投资收益率将维持中等偏下水平

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/82009/12/22分析师朱俊春[e-mail]新股策略策略报告„12月新股融资规模攀升：由于创业板的推出，首发数量已经超越07年高峰期；重点观察今年下半年的新股发行，募集资金规模在8月份回落，在12月重新上升对股市造成一定的资金压力。„11月以来新股发审节奏加快：创业板的推出加快了新股发行审核节奏，此外我们认为今年以来发审会的节奏也体现了管理层对稳定股市的意图：8月份股市遇到中级调整，发行审核节奏明显减缓，而步入11月发审节奏明显加快。„09年新股发行高度集中于资本货物行业：资本货物行业继续加大融资的比重，已经超过所有行业融资额的一半以上；相比较前三年，其他行业份额虽然很小但是比较平均。„网上投资收益率将维持中等偏下水平：首日涨幅已经回落至较低水平，而中签率保持在中等水平。结合我们对当前二级市场处于调整的判断，新股首日涨幅将难以出现爆发性上升，接下来上市的新股网上投资收益率将维持在中等偏下的水平。„网下投资收益率仍将高于网上：相对高的配售比率使得单个股票的网下收益率大幅领先网上，绝对低的配售比率则使得较长的资金冻结期对连续新股投资的收益率影响较小。影响网下网上投资新股熟优熟劣的关键在于配售率/中签率，以及新股上市之后的走势。„发行市盈率的误解：采用发行市盈率衡量新股发行价格高低并不足取，08年的静态市盈率并不能准确地衡量企业价值，更不能作为定价高低的依据。新股一旦上市，其价格就迅速上涨，其估值水平被大大推高。我们很难认定新股询价阶段的定价过高，新股上市后的炒作才是新股看起来很贵的“元凶”。相关研究《炒作得到抑制，破发风险隐现》090902《仍是好时节》090806《异样的风景》090731《流动性、IPO弱相关》090629投资收益率将维持中等偏下水平Dec-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/812月新股融资规模攀升今年资本市场的融资总额较去年有非常明显的增长，债券仍是融资的主力军；从年中才重新启动新股发行进程的角度来看，今年的股票市场的融资功能得到明显的恢复。考虑到07年新股发行时的高峰，当前的股票融资总额，主要包括首发融资和增发融资，已经达到2006年以来的较高月度水平；由于创业板的推出，首发数量已经超越07年高峰期；重点观察今年下半年的新股发行，募集资金规模在8月份回落，在12月重新上升对股市造成一定的资金压力。图1、今年融资总额增速达到32%，债券发行规模尤为显著且增速达到36%；今年首发融资额累计已达到1644亿元，考虑到今年6月底方才开始的新股发行，股票市场的融资功能恢复良好05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002006200720082009亿元-10%0%10%20%30%40%50%60%首发增发配股可转债发行债券发行融资总额增速数据来源：Wind图2、缘于新股发行重启，下半年股票市场融资规模加大图3、由于创业板的推出，首发数量超越07年高峰期，募集资金规模近期又有所扩大05001,0001,5002,0002,5002006-032006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-12亿元首发募集资金(亿元)增发募集资金(亿元)配股募集资金(亿元)05101520253035402006-032006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-1202004006008001000120014001600首发家数(家)首发募集资金(亿元，右)数据来源：WindDec-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/811月以来新股的发审节奏加快创业板的推出加快了新股发行审核节奏，此外我们认为今年以来发审会的节奏也体现了管理层对稳定股市的意图：8月份股市遇到中级调整，发行审核节奏明显减缓，而步入11月发审节奏明显加快。另外，从已经过会但尚未发行的新股来看，储备较为丰富，新股对二级市场的蓄水池作用将得到保障。图4、11月以来新股发行审核的节奏较快05101520257月13日7月27日8月10日8月24日9月7日9月21日10月5日10月19日11月2日11月16日11月30日12月14日家中小板创业板主板数据来源：Wind图5、已过会但尚未发行的新股储备较丰富0246810127月27日8月10日8月24日9月7日9月21日10月5日10月19日11月2日11月16日11月30日12月14日家中小板创业板主板数据来源：Wind09年新股发行高度集中于资本货物行业新股发行呈现新的行业特征：资本货物行业继续加大融资的比重，已经超过所有行业融资额的一半以上；相比较前三年，2009年新股发行集中于资本货物行业以及金融行业，其他行业份额虽然很小但是比较平均。Dec-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/8图6、2006年首发融资前十名行业占比图7、2007年首发融资前十名行业占比21.6%17.2%4.2%3.5%3.4%2.0%2.0%1.9%1.0%40.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%银行运输保险Ⅱ能源Ⅱ房地产材料Ⅱ公用事业Ⅱ耐用消费品与服装资本货物软件与服务15.4%7.2%7.2%3.6%1.1%0.5%0.4%0.4%31.0%32.0%0%5%10%15%20%25%30%35%能源Ⅱ银行保险Ⅱ运输资本货物材料Ⅱ技术硬件与设备商业和专业服务半导体与半导体生产设备房地产数据来源：Wind图8、2008年首发融资前十名行业占比图9、2009年首发融资前十名行业占比31.8%28.5%26.3%3.3%2.1%1.6%1.2%1.1%0.8%0.8%0%5%10%15%20%25%30%35%资本货物材料Ⅱ能源Ⅱ耐用消费品与服装技术硬件与设备房地产食品与主要用品零售Ⅱ食品、饮料与烟草软件与服务制药、生物科技与生命科学13.4%3.7%3.4%3.4%3.3%3.1%3.0%2.2%2.0%56.0%0%10%20%30%40%50%60%资本货物多元金融食品、饮料与烟草材料Ⅱ软件与服务制药、生物科技与生命科学技术硬件与设备耐用消费品与服装消费者服务Ⅱ运输数据来源：Wind网上投资收益率将维持中等偏下水平新股的网上投资收益率处于今年以来中等偏下的水平，首日涨幅已经回落至较低水平，而中签率保持在中等水平。结合我们对当前二级市场处于调整的判断，新股首日涨幅将难以出现爆发性上升，接下来上市的新股网上投资收益率将维持在中等偏下的水平。Dec-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/8图10、新股的网上投资收益率处于今年以来中等偏下的水平0.00.51.01.52.0桂林三金神开股份天润曲轴奇正藏药奥飞动漫辉煌科技乐普医疗探路者特锐德北陆药业硅宝科技吉峰农机美盈森湘鄂情东方园林乐通股份海峡股份网上收益率(%)网上净收益率(%)数据来源：Wind图11、首日涨幅已经回落至较低水平，而中签率保持中等水平0.000.501.001.502.002.503.00桂林三金神开股份天润曲轴奇正藏药奥飞动漫辉煌科技乐普医疗探路者特锐德北陆药业硅宝科技吉峰农机美盈森湘鄂情东方园林乐通股份海峡股份洪涛股份钢研高纳0%50%100%150%200%现金申购中签率(%)首日涨幅（均价计算，右）数据来源：Wind网下投资收益率仍将高于网上相对高的配售比率使得单个股票的网下收益率大幅领先网上，绝对低的配售比率则使得较长的资金冻结期对连续新股投资的收益率影响较小。影响网下网上投资新股熟优熟劣的关键在于配售率/中签率，以及新股上市之后的走势。图12、单个股票的网下投资收益率远高于网上0.00.51.01.52.02.5桂林三金万马电缆家润多四川成渝中国建筑神开股份久其软件光大证券光迅科技新世纪天润曲轴博深工具世联地产亚太股份保龄宝奇正藏药宇顺电子超华科技星期六禾盛新材奥飞动漫罗莱家纺信立泰%网上净收益率(%)网下净收益率(%)数据来源：WindDec-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。6/8图13、较高的配售比率仍然将主导单个股票的网下投资较高0.001.002.003.004.005.006.007.00桂林三金神开股份天润曲轴奇正藏药奥飞动漫辉煌科技乐普医疗探路者特锐德北陆药业硅宝科技吉峰农机美盈森湘鄂情东方园林乐通股份海峡股份洪涛股份钢研高纳%0.000.501.001.502.00网下配售率/网上中签率最新收盘价/上市首日均价数据来源：Wind发行市盈率的误解不少财经媒体喜欢用“过百的发行市盈率”作标题党，我们认为这并不有助于市场了解新股发行价格的高低本质。我们首先需要明确这里的发行市盈率是发行后摊薄了股本之后的市盈率，财务上的计算方法为2008年的静态市盈率。由于2008年世界经济也包括中国均遭遇了较大下滑，因此08年的静态市盈率偏高并不能准确地说明企业价值，更不能作为定价高低的依据。一般来说，我们的一级市场倾向于参考预测市盈率，近期的新股比较看重09年和10年的动态市盈率，其建立在未来三年的盈利预测基础之上。我们认为主承销商对上市公司的了解较深，在此基础上做出的盈利预测，尤其是09和10年的盈利较为准确；对某些接长单运作的企业所作的盈利预测就更接近实际了。从已发行但没有上市的股票来看（底色加深），我们很容易发现，发行市盈率虽然很高，但是按照发行价计算的09PE和10PE，都在迅速下降；关注一级市场询价的投资价值分析报告，我们不难发现，新上市公司与A股市场上可比公司的估值水平相近。问题在于，新股一旦上市，其价格就迅速上涨，其估值水平被大大推高。比较下表中已发行上市的公司的当前股价对应的市盈率和按照发行价计算的市盈率，两者相差之大一目了然。我们很难认定新股询价阶段的定价过高，新股上市后的炒作才是新股看起来很贵的“元凶”。表1、近期部分新股一览（上市与未上市）名称发行公告日发行市盈率09PE10PE按照发行价计算的09pe按照发行价计算的10pe东方园林2009-11-1750.9664.4837.0235.6420.46日海通讯2009-11-2374.2256.4243.1135.8527.39三泰电子2009-11-2347.6759.2645.5236.8328.29键桥通讯2009-11-2660.6585.6569.2952.4442.42焦点科技2009-11-2666.6782.5556.6553.6736.83乐通股份2009-11-3048.7582.6067.4035.4928.96众生药业2009-11-3063.4457.7344.9245.3235.26久立特材2009-11-3046.0046.8537.6033.5726.94Dec-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。7/8中国重工2009-12-0442.1436.0429.1533.9327.43华英农业2009-12-0458.5570.9448.2648.1032.72海峡股份2009-12-0447.3246.5438.2735.8629.49普利特2009-12-0886.5450.1637.5136.6427.40中联电气2009-12-0843.6252.8846.7638.3233.88理工监测2009-12-0859.8559.2144.9943.0532.72永太科技2009-12-1064.5248.3731.98洪涛股份2009-12-1065.8551.7235.03深圳燃气20