L4汇率决定2

第四讲汇率决定理论（II）：利率平价一前言二套补利率平价三非套补利率平价四套利交易短期汇率决定与利率平价汇率每天波动频率和幅度较大（有时是百分之几），大于商品价格的波动，购买力平价理论难以解释这种短期汇率的波动。理解短期汇率的决定关键是不从实物商品资产价格，而从金融资产价格角度认识到汇率是以外币金融资产的价格。这种认识的合理性：1）金融与实物交易的统一性（贸易商品流与资金流）与分离性（金融交易独立于实物交易的特征）2）重要性对比：美国每年的外汇交易额高于美国进出口规模的25倍以上No.4利率平价说：凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（TheoryofInterestParity）套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。英国学者艾因齐格（PaulEinzig）在其1931年出版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（TheoryoftheRiciprocity）利率平价说No.5利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利率平价说的“互交原理”，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。No.6一个持有500万美元的人发现，美国三个月期国库券的年利率为5％，而英国同期限国库券的年利率为7．5％，即两国三个月期国库券的年利率水平之间出现了250个基点的利差。设当时纽约外汇市场上英镑现汇汇率1英镑＝1．4185美元，三个月期英镑1英镑＝1．4165美元。ExampleNo.7方案1：如果把500万美元投资于美国三个月期国库券，到期时本利之和为500万十500万×5％×90／360＝506．25万(美元)方案2(1)按现汇汇率将500万美元兑换成英镑，可兑换500万／1．4185＝352．485万(英镑)(2)把352．485万英镑投资于英国三个月期国库券，到期时本利之和为352．485万十352．485万×7.5％×90/360=359．094万(英镑)(3)卖出三个月期359．094万英镑英镑的远期汇率兑回美元，可兑回359．094万×1．4165＝508．657万(美元)把投资于美国国库券和进行套利活动的结果加以比较，套利可多嫌508．657万—506．25万＝2．407万(美元)从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系,就是汇率的利率平价说(theoryofinterest-rateparity)。利率平价说的基本思想可追溯到19世纪下半叶,在20世纪20年代由凯恩斯等人予以完整阐述。利率平价说可分为套补的利率平价(coveredinterestrateparity,简称CIP)与非套补的利率平价(uncoveredinterest-rateparity,称UIP)两种。以下对之进行分别介绍。No.9套补利率平价理论推导假设：--投资者只关心两种选择；--忽略买卖差价，即我们假设对即期外汇、远期外汇只有一个报价。--当事人将执行该合同，即我们假设没有不履行合约的风险，排除了随机事件决定利润结果的可能性；--国际间的资金转移没有限制；--没有交易成本。单位货币本国id1No.10套补利率平价理论推导单位货币外国即期换汇并投资签订远期合约)1(1ife为远期汇率fefif),1()1(1iifdefNo.11套补利率平价理论推导整理记即期与远期的升贴水率为整理前式忽略二次项eefiifdef11iiifdf)1(iifdNo.12套补利率平价理论：根据两国的利率差异投资者采取持有远期合约的套补方式交易。套补利率平价理论：远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。50年代，艾因齐格提出了所谓的“互交原理”，指出套利性资金活动不仅会影响汇率也会改变各国利率。套补利率平价理论说明的不仅仅是远期差价的决定，也揭示了通过套利性资金活动，各国利率、远期汇率、即期汇率之间的相互影响。举例：套利活动美国年利率是8%，荷兰年利率是6%。即期汇率是1欧元兑换1.3美元，一年期远期汇率是1欧元兑换1.35美元。请问是否存在套利机会，并解释如何套利。（1）是否存在套利机会？由套补的利率平价的公式进行计算的远期汇率f=(1+i)e/(1+i*)=1.30*（1.08/1.06）=1.3245.对比给出的远期汇率1.35，美元过度贬值，存在套利空间。举例：套利活动（2）操作上如何进行套利？步骤1：套利者以8%的利率借入1000美元，购买1000/1.30=769.23欧元。步骤2：在荷兰以6%利率投资769.23欧元。步骤3：买一年期的远期合约，远期汇率为1.35美元每欧元.交割金额769.23*1.06=815.38欧元。(一年后)步骤4：在合约条件下交割815.38欧元，获得美元815.38*1.35=1100.76。步骤5：归还贷款本息1000*1.08=1080美元。步骤6：获得1100.76-1080=20.76美元的套利收入举例：中国资本项目管制从21世纪以来，中国利率高于美国利率，根据利率平价理论，套利活动应该使得人民币即期应该升值，远期贬值；同时人们对人民币一致持有升值预期，导致人民不断升值。这样的分析和现实还是比较一致的，似乎说明套利平价理论在中国得到较好的验证。一种比较合理的解释是：中国目前尚未完全开放资本项目，使得短期资本不能自由进出中国，即套补利率平价的前提不成立，即套利平价理论对这个问题的解释力不足。对套补的利率平价的评价套补的利率平价具有很高的实践价值。当市场上套补利率平价不成立时,投资者就可以进行金融市场上的套利活动。套利活动是使套补的利率平价始终成立的条件。在实践中，银行基本上就是根据各国间的利率差异来确定远期汇率的升贴水额。在实证检验中，除外汇市场激烈动荡时期,套补的利率平价基本上都能比较好地成立。当然,实际汇率变动与套补的利率平价间也存在着一定的偏离,这一偏离常被认为反映了交易成本、外汇管制以及各种风险等因素。No.17套补利率平价理论的缺陷第一，套补利率平价理论没有考虑交易成本。第二，套补利率平价理论假定资金在国际间具有高度的流动性（perfectmobility）但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。第三，理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。非套补利率平价我们在上文的分析中,假定投资者的投资策略是进行远期交易以规避风险。实际上,还存在着另外一种交易策略：即根据自己对未来汇率变动的预计对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定汇率风险的情况下进行投资活动。No.19非套补利率平价理论：非套补利率平价理论：对非套补套利者而言，持有本币资产的预期收益率同样是本币的利息率(id)，但持有外币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率(if)加远期外币升水率（p），而是外币利息率加汇率上升率（Eρ）。或者，Eρ≈id-if与套补利率平价理论相比，非套补利率平价理论还存在一个严格的假设：非套补套利者为风险中立者。)1(1ffedieiEfdfeiieE11非套补利率平价经济含义：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在非套补利率平价成立时：（1）如果本国利率高于外国利率,则意味着市场预期本币在远期将贬值（2）当市场预期未来的即期汇率不变时,本币的即期汇率将升值。以美元进行一年期存款选择美元选择本国货币人民币一年期存款(1+i*)/e（得利）（得利）12月31日12月31日再按预期汇率（或者远期汇率）E把美元换成为人民币(1+i*)(E/e)→按即期汇率e把人民币换成美元1月1日1月1日(1/e)(1+i)对非套补利率平价的简评因为预期的汇率变动率是一个心理变量,很难获得可信的数据进行分析,并且实际意义也不大。所以利用非套补的利率平价的一般形式进行实证检验的并不多见。在经济分析中,对非套补的利率平价的实证研究一般是与对远期外汇市场的分析相联系的。套利交易（carrytrade）什么是套利交易？套利交易策略利率平价与套利交易日元套利交易美元：下一个潜在套利交易货币？（一）什么是外汇套利交易外汇套利交易（CarryTrade），是指投资者借入一种利率较低的货币（融资货币），然后将其出售，投到另一种高利率货币或以这一高利率币种为计量的投机性/风险资产（目标货币）之上的套利活动。历史上，瑞士法郎是避险投资者较青睐的币种之一，因为瑞士一直国富民安，政治经济体制十分稳定。此外，瑞士的低通胀、市场对其央行较强的信心、适中的外汇储备、持续的高储蓄率和较高的外国净资产状况，都是瑞士法郎可避险的原因。然而，要想成为套利交易的融资货币，除了避险功能，还必须具备利率水平较低的特征。例如，日本的经济结构在某种程度上与瑞士有相似之处，但由于日元收益率(利率)较低，于是就被套利者更频繁地用作融资货币。除了融资货币，套利交易还需套利目标货币，即相对于融资货币而进行套利操作的对象。这些货币的利率往往较高，如澳元和新元就是热门目标货币。（二）套利交易策略货币套利交易通常包括三个步骤：首先，以低利率借贷货币X(融资货币)；其次，将X转换为Y货币(目标货币)；最后，利用Y来购买资产或发放贷款。当套利交易逆转事件发生，投资者需要“解套”：先出售以Y货币计价的金融产品(银行账户、股票资产等)，再将Y转换为货币X，最后偿还原来借贷的货币X。面临利率风险和汇率风险，套利交易成功的关键在于，作为融资来源货币的利率，必须在一段时期内拥有一定程度的稳定性或者只有轻微的波动性，最好该融资货币币值本身也非常稳定或呈下降趋势。假如目标货币价值相对于融资货币出现一定程度贬值，就抵消了两者之间的息差。反之，若目标货币升值，套利交易投资者将获得高于预期的回报。日元不乏贬值动力由于日元在过去十几年中始终保持着低融资成本的地位，所以一直是外汇套利交易市场上最受青睐的融资货币。除去留存于寿险公司和其它机构的储蓄外，日本家庭调动了5000亿美元资金投资于境外，根据彭博咨询的数据，从2004年到2007年，以日元为融资货币，以墨西哥比索、南非兰特、巴西里亚尔、新西兰元和澳元为目标货币的套利交易所产生的利润率高达84%。日元套利交易投资者不仅得到新西兰和澳大利亚货币高利率的帮助，而且这些目标货币币值本身也出现了升值。（三）套利交易与利率平价（四）日元套利交易举例：日元套利交易背景：日元于1980年成为可自由兑换的货币（意味着可以日元资本可以在国际市场上自由流动）。1990年日本房地产、股市泡沫后，日本国内经济一撅不振，为了拉动经济，日本于1995年3月31日引导短期利率向下,以现行的官方贴现率,将货币宽松的效应最大化，甚至于1999年实行了零利率政策。日本长期以来实行宽松货币政策，相对于诸如美国、中国等，它的利率极低，导致许多投资者将日元兑换成其他货币。（1）由于利率非常低，大量的日元被拆借出来，投入到美国市场，从而压低了美国的长期国债收益率，给美国股市、楼市带来繁荣。（2）特别在1997年亚洲金融危机之前，日本国内外的投资者（包括日本的银行和各种对冲基金）利用外汇套利交易在东南亚国家大进大出，成为导致金融危机爆发的重要诱因。（3）同时，长期盛行的日元套利交易这也导致了日元的长期贬值。（五）美元：下一个套利融资货币？朱民（2010.1):因美元零息而产生的套息交易资金可能高达1至1.5万亿美元，远高于十年前日元套息交易时的水平外汇管理局官网《2010年上半年中国国际收支报告》，报告中提到美元套利交易是外汇净流入波动的