汇率制度理论专题讲义上海财经大学沈国兵(1)

汇率制度理论专题讲授人：沈国兵汇率制度理论专题导论汇率制度相关理论背景、内涵及热点问题第一讲汇率制度的变迁与绩效第二讲汇率制度选择理论假说第三讲影响汇率制度选择的主导因素第四讲汇率制度的选择：动态分析第五讲汇率制度选择理论模型与事例检验第六讲不可能三角理论及其扩展第七讲汇率制度选择标准及其实证应用第八讲汇率制度选择区域层面扩展第九讲人民币汇率制度变迁与选择导论本讲首先由货币危机和欧元区形成引出关于汇率制度理论问题，然后阐述了研究汇率制度选择问题的重要理论价值和现实指导意义。最后，明确地界定了相关概念内涵。第一节研究背景与主题20世纪90年代以来，国际金融领域里发生了一系列重大的事件，其中主要有两类：一类是货币危机，主要有1992-1993年英镑和法国法郎危机、1994-1995年墨西哥比索(Peso)危机、1997-1998年泰国泰铢（Thaibaht）危机及其引发的东亚全面货币危机、1998年俄罗斯卢布(Ruble)危机、1999年巴西里亚尔(Real)危机，直至2001年2月22日土耳其里拉(Lira)危机。另一类是统一的共同市场货币欧元诞生、欧元区形成。1999年1月1日欧元如期诞生，欧洲货币联盟(EMU)正式启动，到2002年7月1日欧元区各创始国货币将完全退出流通领域，欧元正式成为欧元区唯一的法偿货币。这两类事件从表面上看似乎没有什么关系，一类是糟糕之事，另一类是憧憬之事，但事实上它们都与汇率制度密切相关。第一类事件引发了人们对造成货币危机原因的探讨，经济学家已提出了各种可能的理论解释，从汇率制度角度来看，对货币危机比较直观浅显的解释有两种：（1）货币危机主要是由于危机国实行钉住汇率制度造成的，要是这些国家货币不钉住美元，那么危机可能不会发生。据此，提出需要实行浮动汇率来预防投机性货币攻击可能导致的深重危机和汇率制度崩溃。（2）货币危机主要是由于危机国实行“软钉住”(softpegs)造成的，要是这些国家采用严格固定汇率制度，那么可能会避免危机。从表面上看，这两种观点似乎相互对立，但是它们却蕴含着一个共同的思想，即介于严格固定汇率与自由浮动汇率之间的中间汇率制度已变得不可维持。事实上，Eichengreen(1994)、Obstfeld和Rogoff(1995)等依据资本高度流动使得汇率承诺变得日益脆弱为基础，已提出了“两极”或“中间空洞论”汇率制度假说。如Obstfeld和Rogoff认为，“形成和保持信誉已变得越来越困难，甚至像EMS那样的宽幅汇率目标区也面临着投机攻击，因而浮动汇率与共同货币之间的中间汇率制度不再是合意的”[1]。[1]Obstfeld,M.andRogoff,K.,(1995),“TheMirageofFixedExchangeRates”,JournalofEconomicPerspectives,Vol.9,No.4,p.74然而，对于“中间空洞论”汇率制度假说也有不少经济学家提出了异议。如Frankel(1999)认为，“对于许多国家来说，中间汇率制度通常比角点汇率制度可能更合适，特别地，对于大规模资本流动尚不构成问题的发展中国家更是如此。而且，对于适合建立共同货币的区域，中间汇率制度比角点汇率制度更可行”[2]。[2]Frankel,J.A.(1999),“NoSingleCurrencyRegimeisRightforAllCountriesorAtAllTimes”,NBERWorkingPaperNo.7338,p.37由此，引出的问题是：“中间空洞论”汇率制度假说成立吗？汇率制度选择的主导因素是什么？20世纪90年代后经济学家对汇率制度理论研究主要是围绕着货币危机展开的，其基本观点可以概括为三种：（1）汇率制度存在问题，招致货币危机与汇率制度崩溃；（2）内部经济基本面特别是金融脆弱性引致货币危机与汇率制度崩溃；（3）资本账户开放条件下资本流动突然逆转形成金融恐慌引致自促成货币危机与汇率制度崩溃。尽管这三种解释的角度不同，但是它们都暗含着一个共同的思想，即货币危机与汇率制度密切相关，货币危机需求汇率制度重新选择。由此，需要回答货币危机与汇率制度关系问题。第二类事件主要是以EMU形式确立了创始国货币与欧元之间不可更改的固定汇率制，并随着创始国货币的退出，最终在欧元区内消除汇率制度，以实现市场交易效率和经济稳定的帕累托最优；同时，还建立了新汇率机制(ERM2)和外汇干预机制，要求非成员国货币对欧元有一个中心汇率，汇率目标区不得超过中心汇率±15%，旨在形成一个以欧元为轴心的稳定的欧元区。并且，对欧元区以外的货币实行浮动汇率。因此，货币联盟作为汇率制度的一种——无独立法定货币的汇率安排，它兼有提高市场交易效率和获得经济稳定的双重功效。这样，如果欧元区能够平稳地运行，那么欧洲货币一体化将对偏好汇率稳定的区域会产生示范效应。由此，需要回答偏好汇率稳定的东亚新兴市场经济汇率制度的选择问题。当然，这一问题对于中国汇率制度的未来选择具有极大的启示作用。为此，期望通过汇率制度理论研究，以便为中国汇率制度的未来选择提供有益的借鉴。第二节研究的现实意义探讨和研究“汇率制度的选择”问题具有重要的理论价值和现实指导意义。20世纪90年代以来，随着欧洲汇率机制危机、墨西哥、亚洲新兴市场、俄罗斯、巴西等货币危机的相继爆发，经济学家开始重新审视汇率制度理论。如普林斯顿(Princeton)经济学家美联储前副主席阿兰·S·布兰德提出了关于汇率制度选择的四个命题：中间汇率制度不再适用；固定汇率易于产生汇率泡沫；浮动汇率优于固定汇率；真正的固定汇率在特殊情况下会起作用。姑且不论布兰德的见解是否正确，但是一系列的货币、汇率制度危机至少向人们提出了研究汇率制度理论的重要性和紧迫性。而且，进入20世纪90年代，国际货币和金融环境发生了重大改变，已对国际汇率制度安排构成了严峻的挑战，主要表现在三个方面：首先，经济、金融全球化与一体化引致各国外汇管理制度发生变革，间接导致汇率制度变迁。其次，高度敏感的国际资本流动孕育着潜在的汇率制度危机。不少经济学家已指出，高度敏感的巨额金融资本流动的逆转是造成90年代以来新兴市场频繁爆发货币危机与汇率制度崩溃的直接原因。但也不能就此主张实行资本管制，拒绝资本流入，因为发展中国家只有实行对外开放政策，参与国际贸易、引进外资、融入国际市场才能取得自身经济的发展。由此，需要回答资本账户开放程度与汇率制度选择问题。最后，欧元诞生可能引发汇率制度的再度调整。1999年1月1日欧元诞生可能标志着以美元为主导的单极国际货币体系的结束，两极或多极国际货币体系的开始。这样，原先与欧盟成员国货币密切相关的国家面临着汇率制度的重新选择。不少经济学家认为，如果EMU能够成功地运作，则很可能会对偏好汇率稳定的东亚国家产生示范效应。由此，东亚能够建立像EMU那样的共同货币区吗？并且，在中国加入WTO后，按照WTO规则，中国必须逐步开放其金融市场，包括取消严格的资本管制，逐步实现人民币可自由兑换等。在这种情况下，根据蒙代尔“不可能三角”理论，中国作为一个发展中大国，要想保持其独立的货币政策就必须放弃实际实行的汇率制度（单一货币钉住），而转向更加灵活的汇率制度（管理浮动或独立浮动）。这样，无论从理论角度还是从新兴市场货币危机实践来看，中国都需要选择一个更加灵活的汇率制度。但是，目前就中国人民币汇率制度而言，存在着宏观经济政策的三难选择：（1）在其他条件不变的情况下，名义汇率稳定与国际收支平衡难以兼得；（2）名义汇率稳定与克服通货紧缩、实现经济增长难以兼得；（3）进一步降低利率对国际收支平衡和汇率稳定可能会产生压力。结果，保持人民币汇率稳定、改善国际收支和降低利率以刺激内需三者之间存在着内在的矛盾。在这种情况下，由于我国是通过对资本账户实行管制来保持外部平衡，所以内部平衡问题就显得尤为突出。而目前在财政政策和货币政策双管齐下的情况下并没有有效地解决国内通货紧缩问题，从而人们不得不把问题焦点转移到人民币汇率政策和汇率制度上。而且，从提高市场交易效率和规避汇率风险角度来看，Emerson(1992)已经提出了“一个市场、一种货币”的理论假说。这样，在港澳与大陆建成高度自由贸易区之后，未来能否建立“一国两制”下“中元”共同货币区？因此，研究汇率制度选择理论对于我国当前和未来汇率制度安排都具有重要的理论价值和现实指导意义。第三节相关内涵界定传统意义上，汇率制度被界定为有关汇率决定及其调节的一系列制度性安排。由此，汇率制度作为制度安排的一种，尽管有其特殊性，但是汇率制度仍然具有制度的共性。根据有关制度的内涵界定，制度的本质内涵不外乎两项，即习惯和规则，笔者尝试将其引入汇率制度领域。传统意义上，汇率制度被界定为有关汇率决定及其调节的一系列制度性安排。这种定义过于强调外生的正式规则，而没有考虑到市场经济主体对汇率制度存在的内生习惯或偏好。在这里，为了强调汇率制度不仅是由外生正式规则组成的，而且也离不开市场经济主体内生的习惯或偏好。因此，笔者将汇率制度重新定义为：有关汇率的确定、维持、调整和管理的一整套习惯和规则。本研究中汇率制度选择理论包括两个层面，一是个体层面上汇率制度的选择，是指单个国家或地区为了实现自身收益或效用最大化，根据汇率制度特征和自身的经济环境与金融制度背景来选择汇率制度的；二是区域层面上汇率制度的选择，是指区域成员国为了实现区域内汇率稳定和货币合作以极大化自身收益或效用，根据货币区衡量标准来选择加入或游离于共同货币区。这样，从国际范围来看，由于单个国家或地区决定汇率制度选择的主导因素的差异性与变动性，因而个体层面上汇率制度的选择结果呈现出多种汇率制度形式并存与相互转换。而基于多个区域市场共同体并存的格局，以及长期内制衡汇率制度选择的多因素差异性在一体化区域内会逐渐趋同，因而区域层面上汇率制度选择结果呈现出多个区域市场共同体决定的多个共同货币区并存。至于汇率制度选择的目的，正如美国经济学家阿利巴(Aliber,2000)所指出，“汇率制度的选择本身不是目的，而是作为取得社会福利目标的手段”[3]。这样，根据手段不同，可以把汇率制度的选择目的大致划分为两类：一类是把汇率制度的选择仅看作为实现外部经济平衡的政策手段，主要表现为西方发达国家选择的独立浮动汇率制度；另一类是把汇率制度的选择看作为既实现外部经济平衡又兼顾内部经济平衡的重要政策手段，主要表现为发展中国家选择的钉住汇率制度或管理浮动汇率制度。[3]Aliber,R.Z.,(2000),“RulesandAuthoritiesinInternationalMonetaryArrangements:TheRoleoftheCentralBank”,AEAPapersandProceedings,May2000,Vol.90,No.2,p.46.第一讲汇率制度的变迁与绩效本讲旨在阐明汇率制度的变迁与绩效，证实“中间空洞论”汇率制度假说难以成立，以期为下一讲提出多种汇率制度形式并存与相互转换理论假说做好铺垫。为此，本讲首先阐释了汇率制度的内涵与功能，继而描述了国际汇率制度变迁。然后，从汇率制度分类与格局角度证实了现阶段中间汇率制度仍占据重要地位，“中间空洞论”汇率制度假说难以成立。最后，通过汇率制度与经济绩效研究，表明汇率制度与经济绩效通过市场传导机制成间接影响关系的，汇率制度的选择对经济发展凸显重要。第一节汇率制度内涵与功能传统意义上，汇率制度被界定为有关汇率决定及其调节的一系列制度性安排。这种定义过于强调外生的正式规则，而没有考虑到市场经济主体对汇率制度存在的内生习惯或偏好，即非正式规则。因此，为了强调汇率制度不仅是由外生正式规则组成的，而且也离不开市场经济主体内生的习惯或偏好。在这里，笔者将汇率制度重新定义为：有关汇率的确定、维持、调整和管理的一整套习惯和规则。依据制度经济学理论基础，结合汇率制度的特殊性，我们可以将汇率制度的功能概括为：①建立外汇市场秩序、