日本经济的两次下台阶过程中收益率运动模式研究

日本经济两次下台阶过程中收益率运动模式研究——基于投入产出与资金流量表视角光大证券固定收益研究团队2012年9月证券研究报告P2目录研究框架的深化、逻辑工具及研究对象3第一次经济下台阶收益率的变化及原因18第二次经济下台阶收益率的变化及原因26启示性结论39P3研究框架的深化、逻辑工具及研究对象债券分析的两个理论、三种形式与四个方面多角度探究历史长河中的规律一个典型工业化过程的事态收益率决定的思维视角收益率在一个周期内的运动理论示意图逻辑工具（一）：投入产出逻辑逻辑工具（二）：资金流量表本报告的研究对象P4四个方面三种形式指标选择性质研究标的流动性偏好理论可待资金理论存量流量资产选择收入决定Ms=ky-hrHd+Sv+△M=I+J截面分析历史分析两个理论性质研究标的变量表达式研究视角γfkρ金融利率实体经济回报率时间偏好率官定利率包括但不限于ROA用CPI近似替代货币实体心理货币供给及制度层面实体经济层面心理预期与投资行为R=f（实体经济，资金面，估值，供求）四个方面三种形式指标选择性质研究标的流动性偏好理论可待资金理论存量流量资产选择收入决定Ms=ky-hrHd+Sv+△M=I+J截面分析历史分析流动性偏好理论可待资金理论存量流量资产选择收入决定Ms=ky-hrHd+Sv+△M=I+J截面分析历史分析两个理论性质研究标的变量表达式研究视角γfkρ金融利率实体经济回报率时间偏好率官定利率包括但不限于ROA用CPI近似替代货币实体心理货币供给及制度层面实体经济层面心理预期与投资行为γfkρ金融利率实体经济回报率时间偏好率官定利率包括但不限于ROA用CPI近似替代货币实体心理货币供给及制度层面实体经济层面心理预期与投资行为R=f（实体经济，资金面，估值，供求）资料来源：光大证券研究所债券分析的两个理论、三种形式与四个方面研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P5资料来源：光大证券研究所多角度探究历史长河中的规律流动性偏好理论可贷资金理论γƒkρ实体经济资金面估值供求两种理论三种形式四个方面时间多角度探究历史长河中的规律流动性偏好理论可贷资金理论γƒkρ实体经济资金面估值供求两种理论三种形式四个方面时间收益率作为利率体系的一部分，其决定涉及到经济的方方面面，直观上理解，利率受实体经济投资回报率的制约，同时利率又是货币的价格，受大类资产调整影响又受货币因素影响。同时利率是未来资本的贴现，又受主观心理的影响。涉及到存量与流量的调整。研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P6资料来源：光大证券研究所一个典型工业化过程的事态研究框架的深化、逻辑工具及研究对象GDP（事后S=事后I）/GDPCPI官定利率主导部门的回报率及变迁过程GDP（事后S=事后I）/GDPCPI官定利率主导部门的回报率及变迁过程P7资料来源：光大证券研究所美国工业化过程的主导产业变迁研究框架的深化、逻辑工具及研究对象排名1860年行业增加值1880年行业增加值1900年行业增加值1920年行业增加值1棉纺织品58.8机器111机器432.1机器575.62成材（锯）54钢铁105.3钢铁339.2钢铁492.83靴子和鞋子52.9棉纺织品97.2印刷和出版313.5成材（锯）393.44面粉和谷粉43.1成材（锯）87.1成材（锯）299.9棉纺织品363.75服装（男）39.4靴子和鞋子82服装（男）262.1造船（钢）348.86机器（包括蒸汽机）31.5服装（男）78.2酒（麦芽）223.6汽车347.37毛纺织品26.6面粉和谷粉63.6棉纺织品196普通商店建筑327.78皮革24.5毛纺织品59.8石料和砖头140.1印刷和出版267.79铸铁22.7印刷和出版58.3普通商店建筑131电力机械245.910印刷出版19.6酒（麦芽）44.2肉类加工124.6服装（男）239.2(以1914年价格计的增加值，百万美元)P8资料来源：光大证券研究所美国工业化过程中制造业的发展研究框架的深化、逻辑工具及研究对象02004006008001000120014001600180020001851185418571860186318661869187218751878188118841887189018931896189919021905190819111914FoodTextilesWood_PaperLeatherMachineryDavisIPIndex机械快速发展010002000300040005000600070008000900018511855185918631867187118751879188318871891189518991903190719111915Chemicals_FuelsMetalsP9资料来源：光大证券研究所美国工业化过程中制造业的发展示意图研究框架的深化、逻辑工具及研究对象1800年1914年食品、纺织、木材、皮革钢材、机械、金属冶炼汽车、化工、石油精炼、通信公共事业P10资料来源：光大证券研究所研究框架的深化、逻辑工具及研究对象0200040006000800010000120001400016000180001879188918991899190419091914191919291937194819531957foodandkindredproductstextilesandtextileproductsleatherproductsRubberproductsforestproductspaper,pulp,andproductsprinting,publishing,andalliedindustrieschemicalsandalliedsubstancespetroleumrefiningstone,clay,andglassproductsironandsteelandproductsnonferrousmetalsandproductsmachinery,excludingtrandsportationequipmenttransportationequipmentMiscellaneousmanufacturing美国工业化过程中制造业的发展P11资料来源：光大证券研究所具体行业的演变路径研究框架的深化、逻辑工具及研究对象02000400060008000100001200018791889189919041909191419191929食品及相关产品棉纺织品皮革橡胶木材造纸、纸浆印刷出版业0100020003000400050006000700018791889189919041909191419191929化工石油精炼石料及玻璃钢铁有色金属机械交通运输设备其他制造业P12资料来源：光大证券研究所从铁路到汽车研究框架的深化、逻辑工具及研究对象0500100015002000250030003500400045005000190019021904190619081910191219141916191819201922192419261928193019321934193619380100020003000400050006000700080001830183318361839184218451848185118541857186018631866186918721875187818941897190019031906190919121915191819211924铁路修建高潮的结束P13资料来源：光大证券研究所货币资金面及供求实体经济强度值估货币资金面及供求实体经济强度值估收益率货币资金面及供求实体经济强度值估货币资金面及供求实体经济强度值估收益率债券收益率决定的四维视角在分析收益率时，我们也采用了从实体经济、货币资金面、债券估值、供求四个方面进行分析，尤其是在分析收益率变动的时候，采用这方面在宏观上有其一定的优势。研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P14资料来源：光大证券研究所收益率在一个周期内的运动理论示意图货币利率由央行控制，主要决定收益率曲线的短端、实体经济回落率决定长端，时间偏好率决定投资者进出的时机。现实中，货币利率以官定利率为代表；实体经济回报率以企业ROA以及广义的回报率为代表；时间偏好率可近似以CPI为代表。货币利率其不能长期摆脱实体经济回报和时间偏好率的约束。繁荣衰退萧条复苏官方利率MsGDPCPIγƒkργƒkργƒkργƒkρ繁荣衰退萧条复苏官方利率MsGDPCPIγƒkργƒkργƒkργƒkργƒkρ研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P15资料来源：光大证券研究所研究框架的深化、逻辑工具及研究对象逻辑工具：投入产出逻辑联系宏观、中观以及微观的强力的逻辑工具中间投入最终使用行业1行业n中间投入小计中间使用行业1行业n中间使用小计增加值劳动者报酬生产税净额固定资产折旧营业盈余增加值合计总投入最终消费固定资本形成总额出口进口其他总产出投入产出ⅠⅡⅢ中间投入最终使用行业1行业n中间投入小计中间使用行业1行业n中间使用小计增加值劳动者报酬生产税净额固定资产折旧营业盈余增加值合计总投入最终消费固定资本形成总额出口进口其他总产出中间投入最终使用行业1行业n中间投入小计中间使用行业1行业n中间使用小计增加值劳动者报酬生产税净额固定资产折旧营业盈余增加值合计总投入最终消费固定资本形成总额出口进口其他总产出投入产出ⅠⅡⅢPMI、PPI、发电量以及上下游行业产业链之间上万种中间产品的价与量的数据消费、资本投资以及存货、出口等宏观数据各行业工业增加值以及收入分配数据P16资料来源：光大证券研究所逻辑工具：资金流量表资金流向对收益率运动具有重大影响，体现着储蓄向投资转化的过程URURURURURURUR净金融投资资金运用合计资金来源合计通货存款贷款证券证券投资基金份额证券公司客户保证金保险准备金结算资金金融机构往来准备金库存现金中央银行贷款其他(净)直接投资其他对外债权债务国际储备资产国际收支错误与遗漏注：R为资源，等于每个部门的储蓄资本转移加产生的金融负债净额U为运用，等于资本积累和获取的金融资产净额国内合计国外总计住户非金融企业政府金融机构研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P17本报告的研究对象：日本两次经济下台阶过程收益率的运动（全景）第一次经济下台阶：1974年前后，典型特征是工业化后期经济内在规律第二次经济下台阶：20世纪90年代初，典型特征是资产负债表失衡，长期大规模去杠杆资料来源：光大证券研究所-5%0%5%10%15%20%1956-061958-061960-061962-061964-061966-061968-061970-061972-061974-061976-061978-061980-061982-061984-061986-061988-061990-061992-061994-061996-061998-062000-06GDP（1990）9.3%4.1%1%研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P18本报告的研究对象：日本两次经济下台阶过程收益率的运动（全景）第一次经济下台阶：1974年前后，典型特征是工业化后期经济内在规律第二次经济下台阶：20世纪90年代初，典型特征是资产负债表失衡，长期大规模去杠杆资料来源：日本统计局，光大证券研究所研究框架的深化、逻辑工具及研究对象-505101520253019711975197919831987199119951999200320072011贴现率CPI0510152025303540195519601965197019751980198519901995200020052010所有行业制造业非制造业图：日本通胀与官定利率中枢整体下移图：日本实体经济回报率中枢下移(ROE,整体法）P19本报告的研究对象：日本两次经济下台阶过程收益率的运动（全景）从趋势上看，ROE构成了债券收益率运动的上行边界。除恶性通胀等极端情况外，一般情况下CPI构成了债券收益率运动的下行边界资料来源：日本统计局，霍默和西勒