人民币汇率研究2

中国发展研究基金会研究项目经济转型与汇率制度选择的国际比较研究张斌中国社会科学院世界经济与政治研究所2011年1月“人民币汇率制度改革影响评估”课题是中国发展研究基金会2010年主要研究项目之一，旨在对2005年人民币汇率形成机制改革的经济影响进行全方位的评估，本文为该课题的分报告之一。目录一、货币升值压力的理论与国际经验........................................................................1（一）理论解释.....................................................................................................1（二）德国经验.....................................................................................................2（三）日本经验.....................................................................................................4二、应对货币升值压力措施........................................................................................6（一）德国应对措施.............................................................................................6（二）日本应对措施.............................................................................................7三、应对货币升值压力措施的效果评价....................................................................8（一）德国.............................................................................................................8（二）日本...........................................................................................................13四、国际经验及其对人民币汇改的启示..................................................................18（一）国际经验总结...........................................................................................18（二）对人民币汇率制度改革的启示...............................................................19参考文献......................................................................................................................20编者说明......................................................................................................................22生产率提高、货币升值和经济结构转型是经济增长过程中不同侧面的表现。中国经济在经历了30年的高速增长之后，来自汇率价格调整和经济结构转型的挑战日益严峻。货币升值和经济结构转型难以避免地会对短期内就业和短期经济增长带来冲击，政策调整势必挑战过去的发展思维模式，挑战当前的制度和政策安排。如何确保经济制度和政策安排不阻碍经济增长过程中内生的、有利于继续保持经济增长动力的相对价格和经济结构调整，成为当前政策制定者面临的突出问题。这项研究当中，我们以国际经验为鉴，重点分析以下几个问题：（1）从理论和国际经验来看，货币升值压力来自何方？（2）其他国家宏观经济当局如何应对货币升值压力？（3）各国应对货币升值压力的措施效果如何，特别是对进出口、贸易余额、贸易条件、物价、经济增长、经济结构等的影响如何？（4）人民币汇率制度改革能够从国际经验上学习到哪些经验和教训？一、货币升值压力的理论与国际经验（一）理论解释相对于贸易伙伴长期保持更高的生产率，是解释快速经济增长经济体货币持续升值的主要原因。简单直观的理解是：如果一个国家的贸易品生产率增长较快，该国家贸易品在国际市场上具备更强有力的竞争力，这个国家的进口替代和出口能力增强。进口替代和出口的增加会分别减少一个国家的外汇需求并增加外汇供给，市场供求力量的变化带来货币升值。如果这种贸易品部门的相对生产率进步持续较长时间，货币升值也会持续较长时间。上世纪60年代提出的巴拉撒-萨缪尔森效应（Balassa，196；Samuelson，1964）对于理解货币持续升值做出了更加系统的理论解释，这也是这方面问题研究的核心理论框架。巴-萨效应在一个两个国家、两个部门（贸易品-非贸易品）、资本和劳动自由流动的模型中讨论了两个国家相对生产率变化对贸易品/非贸易品相对价格的影响。他们的基本结论是，如果一个国家相对另一个国家的贸易品生产率较高，这个国家的贸易品相对价格下降，真实汇率升值。其中的基本逻辑是：受到贸易品部门生产率快速提升的影响，贸易品部门工资水平提高。在完全竞争的劳动力市场上，非贸易品部门工资也跟随贸易品部门工资上升，非贸易品部门产品价格上升。在不影响国际价格的假定下，本国贸易品部门的商品价格由国际市场决定，因此其价格不会因为劳动生产率和部门工资的变化而变化。最终，非贸易品价格相对于贸易品价格上1升，真实汇率升值。固定汇率制度下，真实汇率上升的主要渠道是国内价格上涨；有弹性的汇率制度下，真实汇率上升的主要渠道是货币升值，可能伴以适当的通胀。如果官方不干预汇率，生产率变化带来的汇率调整要求自动在市场上实现，并不存在所谓的升值压力。升值压力的另一个要素是官方采取了固定汇率或者是其他非清洁浮动的汇率体制，通过干预市场令自发的市场供求关系变化不能影响汇率。货币升值压力突出体现在内部和外部两个方面，理论方面的分析主要集中在内部压力，对于涉及到较多政治问题的外部压力鲜有系统的分析。内部压力主要体现增加基础货币投放和由此带来的通胀和资产价格泡沫风险。货币升值压力多数情况下是货币当局干预外汇市场的结果，而货币当局干预外汇市场的另一个结果是在吸纳外币的同时，大量向市场投放本币流动性。如果因为干预外汇市场带来的货币投放增长过快，将增加通货膨胀和资产价格泡沫的风险。冲销措施被认为是对冲干预外汇市场带来超额货币供给的手段。但是学术界对于冲销措施有效性和持续性提出了质疑。冲销措施有效性有赖于国内外资产的不完全替代、有效的资本管制等条件，但冲销措施即便是做到短期内的有效，持续大规模的冲销措施也会给货币当局带来难以承受的财务损失，令冲销难以持续。在保持生产率进步优势的前提下，化解货币升值压力最终还是要通过两个渠道实现，一是名义汇率调整，二是通货膨胀，二者都实现了真实汇率上升，以此反应生产率变化所要求的相对价格调整。传统文献中关于货币升值压力的研究主要聚焦在宏观经济稳定层面。除此以外，还需要引起关注的是货币升值压力也会反映在资源配置失衡和经济结构扭曲层面。张斌何帆（2005）模型中所强调的，如果宏观经济管理当局不顺应生产率的变化调整真实汇率，真实汇率价格的扭曲会引发资源的不合理配置，并给经济带来一系列结构性问题，比如收入分配不利于劳动者，但有利于资本所有者；农村向城市劳动力转移放慢；过度依赖外需；工业比例偏高而服务业比例偏低，如此等等。（二）德国经验下文选择德国和日本两个曾经经历过持续高速增长，并面临持续货币升值压力的样本国家，重点研究这两个国家曾经面临的升值压力、采取的应对措施，以及这些应对措施带来的后果。德国马克在经济快速增长期间经历了货币大幅升2值，从1960年的4.17马克/美元升值到1990年1.49马克/美元，升值1.8倍。德国货币当局面临的国内外升值压力并不是非常突出，主要原因是德国货币当局无意恪守固定汇率，更不愿容忍因为干预外汇市场而加剧国内通货膨胀。1960~1990期间，马克汇率轨迹和面临的压力可以划分为两个阶段。第一个阶段是布雷顿森林体系解体以前。这个期间德国马克有过相对于美元的数次价值重估，但是德国货币当局面临的主要压力和当时国际货币领域内的争议焦点主要集中在如何维系布雷顿森林体系，而不是类似于中国目前面临的双边压力。上世纪50~60年代，虽然美国还能保持贸易顺差，但是庞大的对外驻军和援助项目拖垮了美国的国际收支，美国总的国际收支在布雷顿森林体系下绝大部分年份为负。1960年，美国官方黄金储备还有508万盎司，布雷顿森林体系解体之前已经下降到了不足300万盎司；1962年，美国对外负债开始超过对外资产，此后差额不断扩大。美元与黄金挂钩、世界其他货币与美元挂钩的双挂钩体系遭到了市场的不信任，对于美元的投机也此起彼伏。作为当时重要的经济体之一，德国面临的问题是协助美国维护当时国际货币体系的稳定。德国曾采取了数次重估德国马克/美元汇率、干预甚至是关闭外汇和黄金市场、增加对于国际货币基金组织的贷款等措施。但是总的来看，压力主要集中在美国，国际社会讨论的主要解决方案也不是仅仅聚焦在个别国家的汇率上，除了汇率，减少美国的对外军事开支、对黄金和外汇市场的干预、限制资本流动、增加国际货币基金组织下的借款总协定，甚至是放弃黄金和美元之间的固定比价如此等等，都是当时被认为是解决问题的办法。尽管德国经济增长强劲、对外贸易顺差不断扩大，德国货币当局面临的并不是单方面的货币升值压力，而是当时世界主要货币和黄金之间的价值重估，并以此实现双边汇率调整。1971年12月的史密森协议上，德国、日本、英国、法国、意大利、荷兰、瑞典等国家都纷纷对美元升值，美国也不再按照38美元/盎司卖出黄金。布雷顿森林体系崩溃以后，德国马克选择了浮动汇率体系。在强劲的贸易顺差影响下，市场对德国马克升值的期望很高，德国货币当局干预外汇市场的后果是难以控制住国内的货币供给，并因此加剧有石油危机带来的通货膨胀。1973年3月1日，德国破纪录地在一天之后买入了27亿美元，在3月2日迫于市场压力关闭了外汇市场。此后，德国选择了浮动汇率体制，在汇率问题上更多让位于市场供求关系。由于市场较多地释放了货币升值的内生压力，德国马克的总体升值/贬值轨迹相对平稳，没有在以后诸如广场协议这样的国际联合干预行动中3出现过于剧烈的调整。数据来源：IFS图1德国的贸易顺差和汇率（三）日本经验日元在经济快速增长期间也经历了货币大幅升值。从1960年的360日元/美元升值到1990年的144日元/美元，升值1.5倍。与德国相比而言，日本面临的国内外升值压力更加突出。日本采取各种措施，延缓了货币升值的步伐，但也因此给货币政策操作带来了巨大压力，最终日元以更加突兀的方式完成了其升值过程。与德国的货币升值进程相比，我们看到日元的升值比马克升值更加集中在几个较短的时期。1960~1990期间，日元汇率轨迹和问题也可以划分为两个阶段。第一阶段是1960年到1971年的尼克松冲击。这个期间内，日本的贸易项目逐渐转为顺差，日元一直保持在360日元/美元的固定汇率。19