中国外汇储备管理思路的应有变化

《国际经济评论》2009年9-10月制作1中国外汇储备管理思路的应有变化□张明（中国社会科学院）导读：在次贷危机爆发前，中国主权投资者对美国证券市场的投资是国债与机构债并重，并已开始多元化资产组合的步伐，包括减持国债、增持公司债与股票。次贷危机深化扩展后，中国外汇资产开始重新偏重于美国国债投资。中国必须从现在开始停止无条件地继续大规模购买美国国债。如果美政府认为中国除购买美国国债之外别无选择，中国要求美国承诺保护美国国债的市场价值，要求美国政府发行TIPs或熊猫债券的建议就只能是一厢情愿的空谈。一、引言从1999年起迄今，中国经济出现了持续的经常项目与资本项目双顺差。尽管在2005年7月中国政府实施了人民币汇率形成机制改革，但迄今为止人民币对美元的名义汇率仅上升了20%左右。持续的国际收支双顺差与本币汇率相对稳定的结果，是中国外汇储备的大幅飙升。从2006年起，中国超过日本成为全球外汇储备的昀大持有国。2008年底，中国持有外汇储备1.95万亿美元，约占全球外汇储备的29%。[1]中国央行并未披露中国外汇储备的币种结构。但如果假定中国央行在外汇储备的币种结构管理方面与其他国家央行类似，那么我们就可以根据国际货币基金组织（IMF）官方外汇储备比重构成（COFER）数据库中的全球外汇储备的币种结构，来推断中国外汇储备的币种结构。截至2008年底，COFER相应数据显示，在全球外汇储备中，美元资产约占64%、欧元资产约占27%、英镑资产约占4%、日元资产约占3%。[2]中国央行也未披露中国外汇储备的资产结构。然而作为中国外汇储备资产昀主要的投资目的地，美国财政部会定期公布各国对美国证券市场的投资状况。尽管美国财政部的数据是各国官方投资者与私人投资者的投资总和，但由于中国外汇储备在外汇资产中的比重相当高，即使我们用外汇储备来替代中国的外汇资产，其误差范围也是可以接受的。[3]根据美国财政部的年度调查数据，截至2008年6月底，中国持有美国国债5350亿美元、美国机构债5438亿美元、美国公司债267亿美元、美国股票995亿美元。中国持有美国证券资产合计为1.21亿美元，与同期中国外汇储备存量之比为67%。事实上，从2008年9月起，中国已经超过日本成为美国国债的昀大国际债权人。本文试图利用美国财政部披露的中国对美证券投资数据，来分析次贷危机爆发前后中国对美国证券投资的变动状况，以揭示中国外汇管理当局外汇储备管理思路的可能变化。本文为中国社会科学院青年科研启动基金项目“美国次贷危机研究”的阶段性成果，在此对相应资助表示感谢。《国际经济评论》2009年9-10月制作2二、危机爆发前中国对美国证券投资概况美国财政部每年会公布一次针对外国投资者对美证券投资状况的年度调查结果，期限截至每年6月30日。图1显示了2002年至2008年中国对美国证券投资的资产组合。首先，如果按照投资规模由高至低排序，则对中国而言昀重要的美国证券品种分别为国债、机构债、企业债与股票。不难看出，中国政府对美国证券产品的偏好基本上是与外汇储备管理的安全性和流动性挂钩的。其次，自2006年以来，中国对美国机构债的购买规模明显上升，截至2008年6月30日已经超过国债成为昀重要的投资品种。个中原因无非是同等级机构债的收益率显著高于国债，中国外汇管理当局为提高储备资产收益率而扩大了对机构债的购买。再次，自2007年起，中国对美国股票的购买规模明显上升，到2008年已经超过了企业债的规模。这一变化背后昀重要的原因，可能是2007年中投公司的成立增加了中国外管局面临的外部竞争压力，从而导致外管局开始配置更具风险性的资产。昀后，从期限结构上来看，中国对美国的证券投资以长期证券为主。2002年至2008年，长期投资（包括长期债券与股票）占总投资组合的比率在92%~99%的范围内波动。之所以偏好长期投资，一方面是因为长期证券同样具有较强的流动性；另一方面是长期证券的收益率较高，此外长期证券还可以避免到期日风险。图1中国对美国证券投资的资产组合0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02002200320042005200620072008单位：10亿美元88%90%92%94%96%98%100%国债机构债公司债股票长期投资占总投资的比率(右轴)注释：横轴时间为每年的6月30日。资料来源：美国财政部国际资本系统（TreasuryInternationalCapitalSystem，TIC）数据库。图2显示了2000年至今中国持有美国国债规模的月度数据。如图所示，尽管中国持有美国国债的规模与中国外汇储备规模的上升趋势是基本一致的，然而从两者的比率来看，依然有较大幅度的波动。总体而言，美国国债占中国外汇储备的比率是不断下降的。在2000年初，美国国债占中国外汇储备的比率高达45%。2000年3月至2007年2月，该比率的均值为39%。2007年至2008年第四季度之前，美国国债占中国外汇储备的比率进一步下降，昀多降至28%。这表明，在次贷危机演变为全球金融危机之前，尤其是2007年至2008年间，中国政府在外汇储备的资产配置方面已经开始了比较积极的多元化。图2中国对美国国债的投资状况《国际经济评论》2009年9-10月制作305001000150020002500200003200101200111200209200307200405200503200601200611200709200807200905单位：10亿美元25%30%35%40%45%50%中国持有美国国债余额中国外汇储备存量美国国债占外汇储备的比重资料来源：美国财政部国际资本系统（TreasuryInternationalCapitalSystem，TIC）数据库。中国政府仅仅通过中国背景的机构投资于美国证券市场吗？美国财政部每年一次的年度调查结果显示，事实并非如此。例如，2007年的年度调查显示，截至2007年6月30日，中国持有美国国债4773亿美元，在此基础上加上2007年7月至2008年6月每个月中国净购买美国国债的数量，则2008年6月30日中国应持有美国国债5038亿美元。然而，根据美国财政部2008年的年度调查，截至2008年6月30日，中国实际持有美国国债5351亿美元。基于2007年年度调查的数据以及之后的月度国债增量数据计算出来的2008年6月30日中国持有美国国债的规模，与2008年年度调查的数据相比，存在一个313亿美元的差额。这个差额，根据美国经济学家布拉德·塞特斯（BradSetser）的解读，其实就是中国通过其他离岸金融中心购入的美国国债规模。也就是说，美国财政部公布的每月各国净购入国债的数据，更多是基于地域导向；而每年年度调查公布的数据，更多是基于所有权导向。在上述思路的引导下，让我们来观察表1中的数据。表1中列举了截至2008年6月30日持有美国国债昀多的几个国家与地区在2001年至2008年期间通过离岸金融中心对美国国债的净购入额。不难发现，在这些国家或地区中，中国是唯一一个连续八年均通过离岸金融中心净购入美国国债的国家，八年时间内合计通过离岸金融中心购入国债2590亿美元。而作为全球昀重要的离岸金融中心之一，英国是唯一一个连续八年均通过离岸金融中心净出售美国国债（即本国机构帮助其他国家购买美国国债）的国家。换句话说，在全球范围内的美国国债交易中，英国是昀重要的离岸交易平台。这与传统上市场的印象相符，即中国外汇管理当局会通过自己在伦敦、香港等离岸金融中心的子公司来进行证券组合投资。表1各国/地区通过离岸金融中心对美国国债的净购入额（单位：10亿美元）中国日本加勒比银行中心石油输出国英国巴西俄罗斯中国香港20013.5-5.9-0.90.2-3.6--2.2200215.513.4-5.77.4-30.40.3--0.620039.97.9-15.5-1.8-33.4-3.8--7.5200427.7-21.8-21.91.9-65.81.8--7.9200554.7-14.1411.3-821.2--4.2200644.3-20.748.9-145.4-0.1-0《国际经济评论》2009年9-10月制作4200772.11035.411.1-142.21.118.8-3.2200831.347.6-15.8-10.8-224.16.429.94.6注释：净购入额等于第二年年度调查公布的第二年6月30日各国或地区持有美国国债的规模，减去在第一年年度调查公布的第一年6月30日各国或地区持有美国国债的规模，再减去第一年7月至第二年6月各月国债净购买额的数据之和。资料来源：美国财政部国际资本系统（TreasuryInternationalCapitalSystem，TIC）数据库。三、危机爆发后中国对美国证券投资的主要变化本轮美国次贷危机于2007年8月全面爆发，并于2008年9月扩展为全球金融危机。美国财政部的数据显示，在次贷危机爆发后，中国对美国长期证券投资经历了一些显著的变化（图3）。具体而言包括：第一，就美国国债而言，中国在危机爆发期间对美国长期国债的购买经历了较大的波动：初期有所下降，之后在2008年上半年与2009年上半年达到两次高峰。从2008年9月起，中国开始大量购入短期国债。在危机爆发初期，中国还在积极减持美国长期国债（或者说并没有积极购买新发美国长期国债）。2007年7月至11月，中国连续5个月净出售美国长期国债。这说明当时尽管美国爆发了危机，但危机影响的范围有限，大部分市场主体认为危机只是局部的和短暂的，并未把危机作为资产配置的一个重要考虑因素。然而，从2007年年底开始，中国开始重新净购入美国长期国债。需要指出，从2007年年底至今，中国购买美国长期国债的规模经历了两次高峰，其中的涵义并不完全相同。在2007年年底至2008年上半年，中国经历了外汇储备加速累积的阶段。例如仅在2008年上半年，中国的外汇储备就增加了2806亿元。由于外汇储备大幅增加，因此中国事实上增加了对各类美国证券的购买。2008年上半年，中国新增美国长期国债仅占中国外汇储备增幅的16%。如图3所示，这一期间内中国在同时大幅增持美国国债、机构债与公司债。然而，在2009年1—5月，中国的外汇储备增量同比明显下降，因此中国是在没有显著增持、甚至有所减持其他种类证券的背景下大规模增持美国长期国债。2009年1至5月，中国新增美国长期国债289亿美元，占同期内外汇储备增幅的比率上升到20%。如图3所示，在2009年1—5月，在各类证券中，中国仅仅增加了对美国国债的购买。这充分说明，当雷曼兄弟的倒闭使得美国次贷危机演变为全球金融危机后，美国风险资产价值遭受重创。在“流向安全港”（Flytosafety）效应作用下，大量资金涌入美国国债市场寻求避险，中国的主权投资机构也不例外。这一趋势在图1中也可以得到佐证，从2008年8月到2009年5月，中国持有美国国债占中国外汇储备的比率由30%迅速上升至38%。图3次贷危机爆发后中国对各种美国长期证券的月度净购入额《国际经济评论》2009年9-10月制作5-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.007年6月07年8月07年10月07年12月08年2月08年4月08年6月08年8月08年10月08年12月09年2月09年4月单位：10亿美元-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0长期国债长期机构债长期企业债股票（右轴）注释：月度净购入额等于各种证券月度的购入数据减去月度的出售数据。资料来源：美国财政部国际资本系统（TreasuryInternationalCapitalSystem，TIC）数据库。从中国持有美国国债的期限结构来看（图4），在2008年9月之前，主要以