投资者如何定价现金股利和留存收益所蕴含的信息？

投资者如何定价现金股利和留存收益所蕴含的信息？靳庆鲁1上海财经大学会计与财务研究院摘要本文研究了股票价格是否恰当反应了收益以及不同收益组成成分（现金股利和留存收益）所蕴含的信息。研究发现派现会使投资者低估收益本身的持续性。进一步的研究表明这种对于收益持续性的低估主要是由于投资者低估现金股利。另外，由于中国证监会关于派现政策的改变，投资者对于现金股利与留存收益的反映也有所变化，具体而言，在2000年之前，投资者主要是低估现金股利，而在2000年后，由于很难甄别派现是出于非流通大股东套现的动机还是由于制度的要求，投资者既低估现金股利也低估留存收益。基于这种股票价格对于现金股利与留存收益的过度反应，我们构造了不同的现金股利和留存收益的投资组合，由此所获得的超额套利报酬进一步印证了上述发现。总之，本文的结果表明，中国资本市场中的派现行为与传统的信号和代理理论不相一致，支持Lee,Xiao(2002)，陈信元，陈冬华和时旭(2003)关于现金股利已成为大股东恶意套现和转移财富的结论。关键词:收益，现金股利，留存收益，股票报酬，Mishkin检验前言国外有很多文献都已证明现金股利中含有预测股票价格以及未来收益的信息。然而大部分研究主要集中在美国或者其他市场经济较为发达的国家，基于新兴市场、转轨经济的研究成果还比较少。中国资本市场的新生性、专业分析师的缺乏、个人投资者有限的财务和会计知识、大比例非流通股的存在、公司治理与信号机制的不健全、派现政策的硬性规定都意味着中国资本市场的股利发放行为及其所蕴含的信息与西方发达国家有着显著的差异。在中国资本市场，盈余与现金股利一般是同时宣告的。这种情况虽然在其他国家也存在，但在美国很少发生。对其他国家的研究发现，当盈余和现金股利分开宣告时，非预期盈利和非预期现金股利都与超额报酬显著相关（Abarony&Swary（1980））。基于迭代和广义昀小二乘法的非线性联立方程，本文试图从现金股利和留存收益如何影响未来收益以及投资者如何动态地对这些信息进行反映的角度进行研究。1工作单位：上海财经大学会计与财务研究院；学历：博士；职称：助理教授；研究方向：中国与美国资本市场；联系电话：65904724；Email:[e-mail].2本文的研究发现，由于派现已成为非流通大股东恶意套现和转移财富的工具，投资者对于派现公司的收益持续性产生怀疑，从而低估收益所蕴含的信息。进一步把收益分解为现金股利与留存收益，我们发现股票价格对于收益的折价主要源于投资者低估现金股利的持续性。同时，我们还发现2001年中国证监会关于派现政策的规定影响投资者的行为，具体表现为2000年之前，投资者只低估现金股利，而在2000年之后，由于很难甄别派现的动机，投资者不但对现金股利大打折扣，也开始怀疑留存收益的持续性，并进而低估留存收益的信息。针对股票价格对于现金股利与留存收益的过度反应，我们构造了不同的投资策略，并从中获得了超额的套利报酬。随后的一些附加检验也进一步验证了上述发现。本文的贡献主要在以下两个方面：1.研究了中国资本市场的现金股利发放如何动态地影响股票价格对于会计基本信息的反应；2.分析了中国证监会关于派现政策的规定如何影响投资者对于会计基本信息的使用。本文结构如下：首先对相关文献进行了回顾，然后提出了研究假设，接下来对研究变量、数据和样本进行了说明，随后是研究设计、实证结果和敏感性分析，昀后给出了本文的结论。一.国内外文献回顾(一).国内文献回顾目前国内有关股利政策的研究可分为两大类：一是公司股利政策的影响因素分析；二是股利政策的市场反应。这二类研究相辅相成：公司在确定股利政策时，或多或少会考虑二级市场的反应；而二级市场对公司股利政策的反应，在很大程度上也取决于公司的股利政策动机。1.上市公司股利政策的影响因素分析（1）公司特征与股利政策吕长江和王克敏（1999）研究表明：规模、流动性、权益比率越高的公司派现水平越高，国有及法人股比例越高、增长性越强的公司则派现水平越低。Gul（1999）也发现公司增长性越强，现金股利水平越低，但在国有股与股利政策之间关系上，得出了不同的结论：国有股比例越高，现金股利水平也越高。刘淑莲和胡燕鸿（2003）以2002年299家上市公司为分析样本，也考察了有关公司特征与现金股利之间的关系。她们的研究发现：每股现金股利与每股收益、总资产正相关，与资产负债率负相关。（2）信号与代理理论与股利政策Lee&Xiao（2002）从大股东掠夺角度分析了中国上市公司的股利政策，研究发现：当大股东持股比例较低时，大股东通过派现所获得的掠夺收益较少，此时股利政策的主要目的不是掠夺，而是信号传递；另一方面，当大股东持股比例较高时，通过派现可以获得较多的收益，从而倾向于发放现金3股利。此外，他（她）们的研究还发现，上市公司具有通过发放现金股利来降低净资产，以调节ROE达到配股资格的动机。陈信元，陈冬华和时旭（2003）采用案例研究法，也得出了与Lee&Xiao（2002）相似的结论。他们首先采用事件分析法，考察了佛山照明高额现金股利政策的市场反应。研究发现市场对佛山照明的现金股利反应平淡，他们进一步将反应平淡的原因，归因为现金股利已成为大股东恶意套现的工具。Wei，Zhang&Xiao（2003）研究了股利（包括现金股利与股票股利）和股权结构之间的关系，他们发现国家持股比例越高，派发现金股利越多；个人持股比例越高，派发股票股利越多。Chen，Jian&Wong（2003）以1997―2001有现金股利发放的1,817个公司年度数据为分析样本，也考察了股利与股权结构之间的关系。研究发现：对于政府控股的公司，市场调整的超额报酬与现金股利的变化没有关系；对于法人控股的公司，如果国家股权集中度过高，市场调整的超额报酬与现金股利的变化也没有关系，但如果股权集中度较低，市场调整的超额报酬与现金股利的变化则显著正相关。这些结果表明，在中国资本市场派发现金股利不纯粹是信号的传递，而与控股股东的财富转移更为相关。伍利娜，高强和彭燕（2003）从我国股市的制度背景、上市公司治理结构角度出发，分析了2000—2001年上市公司的高派现行为。结果显示ROE越接近配股达标线则越容易发生异常高派现。这表明公司可能存在通过高派现来达到配股融资的动机。2．股利公告的市场反应从我国股利政策市场反应的研究结果来看，虽然不同的研究所采用的样本、研究方法和研究对象存在一定差异，但仍可以得出如下结论：a.在未控制其他事件（主要是与股利分配方案一起公布的其他信息，如盈余信息、审计意见等）的情况下，一般认为现金股利具有信息效应，而对股票股利的信息效应则未能取得一致结论（张水泉和韩德宗（1997）；陈晓，陈小悦和倪凡（1998））。b.在控制其他事件的情况下，现金股利一般不具有信号传递效应，而股票股利和混合股利则具有一定程度的信息效应（陈浪南和姚正春（2000）；俞乔和程滢（2001）；何涛和陈晓（2002）；陈工孟和高宁（2004））。对于上述现象，现有研究主要是从投资者的投机心态和现金股利的税负效应来解释，但这显然不够，更为合理的解释也许来自公司内部的股利政策动机。正如Lee&Xiao（2002），陈信元，陈冬华和时旭（2003），Chen，Jian&Wong（2003）的研究表明，现金股利往往成为大股东进行圈钱的重要工具。如其结论成立，则我们便不难理解投资者为何会对现金股利产生抵触情绪。从上述文献来看，国内学者基本上是就单一角度，没有一篇把收益，股利与股票报酬统一起来动态地考察市场是否正确反映收益以及不同收益组成成分（现金股利和留存收益）的研究。显然，这方4面的研究具有一定的理论和实用价值，它既可以为资本市场的有效程度提供证据，也方便我们更好地理解投资者的行为，进而利用市场的暂时性失效，构造不同的投资策略以获取赚钱的机会。(二).国外文献回顾基于西方发达市场的大量研究表明，股票价格并不像我们想象的那样能够正确地反应收益中所蕴含的信息。基于此，西方很多学者把收益分解成不同的组成成分，来研究市场是否正确理解不同收益组成部分所蕴含的关于未来收益的信息差异。Sloan(1996)使用Mishkin检验，把收益分解为应计(Accruals)和经营活动产生的现金(Cashflowfromoperation)，来研究股票价格是否正确反应蕴含于其中的信息内容，研究表明：投资者对于收益的不同组成成分所包含的信息缺乏正确的认识，具体来讲，投资者高估应计，同时低估经营活动产生的现金所具有的信息含量。Xie(2001)使用同样的方法，进一步把应计区分为正常应计(Normalaccruals)和非正常应计(Abnormalaccruals)，并且发现投资者对于应计(Accruals)的高估主要是由于高估非正常应计所蕴含的信息。Dechow,Richardson&Sloan(2004)使用Mishkin检验，再次考察了股票价格对于不同收益组成成分的反应，并且发现投资者能够正确反映支付给债权人和股东的现金，但是高估应计(Accruals)和公司保留的现金所具有的信息效应，他们认为投资者对于应计和公司保留现金的高估主要是因为投资者对留存资本所包含的投资机会过于乐观。基于中国资本市场的数据，使用与Sloan(1996)相同的方法，Haw,Hwang&Wu(2004))考察了投资者是否能够正确定价经营利润(Coreearnings)和非经营利润(Non-coreearnings)所蕴含的信息差异，他们的研究发现相对于非经营利润，经营利润的收益持续性更强，但是投资者却无法对此予以正确识别（具体而言，投资者高估非经营利润，同时低估经营利润所蕴含的信息内容）。另外,Thomas(2000)通过把收益分解为国外收益(Foreignincome)和国内收益(Domesticincome)，而Burgstahleretal.(2002)则把特别项目(Specialitems)从收益中单独分解出来，以研究投资者是否能够正确反映蕴含在其中的信息内容。国外对于股利的研究文献很多，大部分基于信号和代理理论。持信号理论观点的学者认为股利能够传递关于未来盈利和现金流量的信息，大量的实证研究支持这一观点(Aharony&Swary(1980),Asquith&Mullins(1983),Healy&Palepu(1988),Kao&Wu(1994),Katoetal.(2002),Miller&Rock(1985),Nissim&Ziv(2001))。持代理理论观点的学者认为，由于内部管理者和外部股东之间的动机差异，为了减少闲置资金的浪费和避免过度投资，公司应该把多余的现金分配给股东，也有很多的实证证据支持这一论述(Easterbrook(1984),Jenson(1986),LaPortaetal.(2000),Faccio,Lang&Young(2001))。在中国资本市场，由于特殊的股权结构和股权分置机制，股利的问题尤为复杂。基于1993―2003年的数据，平均流通股的比例仅为35%左右，也就是说将近2/3的股票不能在二级市场进行流通。另外，这些非流通股票大部分由国家所持有，一股独大现象特别突出。在这种特殊背景下，单纯运用信号理论来解释中国上市公司的股利行为存在严重不足：首先，由于股权的高度集中，大股东可以轻易5地从他们的内部代理人那里获取企业的内部信息；其次，由于中国证监会的管制，非流通大股东所拥有的股票无法上市流通。因此，大股东缺少通过现金股利的信号作用来向外部股东传递内部信息的动机。另一方面，单纯运用代理理论来解释中国上市公司的派现行为也存在一些争议，代理理论的基本前提是股利的发放可以用于监督内部管理者的奢侈消费(PerkConsumption)和过度投资，但是在中国，由于大部分股票掌控在非流通股东手中，很少个人投资者能在董事会和监事会有一席之地，因此，非流通大股东基本没有动机通过股利发放的方式来减少代理成本。二．研究假设上市公司的股息或红利历来是企业所有者、管理者和公司利益相关者（股东）