XXXX全球经济展望及美元欧元汇率展望

2010全球经济回顾与展望2010是全球经济复苏的一年，虽然复苏态势并不均衡。全球经济上演两个世界的故事：东方兴旺蓬勃，西方低迷徘徊。从2008年危机爆发之后，西方主要经济体为了避免陷入如日本经济一般长时间衰退及通缩的困境，出台了数量宽松货币政策，目的固然是想在最短的时间内刺激经济复苏。然而，这次勇敢的货币政策试验到目前为止的效果可说是令人及其失望的，而且还带来了不少副作用。一方面，家庭、企业乃至政府都坚持在流动性充裕的背景下加紧还债，通缩风险上升；另一方面，债务的货币化趋势日益突出，通胀风险高企。目前全球经济可谓是通缩和通胀压力交织在一起，令政策制定者所面临的困扰倍增。前期的数量宽松货币政策使得之前日元套利交易无限放大为全球版本的套利交易：投资者借入低成本的美元、欧元、英镑、日元再投资到新兴市场国家。所以从这个角度来说，前期的数量放松政策——旨在刺激消费和投资需求——在本土之外其他国家和地区效果倒是很明显。新兴市场国家需求旺盛的同时面临通胀和资产泡沫风险。美联储出台二次量化宽松政策之后，又下调了对未来两年经济预测，表明美国的货币政策会在明年之后继续保持宽松。预计零利率政策将持续更长时间，这也加大了全球范围内西方主要经济体与新兴市场之间的在经济以及货币政策层面的对立和关系紧张。新兴市场经济体需求的旺盛对国际大宗商品价格形成了强力支撑，居高不下的商品价格一方面反过来造成新兴市场输入通胀压力的加大，另一方面也给西方经济的复苏设置了障碍。通常投入品价格的上升会最终传导到工资收入的上升并给私人消费提供支持，但受私人部门减债压力拖累，西方主要经济体就业市场仍可能持续疲弱，工资的下行压力仍然很大。因而，未来一段时间全球通胀压力加大，但恶性通胀的可能性不大。前瞻地看，各国央行，无论是西方主要经济体还是新兴市场国家的货币政策仍然更多要以服务本地经济的需求为主导，如美联储之所以出台二次量化宽松政策也正是从本国失业率高企、核心通胀率下行为主要出发点的。全球流动性宽松的背景下，新兴市场国家政策紧缩可能仍然要看通胀以及资产价格上升相对于经济基本面的情况，利率政策工具由于美联储零利率政策压力而受限的前提下，对于资本流入加强管制以及其他应对通胀的非常规性政策手段可能大行其道。密切关注名义通胀与核心通胀走向之外，也应跟踪各国政府以及私人部门减债的进程，乃至欧洲地区主权债务危机进展乃至银行系统风险。西方主要经济体二次探底风险已经微乎其微，我们上调明年全球经济预测至3.3%（之前为2.9%）。新兴市场经济增速6.4%，西方主要经济体中，美国经济主要受最近通过的减税方案提振，明年GDP增速预测值上调至3.4%（之前为2.5%）。但令人失望的是，尽管增长速度加快但经济复苏的基础仍然脆弱，美国失业率高企不下就是最明显的证据。西方主要经济体减债的进程仍将继续受收入增长乏力的拖累而推进迟缓，另一方面，通过宽松货币政策转移债务负担的方式在统一货币区往往表现为主权债务危机的爆发，而在全球范围内则表现为汇率战争风险的上升。西方主要经济体必须认识到，经济复苏的过程和去杠杆化并没有捷径可走，一而再地意图通过宏观政策调整来加快复苏进程往往给全球金融市场带来更多动荡不安。美国在历次经济危机后就业市场恢复时间表（月）预计进入2011年，全球经济基本面存在显著差异的局面将继续存在。尽管全球经济复苏是根本趋势，但在复苏程度上差别显著。2011年，世界经济的规模会继续扩大，从2010年的62.3万亿美元增加到64.7万亿美元。请看下图，目前全球GDP的规模已经恢复到此次衰退之前的水平，而且有望继续增长。全球贸易也呈现复苏态势，并会继续好转。全球经济在今年增长3.7%之后，国际货币基金组织对明后两年世界经济增长的预期分别为3.3%和3.7%。2011可能是通胀与通缩并存的一年。东方由于资产价格、食品和能源价格上涨导致通胀，由于造成通胀的原因复杂，给政策制定带来很大挑战。引起通胀的因素具体包括食品和能源价格上涨趋势造成的输入性成本上涨压力。单个经济体受冲击的程度将取决于其货币的坚挺程度。中国国内方面，产能过剩、竞争和定价能力以及受工资和通胀预期影响人们对于价格上涨的支付能力和意愿，也给价格带来了压力。此外，还有流动性对资产价格的影响，资产价格不仅受国内货币政策，也受来自西方的外资流入的影响。所有这些情况表明，东方还会进一步紧缩货币政策，动用包括审慎的宏观政策调控和资本管制等其它货币政策。债务、通货紧缩以及去杠杆化是西方宏观经济的主题。因此，尽管全球经济处于复苏之中，但两个世界的故事还会延续到2011年。最近几年，部分西方经济体已经表现出了公共债务取代私人负债的局面。去杠杆化需要经历一段时间。这一过程无疑是痛苦的，其间伴随着糟糕的就业状况——其对支出、国内政策和信心的直接与间接的负面影响不容低估。然而，即便考虑到这一点，也并非全无起色，即便是西方经济。很多企业和个人的资产负债表正在改善，他们会继续支出，为经济增长投资建仓。这种喜忧掺杂的局面的净效应，很可能会是步履蹒跚的复苏。因此，美国经济渡过了最差的阶段，但仍面临一段低于大势，徘徊在停滞边缘的增长，尽管美国低利率政策，预计还会继续并采取了流动性注入措施。世界经济增长速度（百分比）2004-20122010中国、美国和欧元区经济回顾与展望一、中国1、通胀前高后低。10月以来通货膨胀连续超预期，在经济增长无忧的背景下，抑制通胀成为政策焦点。央行近期已密集上调准备金率（10月以来上调三次），加息两次，并出台了针对供给面和抑制资金炒作的结构性调控政策，但预计明年二季度之前CPI通胀仍可能继续上涨，下半年随着翘尾因素影响的降低，通胀水平可能有所回落。鉴于此，我们上调明年的CPI预测0.5个百分点至3.9%。这一轮CPI上涨最主要的推动因素是食品价格的上升，核心通胀目前为止涨幅仍然温和，11月为1.5%。从食品供求面来看也并不支撑价格的大幅飙升。之前我们所看到部分品种如蔬菜和水果价格的大幅波动更主要是流动性作为放大器对供求情况变动的影响体现。但连续七年增产背景下粮食等食品储备充裕，加之决策层应对食品价格上涨的政策经验丰富，通过出售储备、补贴生产以及临时价格管制等措施有望在几个月内对食品价格走势有所平抑。此外，前期紧缩政策见效，GDP已经从一季度的接近12%放缓至三季度的9.6%，尽管系统内流动性仍然充裕，为总需求降温的相关政策仍可保证通胀不致失控。而流动性的根源——货币供应量增速也已从年初的超过30%放慢至11月末的19.5%，有助于抑制核心通胀继续上行。2、增长保九。宏观调控政策将大范围收紧——利率和准备金率将进一步调高，人民币升值步伐将加快，食品和公用事业将受到价格管制。通胀成为政策焦点的同时，有人担忧紧缩政策可能带来增长超调。我们不这么认为。即使不考虑美欧等主要经济体经济增长超预期可能带来的外需方面的拉动影响，仅仅靠国内需求就可以支撑中国经济明年在9%左右的水平运行。明年16%的货币供应量增速目标隐含着对目前大量在建基建项目资金来源的充分支持。此外，1000万套保障性住房建设目标也意味着房地产相关投资会保持平稳。消费需求方面，劳动力市场向好，收入提升以及相关收入分配制度改革等都将有助于消费保持活力。3、房地产调控。增长无忧的前提下，避免资产价格大幅上涨，保持房地产调控力度在2011年仍可能继续。4月以来紧缩政策效果显现，房地产销售量下降明显，9月的反弹又触发了新一轮的调控措施出台，显示决策层对于抑制房地产市场泡沫积累态度仍然坚决。房地产税在上海和重庆试点可能扩大到其他大中城市，有相关部门研究表明房产税对于抑制房价有效。但房价的大幅下降可能性不大。4、数量型紧缩政策为主。中央经济工作会议之后确定了明年我国货币政策基调从适度宽松向稳健转变。实际上也是对已经在实施过程中的货币政策正常化和数量紧缩政策的认可。在前期刺激政策推动下投放的10万亿银行信贷资金，加上今年新增的截止到11月底已经7.46万亿的贷款，广义货币供应仍然在超过其长期平均16%的水平之上，国内流动性充裕的环境与美联储二次量化宽松带来的资本流入相结合，制定相对低的货币供应和信贷目标非常关键，而通过提高准备金率回收流动性将是对抗通胀压力的主要政策工具。预计2011年仍可能提高准备金率200个基点。加息两次以防止已经高涨的通胀预期进一步走向恶化。5、人民币跨境贸易结算加速。人民币跨境贸易结算量从09年的月均6亿人民币迅速上升至今年下半年月均680亿的水平，进展迅猛。目前国内银行间债券市场已经允许三类外资机构进入，投资额度有望逐渐放开。海外贸易结算的人民币头寸到这一阶段已经打通了完整的投资回流通道。按照这样的发展势头，人民币海外投资有望很快开始提速，并推动人民币资本项目的可兑换进程。我们预计3-5年内中国与新兴市场国家贸易额的至少一半将以人民币结算（这一比例目前不足3%）。换言之，每年将有近2万亿美元的贸易将以人民币结算，而人民币也将由此成为全球三大贸易货币之一。二、美国：1、美国经济数据近来有所好转。ISM制造业采购经理指数显示需求仍然强劲，新订单指数56.6，出口订单指数57，较10月仅略有下降。生产商及其终端客户都在补库存的过程之中。11月消费品零售环比上升0.8%，高于市场预期。不仅如此，之前9月和10月的月度消费零售数字都有所上调。这样一来过去三个月的消费零售总计增长了3.5%，一扫夏季6-8月的颓势。11月非耐用消费品销售环比增长1.5%，非实体店销售增长2%。预计10月和11月的消费回升将推动四季度年化GDP增速超过3%。2、美国参议院和众议院先后通过了奥巴马提出的减税方案。主要内容包括将于今年年底到期的布什时代的减税方案继续延长两年。遗产税免征额设定为500万美元，最高税率定为35％，预计政府这一项税收收入可能较2009年下降100亿美元（2009年设定的免征额为350万美元，最高税率45%）。降低工资税2%（目前税率为6.2%，税额上限10.6万美元），有效期一年。把今年11月底到期的针对长期失业者的失业救济法案延长13个月。此外，还延长了部分税收补贴的适用年限，允许企业明年在应税收入中扣除全部投资性支出，有助于鼓励企业增加投资。综合起来，这一减税方案可能在2011年增加政府财政赤字超过2000亿美元，并为经济增长提供新的刺激。3、消费增长可能受这一减税计划影响而继续走强。失业保险支付期间延长对于失业人口的收入是利好消息。工资税减免对在岗职工可支配收入影响积极。企业投资可能有所回升。市场普遍预计明年美国的GDP将可能受这一影响提振而增长0.5-0.7个百分点。我们也据此上调了GDP预测，明年GDP可能达到3.4%（之前预测为2.5%）。失业率可能在明年年底降低至8.6%，CPI通胀水平则可能略有上升至1.4%。4、货币政策方面，联储6000亿美元的量化宽松计划相当于目前广义货币M2的7%。联储本月中公布的公开市场委员会公告强调了经济复苏尽管已经开始，但复苏的速度显然不足以降低失业率水平。11月名义和核心消费物价指数均环比上升0.1%。核心物价指数同比上升了0.8%。核心消费品物价指数继续下降，11月负增长0.2%，主要受汽车价格下跌影响。食品价格环比上涨0.3%，同比1.7%。鉴于PPI以及农产品价格上涨，成本上涨可能部分传导到食品价格CPI上。整体消费物价涨幅仍然微弱。尽管最近消费需求方面有所起色但很难逆转目前联储公开市场委员会大多数成员观点认为货币政策仍应继续保持扩张。三、欧元区1、尽管受到主权债务危机的再次冲击，欧元区经济复苏态势仍然超出预期，一方面要感谢全球贸易流动的回暖，另一方面，债务危机的蔓延目前仍未超出债券市场范围。我们据此小幅上调对欧元区今年及明年的经济预测，预计GDP增速2010年为1.7%（之前为1.6%），2011年为1.5%（之前为1.3%）。通胀水平在西欧国家仍然温和，但在新兴市场欧洲国家日益上升为政策层的困扰之一，这些国家央行可能于明年开始进入紧缩货币政策周期。欧洲央行及英格兰银行仍将保持利率不动。2、全球贸易流动的回暖对德国经济以及部分