中国利率和汇率问题

专家论坛中国利率和汇率问题中国国际金融有限公司研究部首席经济学家哈继铭一、利率问题我主要讨论中国宏观经济和宏观政策,谈谈中国不平衡的问题到底在哪里,尤其是利率、汇率政策应该如何用来化解这些风险。其实中国经济一个最根本的问题就是储蓄率太高。我觉得储蓄率高的原因实际上至少有3个:第一个原因,人口结构的变化。现在老龄化趋势比较明显,这其实在过去日本经济当中也是很突出的一个问题,在20世纪70年代的时候日本的储蓄也很高,家庭个人的储蓄达到23%,我国现在是25%左右;第二个原因是国企的改革,原来所有的教育、医疗卫生及退休之后的保障都是国营企业负担的,现在国企不负担了,个人需要增加储蓄;第三个原因,我觉得和房地产价格有关系,如果房地产价格涨得太快,很多人都需要存款买房子。中国社会和美国社会不一样,美国买了商品房的人已经占了百分之七八十,中国只占很少的一部分。60%的农民没买商品房,城镇人口中买商品房的比例也只有15%~20%,整个中国人口中也就是6%的人买了商品房,大家都要勒紧裤腰带买房子,房价涨得太快,这是大家增加储蓄的一个动力。从图1可以看出这几年中国储蓄率增长很快,里面的构成除了家庭储蓄之外还有企业和政府的储蓄,尤其是企业的储蓄增长速度也很快,我们可以看到其中有结构性问题,也有一些周期性的因素,周期性因素可以用政策来调控,但结构性的因素是很难调控的,所以中国储蓄率高这个现象依然会持续比较长的时间。!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!开放初期,当我们决定利用外资的时候恰恰是拉丁美洲金融危机发生的时候,在拉丁美洲金融危机发生之前,大部分发展中国家主要是借债,然后买外国的资本品,或者是买外国的技术,这样一种融资方式会产生债务,最后有可能导致债务危机,虽然日本、韩国和所谓新兴工业化国家和地区是非常成功的,但是拉美是失败的。当我们决定利用外资的时候恰恰是拉美失败的时候,所以我们就决定不要采用借款引入外部资本和技术的方式,而采用直接投资(FDI)。它最大的特点是不产生债务,我们引入FDI,有了钱,再拿了钱去买东西,我国的外汇储备不会变化,因而不需要去借钱。当时中国政府为了防止债务危机的发生,同时也出于谨慎,我们不但引入直接投资,通过这种方法来引资,同时我们还要求各个外资投资企业要以出口为导向,他们要挣外汇,要实现外汇自我平衡,所以在这样一种制度指导下,我们也形成了双顺差:一方面我们引入外资,另外我们还有经常项目的顺差。这样做法按照标准教科书的说法是不正确的,教科书说法是我们必须要把资本的流入转化为经常项目逆差。但中国当时不是这样的,历史地来看,在当时是正确的,但现在的结果是,我们国内大量的资金得不到利用。外资进入中国,从实质上来讲只不过是中国储蓄的回流。中国通过这样一种方式来不断支持美国的经常项目的逆差,使国际收支结构的不平衡得以维持。我们对美国财政部、广大消费者做出了巨大贡献,却成为美国国会、美国制造行业攻击的对象。我们从中又得到了什么好处呢?我觉得这样一种状况现在已经到了需要改变的时候了,怎么样改变,可以有一系列的方针政策,包括宏观的和结构性的政策。通过最近一段时间的研究我有一个感觉,中国所谓的双顺差,中国的结构失衡在很大程度上不是宏观经济政策所能解决的,它是结构性的,既然是结构性的,它解决的时间就相当长,所以目前中国的这种状况可能还要维持相当长的时间,与此相应,国际收支不平衡的状况可能也会维持相当长的时间。现在美联储仍然在升息、美元有所上升,我们可以赶紧趁这个机会做一些调整。如果美元在不断贬值,联储利率非常低,那我们活动空间就非常少了。所以我觉得目前国际经济形势给了我们调整的时间,我们不要失去机会,所以希望有关部门能够抓紧时间制定相应的政策,及时进行经济调整。28国际金融研究(2006%1)专家论坛图1中、日、韩、美、印5国国内总储蓄率比较图储蓄率高导致的问题是什么?储蓄率高加上资本管制导致国内资金充裕,利率水平低,投资速度过快,这样又导致内部失衡。高投资率和高储蓄率导致投资高于消费,这是一个问题。中国的利率低,低到什么程度呢?我们这里不妨看一下图2,美国有一个所谓核心通涨率,它现在差不多是1.2%左右,中国统计局不公布核心通胀率,只能看非食品价格,2005年前3季度的同比是1.3%,比美国高一些,但中国的短期利率比美国低很多。按理来说,一个货币基本上盯住美元的话,两国的利率应该是差不多的,尤其是在两国资本自由流动的情况下。中国的资本严格意义上是不可以自由流动的,但是流进比流出要容易得多,所以在人民币有升值预期的时候,资金就大量地流进来,我国货币管理部图2中、美核心通胀率和利率比较图图3低利率导致内部不平衡:刺激投资多于刺激消费示意比较图资料来源:世界银行,CEIC,中金公司研究部门为了不让人民币有很大的升值,就把国内的利率调得比较低,低利率使流进来的投机成本增加,所以现在看到7天回购利率是非常低,一度达到1.1%左右,最近这几个星期有些上升,但是我们还是不希望它上升得太快,所以就出现了央行票据流标的情况。不让人民币很快升值,这是利率低的原因,结果是国内投资增长速度很快。所以现在存在一个如何协调内部不平衡、外部不平衡,以及在这两个不平衡当中寻求平衡的问题。中国的内部不平衡可从图3中看得很清楚,中国消费率是很低的,实际上消费率低另一个方面就是反映了投资率高,我们的消费比韩国和日本最低的时候都要低很多,这是有待解决的不平衡问题。利率对于投资到底有什么样的作用?在2004年流传要加利息的时候,很多人认为利率提高了也没有用,理由是中国的投资基本上是地方政府主导的,企业预算约束比较软,所以利率提高也没有用。但是我们可以看到,实际上不是那么回事,利率和投资还是有着比较密切关系的。近几年的利率下降,实际上和投资的上升是有一个明显的关系,因为中国经济当中私人部门的成分所占比重也比较大,世行的报告说有60%,有的外国投资银行甚至估计在70%以上,而私人部门的预算约束比较“硬”,29国际金融研究(2006%1)专家论坛利率是起作用的。现在利率水平低和投资增长明显是有关系的。也有人说利率上升抑制消费,不能缓解投资率高于消费率这对矛盾。这个结论我觉得下得过早。因为从实际情况来看,中国1998年到现在利率整体来说呈下降趋势,但是储蓄率一直在上升,消费率一直在下降。储蓄不是随利率下降而下降。其实从理论上来说,利率下降有收入效应也有替代效应,到底是收入效应大还是替代效应大,还有待进一步考证。我看了一下日本对70年代消费行为的研究,利率对于消费实际上未必是一个负的作用,我对中国经济也做了这么一个分析,发现消费对利率不敏感,收入效应和替代效应之间可能有一个抵销。但是有一点可以肯定,利率对于投资是有抑制作用的,而对于消费的关系不明确,所以至少利率的上升是有利于纠正投资过快和消费过低的矛盾的。目前货币条件如此宽松,市场利率低会导致债券价格出现一定的泡沫,容易导致金融风险,并且也有可能使中国掉入流动性陷阱。货币供应量增速过快,2005年已达18%。2006年货币增速应该在15%~16%,而且基础货币的增长要比这个还低,因为现在中国现金/存款比率在不断下降,信用卡的发展等金融深化使得货币乘数上升,我觉得货币政策应该略微偏紧。偏紧对企业到底有什么影响?宽货币紧信贷到底是什么原因?这里面的道理其实很简单,什么是货币?一个是外汇占款,另外一个就是贷款。整个社会的货币就是这两块加起来。如果外汇储备增长过快的话,货币增速就大于贷款的增速。贷款增速放缓还有一个原因,那就是银行为了满足资本充足率的要求而谨慎放贷。由于这两个原因,必然出现货币增速大于贷款增速,要纠正这个现象,央行应该更多地冲销外汇占款对基础货币的影响,减少市场流动性。可以通过各种手段,包括央行票据发行和外汇掉期交易,后者可以给市场一个明确的信号,将来的汇率可能在什么水平。二、汇率问题谈到汇率问题,可能稍微还得提一下到底有没有必要增强人民币的灵活性。现在依然有观点认为中国的人民币是一个很好的名义锚,有些诺贝尔奖得主也说人民币应该盯住美元。我觉得名义锚是固定汇率一个很重要的基石,但是这个基石现在已经在中国动摇。一般来说,固定汇率制都是小国盯住大国货币,因为小国的价格基本上是外部决定的,而不是它去决定外部的价格,它盯住一个大国,如果大国通货膨胀率比较低,它就可以从中得益。但中国显然不一样,中国现在已经不算一个小的经济体,它的各种经济活动都会影响到国际价格,我觉得这个所谓名义锚已经开始生锈了,应该寻找新的名义锚,在这个寻找新的名义锚的过程中,货币政策需要从固定汇率制下的均衡走向非固定汇率制下的新均衡。均衡点大家基本上搞得比较清楚,这个均衡和那个均衡相比哪个好哪个差也比较清楚,但是问题是从一个均衡移到另一个均衡有好多路径,到底哪个路径比较好,这个在经济学家中研究得不够,而且结论也有很大的不同。我总的判断是人民币将来会渐进升值而不是“一步到位”式的升值。继续升值有助于减小顺差,但是即使大幅升值也不可能消除顺差,因为中国在今后相当长的一定时期内将保持贸易顺差,我们可以简单地看,储蓄减投资就等于贸易顺差,但是中国短期投资增速非但不应该继续上升,而且应该有所下降,为了缓解内部的不平衡,并且无论从怎么样的角度来看,我觉得中国投资也应该会下降,尤其是私人部门的投资,因为现在利润增长速度明显在放缓,并且房地产开发也是在往下走。有些国家,汇率盯得太死,不让它动,最终导致的结果是怎么样,我们可以看一下亚洲金融危机期间,其实有很多国家也是坚持固定汇率制,先扛了很久,结果就造成了很大的金融风险,国内风险调整后的投资回报率出现急剧的下降。扛的时候GDP照样快速增长,这是毫无疑问的,但到一定的时候就被迫贬值,并且GDP大幅度下降,印度尼西亚是这样的情况,韩国和泰国也是如此。我们到底要寻求哪条路,我们大家心里也都很清楚,如果扛的话,最终的风险实际上是在不断地增加。为什么我说人民币还需要进一步升值呢?这实际上跟基本面很有关系,中国的贸易顺差现在是比30国际金融研究(2006%1)专家论坛较大的,占GDP的6%,而过去一直在2%左右,所以压力是在明显增加,而且向前看,中国的贸易顺差还是会比较大,人民币升值在基本面上有一个支持。现在中国的情况是,热钱的流入实际上正在减少,而顺差又在扩大,实际上这是人民币升值比较好的一个时期,所以我觉得有必要继续升值。但是我们不能把中国所有的改革都放在人民币升值上,我觉得中国的顺差太大,中国经济结构的扭曲很大一部分因素是因为有许多要素价格都是被扭曲的,比如资源价格,尤其是能源价格,我们现在的油价是非常低的,比美国等发达国家都低很多。比亚洲其他国家如阿富汗、老挝、孟加拉、蒙古、巴基斯坦都要低,显然中国的价格扭曲比较严重。中国价格扭曲的问题和人民币升值很有关系,因为中国的要素价格扭曲,使得中国的经济增长速度以及出口增长速度飞快,这也就导致我们的贸易顺差扩大得很快,有些外国的政客一看到中国贸易顺差大,就说是人民币的问题,我看实际上不光是人民币的问题,还有其他资源价格的扭曲。所以我这里想强调的是人民币的升值和其他要素价格的理顺必须齐头并进,不然的话几大要素价格不理顺,光是升值,升到一定程度,可能油价等其他价格都扛不住了,必须要改革,一改以后就会发现,可能当初汇率升得太多了。因此,应该齐头并进,贸易顺差不仅仅是人民币汇率的问题。到底人民币可能升多少?我觉得人民币不应该有太大的升值,为什么呢?计算均衡汇率是很难的,国际货币基金组织也说,中国货币被低估的程度可能是0到40%,这个区间太大了,看你做什么假定,到底是0还是40%,谁都说不准。这个问题可以放在一个国际框架当中来讨论,也就是说美元需要贬值,但贬值的话肯定是以其他国家的升值为条件的,我们不妨看一下中国现在的汇率和其他国家相比,升值的幅度相对美元或者说一揽子货币是不是远远落后于其他国家,落后多少。人民币不应该比其他亚洲国家和地区的货币升值更多,虽然中国现在对美国有顺差,但是对其他很多国家和地区都有逆差,不能仅仅因为对美国有顺差就对