项目融资 非公司型合资结构(契约型合资结构)

项目融资案例分析——澳大利亚波特兰铝厂案例分析澳大利亚波特兰铝厂非公司型合资结构（契约型合资结构）非公司型合资结构根据投资者间的合资协议建立起来的一种投资结构，非法律实体。每个投资者直接拥有全部项目资产的一个不可分割的部分。根据项目的投资计划，每一个投资者都需要投入相应比例的资金，直接拥有并有权独自处置其投资比例的项目最终产品。没有代理人。一切有关问题的重大决策都由非公司型合资结构的最高决策机构－－由投资者代表组成的项目管理委员会负责，并由其指定项目经理负责项目日常管理。非公司型合资结构的优缺点优点：投资者在合资结构中承担有限责任。税务安排灵活。融资安排灵活。投资结构设计灵活。缺点：结构设计存在一定的不确定因素。投资转让程序比较复杂，交易成本比较高。管理程序比较复杂。澳大利亚波特兰铝厂项目融资项目背景：波特兰铝厂位于澳大利亚维多利亚州的港口城市波特兰，始建于1981年，后因国际市场铝价大幅度下跌和电力供应问题，于1982年停建。在与维多利亚州政府达成30年电力供应协议之后，波特兰铝厂于1984年重新开始建设。1986年11月投入试生产，1988年9月全面建成投产。波特兰铝厂核心的铝电解部分采用的是美国铝业公司80年代的先进技术，建有两条生产线，整个生产过程采用电子计算机严格控制，每年可生产铝锭30万吨，是目前世界上技术先进规模最大的现代化铝厂之一。1985年6月，美国铝业澳大利亚公司与中国国际信托投资公司接触，邀请中信公司投资波特兰铝厂。经过历时一年的投资论证，可行性研究，收购谈判，项目融资等阶段的紧张工作，中信公司在1986年8月成功的投资了波特兰铝厂，持有项目10％的资产，每年可获得产品3万吨铝锭。与此同时，成立了中信澳大利亚有限公司，代表总公司管理项目的投资，生产，融资，财务和销售，承担总公司在合资项目中的经济责任。项目融资结构：波特兰铝厂采用的是非公司型合资形式的投资结构。这个结构是在中信公司决定参与之前就以经由当时的项目投资者谈判建立起来了。因而对于中信公司来讲，在决定是否投资时，没有决策投资结构的可能，所能做到的只是在已有的结构基础上尽量加以优化：第一，确认参与该投资结构是否可以实现中信公司的投资战略目标。第二，在许可的范围内，就合资协议的有关条款加以谈判以争取较为有力的参与条件。1986年中信公司参与波特兰铝厂之后，项目的投资结构组成为：美铝澳公司45%维多利亚州政府25%第一国民资源信托基金10%中信澳公司10%丸红铝业澳大利亚公司10%中信澳公司在波特兰铝厂中所采用的融资模式：中信澳公司在波特兰铝厂投资中所采用的是一个为期12年的有限追索杠杆租赁项目融资模式，结构如图。有限追索杠杆租赁融资的四个组成部分：股本参与银团项目债务参与银团项目资产承担人项目融资经理人股本参与银行由五家澳大利亚主要银行组成的特殊合作制结构，以及其所任命的波特兰项目代理公司——“项目代理公司”，是杠杆租赁中的股本参与者，是10％波特兰铝厂资产的法律持有人和杠杆租赁结构的出租人。特殊合作制是专门为波特兰项目的有限追索杠杆租赁结构组织起来的，负责为中信澳公司在波特兰铝厂项目中10%投资提供股本资金（占项目建设资金的1/3）和安排债务资金。股本参与银团直接享有项目结构中来自加速折旧以及贷款利息等方面的巨额税务好处，并通过与中信澳（波特兰）公司签署的资产协议（亦称为委托加工协议），将项目资产出租给中信澳（波特兰）公司生产电解铝。股本参与银团通过租赁费收入支付项目的资本开支、到期债务、管理费用、税收等。股本参与银团本身的投资收益来自两个部分：第一，来自项目的巨额税务亏损，通过利用合伙制结构特点吸收这些税务亏损抵免公司所得税获取；第二，吸收税务亏损不足的部分，通过租赁费形式获得。股本参与银团在波特兰项目中不直接承担任何项目风险或者中信公司的信用风险。这些风险由项目债务参与银团以银行信用证担保的方式承担。返回项目债务参与银团在波特兰项目杠杆租赁结构中，债务资金结构由两部分组成：比利时国民银行和项目债务参与银团。全部的债务资金贷款（占项目建设资金投资的2/3)是由比利时国民银行提供的。但是，由于比利时国民银行并不承担任何的项目风险（全部风险由项目债务参与银团以银行信用证来承担），所以比利时国民银行不是杠杆租赁结构中真正意义上的“债务参与者”。杠杆租赁结构中真正的“债务参与者”是由澳大利亚、日本、美国、欧洲等九家银行组成的贷款银团。贷款银团以信用证的方式为股本参与银团和比利时国民银行提供信用担保，承担全部的项目风险。以上股本参与银团、债务参与银团以及实际提供全部项目债务资金的比利时国民银行三方组成了波特兰铝厂项目融资中具有特色的一种资金结构，为全部项目投资提供了96％的资金，基本上实现了100％融资。在这个资金结构下，对于项目投资者来说，无论是来自股本参与银团的资金投入，还是来自比利时国民银行的项目贷款，都是项目融资中的高级债务资金，都需要承担有限追索的债务责任；但是对于项目融资中的各方来说，根据其资金性质又可以进一步划分为股本资金和债务资金两个组成部分，股本资金的收益主要来自于投资结构中的税务收益和资本回收，而债务资金的收益则全部来自于利息收入。项目债务参与银团提供的银行信用证作为一种主要的融资工具第一次使用在杠杆租赁的结构中，通过信用证担保安排比利时国民银行贷款，充分利用政府间对利息预提税的法规，为中信公司节省了几百万美元的利息预提税款。返回项目资产承租人中信澳公司全资拥有的中信澳（波特兰）公司是杠杆租赁结构中的资产承租人。中信澳（波特兰）公司通过一个12年期的租赁协议，从项目代理公司（也即从由股本参与银团组成的特别合伙制）手中获得10％波特兰铝厂项目资产的使用权。中信澳（波特兰）公司自行安排氧化铝购买协议、电力供应协议等关键性生产合同，使用租赁的资产生产出最终产品铝锭，并根据与其母公司——中信澳公司签署的”提货与付款“性质的产品销售协议，将铝锭销售给中信澳公司。由于项目融资的有限追索性质，中信澳（波特兰）公司的现金流量被处于融资经理人的监控之下，用来支付生产成本、租赁费等经营费用，并在满足了一定留置基金条件下，可以用利润的形式返还给股东——中信澳公司。返回项目融资经理人美国信孚银行澳大利亚分行（简称”BT银行“）在有限追索的杠杆租赁结构中扮演了四个方面的重要角色：第一，作为中信公司的融资顾问，负责组织了这个难度极高被誉为澳大利亚最复杂的项目融资结构；第二，在融资结构中承担了杠杆租赁经理人的角色，代表股本参与银团处理一切有关特殊合伙制结构以及项目代理公司的日常运作；第三，担任了项目债务参与银团的主经理人；第四，分别参与了股本参与银团和债务参与银团，承担了贷款银行的角色。返回中信公司担保协议中信澳公司中信澳（波特兰）公司氧化铝供应电力供应“提款与付款”协议零息债券担保存款协议购买期权（12年后）租赁费租赁协议氧化铝/电力供应管理协议铝锭产品10％波特兰铝厂资产项目代理公司特殊合作制结构股本资金股本参与银团项目债务参与银团银行信用证担保债务资金比利时国民银行管理协议BT银行法律所有权100％100％融资结构图美铝澳大利亚公司维州政府中信澳大利亚公司第一国民信托丸红铝业澳大利亚公司合资协议波特兰铝厂项目产品世界铝市场销售收入管理委员会管理公司供应协议氧化铝电力100％45％25％10％10％10％澳大利亚波特兰铝厂非公司型合资结构图融资结构简评：虽然中信公司投资波特兰铝厂时，该项目的投资结构早已被确定下来，但是，由于该项目采用的是一种非公司型合资结构，使得中信公司在制定投资决策时单独安排项目融资成为可能。电解铝项目资本高度密集，根据澳大利亚的有关税法规定可享有数量相当可观的减免税优惠，如固定资产加速折旧、投资扣减等。但是，项目投资初期，中信澳公司刚刚建立，没有其他方面的经营收入，不能充分利用每年可得到的减税优惠和税务亏损；即使每年未使用的税务亏损可以向以后年份结转，但从货币时间价值的角度考虑，这些减税优惠和税务亏损如能尽早利用，也可以提高项目投资者的投资效益；进一步，如果能够利用减税优惠和税务亏损偿还债务，还可以减少项目前期的现金流量负担，提高项目的经济强度和抗风险能力。从这一考虑出发，中信公司选择了杠杆租赁的融资模式，充分利用这种模式可以吸收减税优惠和税务亏损的特点，减少了项目的直接债务负担，提高了投资的综合经济效益。项目融资结构复杂，为修改融资结构以及后期的重新融资带来许多不便因素。杠杆租赁融资结构由于大量使用和转让减税优惠和税务亏损，结构设计除了要在各代款银行之间取得一致意见之外，还需要得到税务部门的批准。融资结构一旦确定下来之后，任何涉及结构性的调整，也需要得到大多数银行以及税务部门的重新审核。这一过程交易成本很高，因而这种复杂的融资结构多数情况下只适用于大型或超大型项目的融资实践。制作人：刘铮傅军军张翔陆世学谢军刘文军谢谢!!