔。然而，他们得到与融资优序理论相反的结论：尽管大公司表现了融资优序行为的某些特点，但当模型中包含有形净资产率的变化、市净率的变化、销售收入的变化、资产收益率的变化四个变量或仅对研究样本1990年至1998年的样本数据进行检验时，融资优序行为并不存在。综上所述，在长期的研究中，国外学者一直都有不同的研究结论，有些支持Myers的融资优序理论，比如Krasker(1986)、Narayanan(1988)、HeinkelandZechner(1990)的研究；当然也不乏反对者，如BrennanandKraus(1987)、Noe(1988)、Grundy(1989)就对融资顺序理论提出批评，他们认为，企业对直接债务融资的偏好未必胜过股权融资，可以借助更为丰富的融资工具选择向市场传递信号，以解决投资不足问题。到底谁是谁非并无定论，而且企业在融资方式上表现出的顺序特征本身也是随着时间的推移不断变化的。（2）影响企业融资方式的因素Jensen和Meckling（1976）认为公司的筹资结构决策与代理成本有直接的关系。债务的上升可能增加债务的代理成本(如利率的提高)，而股权融资可能带来外部股权的代理成本的降低(如股价下跌)。因此最优的资本结构必须通过股权代理成本与债务代理成本的权衡得到，此时股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本。该研究成果已经开始考虑股权融资方式与债务融资方式的权衡了，且将边际成本作为权衡融资方式的关键。Brander和Lewis(1986)率先运用博弈模型分析寡头竞争条件下融资结构和产品市场竞争关系。在BranderandLewis模型中，垄断寡头采用更加积极性的产品策略来增加风险，于是，为了保证在随后的古诺博弈中采用较有攻击性的策略，企业会选择高的债务水平。该研究将研究对象限定在行业垄断寡头，研究它们特殊的融资方式，其研究更趋于细化。Rajan和Zingales(1995)的研究认为：当市场账面价值高时，公司倾向于毕业设计（论文）说明书共34页第3页┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊装┊┊┊┊┊订┊┊┊┊┊线┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊发行权益。这是对于公司市场价值与融资方式关系的具体研究。资本结构与融资偏好一直是公司财务学的基本问题，但是否存在最优的资本结构，企业的融资方式到底应按怎样的顺序排列，影响企业融资偏好的因素到底有哪些，时至今日，国外许多学者仍在不断地对这些问题进行深入的研究与探索。（2）关于企业股利政策林特纳(Lintner)（1966）在《美国经济评论》上首次运用实证研究方法发表《公司收益在股利、留存收益和税收之间的分配》一文。zeff(1982)选择了64个行业的1000家公司，发现在1974年至1980年间，股利支付比例与管理层持有公司股份的比例负相关，而且公司股权越分散股利支付比例越高。Dewenter和Warther(1998)对日本和美国两国企业的派现行为进行对比研究发现其股利政策存在显著差异，与美国相比，日本企业尤其是企业集团调整股利政策的速度高于美国公司和本国独立企业，意味着企业集团所面临的信息不对称和代理冲突问题要小于美国公司。LaPorta，FIOreocio和Shleifer等(2000)提出并检验了两个股利模型一结果模型和替代模型，结果模型意味着对小股东权益保护越好，股利支付率越高，替代模型则相反，他们对世界上33个国家4000家公司的横截面数据的检验结果支持股利的结果模型。Mollah和HelenShort(2000)对孟加拉达卡证券交易市场中非金融上市公司在1988-1997年期间的股利分配进行研究，发现普通股股东数与股利分配率呈正向变化，而内部人结构与股利分配率呈反方向变化，研究结果证明股利代理成本理论①在新兴市场有影响作用。KennethK.hang和DollyKing(2002)对1982一1995年美国上市公司内部人交易的研究显示，股利政策是内部人交易的决定因素之一，支付股利的公司产生的内部人交易少于不支付股利公司，而且其发生概率随公司股利支付水平的提高而下降；同时，股利支付率高的公司内部对应着较高的机构投资者持股比例。2.国内研究状况（1）关于企业融资近年来，借助于国外资本结构理论的研究成果，结合我国资本市场发展的实践，国内许多学者进行了深入的研究分析，取了许多具有相当水平且具创新性的成果。纵观理论实务界对于我国上市公司再融资偏好的研究，大部分都是以Myers的融资优序理论为理论基础或驳或立。张人骥(1995)在《上市公司资本结构实证分析》一文指出我国上市公司融①最早将代理成本应用于股利政策研究的是迈克尔·约瑟夫（MichaelS.Rozeff,1982)。他认为现金股利会对降低代理成本做出贡献。毕业设计（论文）说明书共34页第4页┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊装┊┊┊┊┊订┊┊┊┊┊线┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊资结构呈现与“啄食次序”理论①相反的态势，融资顺序为权益融资、债务融资、内源融资的融资顺序，证实我国上司公司在融资结构上存在股权融资偏好。于东智(2003)对我国上市公司资本结构中的债权治理作用进行了经验分析，认为中国上市公司债权治理的软约束以及绩优公司对股权融资的偏好性表现在负债比例与公司绩效指标之间存在负相关关系。这一方面反应了我国上市公司存在股权融资偏好，另一方面表明债权治理的软约束与股权融资偏好的形成有着一定联系。刘星、魏锋、詹宇、BenjaminY.Ta（2004）的《我国上市公司融资顺序的实证研究》研究结果表明：上市公司融资方式首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资；在债务融资方式中，上市公司更加偏好短期负债融资而非长期负债融资。（2）关于企业股利政策我国关于股利政策的研究起步较晚，而且研究方法单一，多集中于结合外国经典股利政策的实证研究。魏刚（1998）以1997年度沪深两市260家上市公司为研究对象，采用CAR方法对260家上市公司股利分配预案的市场反应进行了研究。研究得出结论：我国的股票市场不是有效的市场，市场发展还不成熟，投资者有理性的一面，有注重长期投资的趋势，并且股利政策影响股票价格，支持股利相关理论。吕长江、王克敏(1999)采用因子分析法②，对可能影响上市公司股利分配行为的38个变量进行了主成分分析，在此基础上构造了8个与现金股利有统计显著性的因子，其中也包括股权结构因素，采用逐步回归分析法研究因子与股利支付水平之间的关系，结果显示:国有股与法人股的控股比例越大，内部人控制的程度越强，同时公司的股利支付水平越低:国有股与法人股的控股比例越低，公司就越倾向于把现金留存用于未来发展，而采用股票股利代替现金股利的分配政策。赵春光，张雪丽，叶龙(2001)选取在1999年之前上市的210家公司作为研究的样本来考察股利政策的选择动因，研究结果显示认为负债率越高越有可能分配股票股利。吕长江和王克敏(2002)以1997一1999年间231家上市公司为分析样本，发现管理层股权比例越低、盈利能力越强、公司股本规模越大，则公司股利水平越高；对此他们同样从代理理论的角度对该现象进行了解释，即认为管理层股权比例与股利水平可相互替代地用于降低代理成本。①美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直接融资；⑤债券融资；⑥股票融资②因子分析的基本目的就是用少数几个因子去描述许多指标或因素之间的联系，即将相关比较密切的几个变量归在同一类中，每一类变量就成为一个因子（之所以称其为因子，是因为它是不可观测的，即不是具体的变量），以较少的几个因子反映原资料的大部分信息。毕业设计（论文）说明书共34页第5页┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊装┊┊┊┊┊订┊┊┊┊┊线┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊应展宇(2004)认为正是股权分置的背景影响了非流通股股东对其股权价值的正常实现，之所以出现“公司工PO一一高派现一取得再融资资格-一再融资一继续高比例派现政策”这一独特的循环传导机制，其原因在于大股东通常持有的是非流通股，其交易成本远远低于流通股，导致了同股不同价，现金股利貌似利益均沾，事实上确是大股东获得的收益远远高于小股东的收益。廖理、方芳(2005)在检验国内存在的非流通股和国有股东对管理层和流通股东之间的代理冲突，并进行了市场宣告的反应检验，结果说明:国有股