第八章汇率决定理论

第八章汇率的决定：主要理论本章结构铸币平价理论利率平价理论购买力平价理论国际收支说汇兑心理说货币分析法短期产出与汇率的关系第一节铸币平价理论两种货币的含金量之比称为铸币平价（MintPar）示例：1929年大萧条之前，英国规定1英镑金币的重量为123.27447格令（Grains），成色为0.91667，即1英镑的纯金含量为113.0020格令；美国规定1美元金币的重量为25.8格令，成色为0.9000，则含纯金量为23.22格令。英镑对美元的金铸币平价为：1113.002014.8666123.22英镑含金量英镑＝美元＝美元＝美元美元含金量第一节铸币平价理论铸币平价是金铸币本位制下汇率决定的基础。实际汇率围绕铸币平价的一定的界限上下波动。这个界限就是黄金输送点。黄金输送点一般是在金平价之上加上或减去一个百分数，这个百分数等于两国之间黄金的运输费用和保险费用占金平价的比例。以1英镑计，假设运送黄金的各项费用约为0.03美元。若美国对英国有国际收支逆差，则英镑升值，如果1英镑上涨至4.8666+0.03美元以上时，则美国人宁愿购买黄金运送至英国偿还债务；反之，若英国对美国有国际收支逆差，则英镑贬值，如果1英镑下跌至4.8666－0.03美元以下时，则英国人宁愿购买黄金运送至美国偿还其债务。图8－1黄金输送点英镑的汇率数量4.86664.83664.8966FsFd美国的黄金输出点美国的黄金输入点第一节铸币平价理论铸币平价理论适用于金铸币本位制下的汇率决定；在金块本位制和金汇兑本位制下，黄金的自由兑换和自由输出（入）受到限制；布雷顿森林体系下，货币汇率由纸币所代表的含金量之比来决定，称为法定平价，实际汇率因供求关系围绕法定平价上下波动，但黄金输送点却因黄金输出输入受到限制而不复存在，汇率波动的幅度由政府规定和维护。随着布雷顿森林体系的解体,各国普遍实行信用货币制度。各国政府不再规定纸币的含金量,纸币的价值不再以金量来体现。纸币所代表的价值量之比，或两种货币购买力之比即购买力平价，就成为这一时期（浮动汇率制纸币流通下）汇率的决定基础。在纸币条件下，政府可以通过设立外汇平准基金（用来干预市场的储备基金，由黄金、外汇和本国货币构成）来干预外汇市场。第二节利率平价理论凯恩斯（1923）：在有关国家的货币可以自由兑换、国际资本能够自由流动的情况下，市场参与者的理性活动最终能促使国内外的利率水平与有关货币的即期汇率、远期汇率之间形成或保持一种均衡关系。11*(1)*1hfhffhfrrFRSRrrFRSRrSRFRSRrrSR主要批评利率平价理论依据国际金融市场上的“一价定律”，其先决条件是：1）完全竞争的外汇市场；2）无交易成本。在利率平价的关系式中，并未表明到底是利率平价决定汇率变动，还是汇率变动决定利率平价，因而不能判断利率平价理论究竟是汇率决定理论还是利率决定理论。思考根据利率平价理论，本国的实际利率提高，而外国的利率水平保持不变。则本国货币将发生贬值还是升值？图8－2汇率与本国利率的关系外币的汇率本国的实际利率思考国外利率上升，外币的汇率会如何变化？预期汇率上升，即期汇率会如何变化？思考其他条件不变，如果本国的名义利率提高，则本币贬值还是升值？“某个经济顾问在美国利率上升时对前来咨询的客户说：‘美元利率高攀会在提高实际收益率的基础上帮助美元坚挺，因此，购买美元将有利可图。’过了一个时期，美元利率开始下降，这位顾问对顾客的忠告变成了‘利率的下降反映了人们对美国政府反通货膨胀的政策与措施的信任，美国的物价水平将去趋于稳定，故持有美元将会因汇率的上升而收益。”（参见陈宪等，P319）你怎么看待这种看似矛盾的观点？参考答案本国名义利率的提高是由于实际利率的提高还是由于预期通货膨胀率的提高所致？如果是实际利率提高，则本币升值；如果是预期通货膨胀率提高，则本币贬值。同样，如果名义利率降低，也要看实际利率和预期通货膨胀率的变化情况。所以，名义利率变化对汇率的影响取决于人们对名义利率变化原因的解读。例子受2007年7月全面爆发的次级贷款危机的影响，美国金融市场和就业市场持续疲软，给经济增长带来巨大的威胁。2007年9月18日，美联储将利息降至4.75%，这是自2003年6月以来的首次降息。市场预期悲观，出于刺激经济增长的考虑，美联储将继续降息。事实上此后的三个多月美联储又连续2次降息（2007年底降至4.25%）。而此时，英国利率保持在5.25%的水平。例子在美联储连续降息以及美英两国利差不断加大等因素的影响下，自2007年9月至2007年底，美元持续走弱。2008年上半年，在次贷危机没有深入影响的情况下，美元有所走强。然而，由于美国经济前景依然堪忧，金融市场和就业市场持续疲软，美联储继续调低2008年的经济增长预期，并于2008年1月22日继续降息，截至2008年4月30日，当年前四个月又连续3次降息，4月底降至2%的历史低位。虽然英国中央银行于2008年4月10日也开始降息（降至5%的水平），但此时美英两国的利率差比2007年年底更大。值得关注的是，2008年前四个月的连续降息没有像2007年最后的三个多月那样引起美元的持续走弱，各种原因使人们对美联储的降息周期行将结束的预期很强，在一定程度上抑制了美元的持续贬值。但是，市场预期与美联储实际政策的偏差，仍然使美元在震荡中走弱。第三节购买力平价理论一、购买力平价理论的主要内容二、实际应用三、效果评价四、购买力平价说的缺陷一、购买力平价理论的主要内容瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（GustarCassel），1922年出版了《1914年以后的货币与外汇理论》一书，提出了购买力平价理论（TheTheoryofPurchasingPowerParity），又简称“PPP理论”。绝对购买力平价（AbsolutePPP）相对购买力平价（RelativePPP）第三节购买力平价理论（一）绝对购买力平价绝对购买力平价理论认为，汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比。绝对购买力平价可用两国物价水平来表示：=RHFPP（一）绝对购买力平价充分竞争市场上商品的“一价定律”是使绝对购买力平价得以实现或维持的经济机制。在国际间进行的商品套购活动能使同类、同质的商品具有相等的价格，使潜在的套购利润完全消失。HFHFPRPPRP若，则从国内低价买进，再国外高价卖出；反之，若，则从国外低价买进，再销往国内。（一）绝对购买力平价由于购买力平价是由两国货币的购买力决定的，因此，在计算货币的购买力时，应以反映所有产品和劳务的总体价格水平为基础（根据货币购买力的定义）。但绝对购买力平价的推导基于贸易商品。（二）相对购买力平价汇率的变动同两国价格水平的变化保持一致，取决于两国通货膨胀的差异，若本国的相对价格水平上升，本国货币购买力就会下降，市场力量会促使汇率回到与购买力平价相一致的水平。1eHFHFFRRR问题若美国和中国的预期通货膨胀率分别为10%和5%，同期，美元对人民币贬（升）值、人民币对美元贬（升）值幅度多大？购买力平价假说所基于的基本假设假设之一：A国和B国之间不存在自然的贸易壁垒（如运输和保险费用）和人为的贸易壁垒（如关税或配额）；假设之二：A国和B国的所有商品都是国际贸易商品。假设之三：A国和B国的价格指数所包含的商品相同，各种商品的权重相同。二、实际应用（一）相对购买力平价有助于人们从动态的角度分析和预测汇率的运动（根据预期通货膨胀率的差异）；二、实际应用（二）绝对购买力平价有助于人们理解实际汇率的概念；*1,1,FrHHFrrRPRRRPPPRPPPRr实际汇率=，为名义汇率。能够揭示名义汇率对关系的偏离程度；或者说，它能以购买力平价为标准来判断一国货币的“高估”（定值偏高）和“低估”（定值偏低）。若R本币币值低估；若本币币值高估。二、实际应用1111FHHFFrHPPRPPPRRP本币高（低）估的幅度思考：巨无霸汉堡包指数能够说明购买力平价关系是解释汇率决定的最根本的基石之一？麦当劳“巨无霸”汉堡包指数（BMI）国家或地区麦当劳的BigMac以当地货币的标价暗含的购买力平价1997年4月7日的市场即期汇率当地货币币值可能高估或低估的情况美国比利时巴西法国香港墨西哥瑞士加拿大US$2.42BFr109.00Real2.97FFr17.50HK$9.90Peso14.90SFr5.90Can$2.88-BFr45.00/$Real1.23/$FFr7.23/$HK$4.09/$Peso6.16/$SFr2.44/$Can$1.19/$-BFr35.30/$Real1.06/$FFr5.76/$HK$7.75/$Peso7.90/$SFr1.47/$Can$1.39/$-+28%+16%+26%-47%-22%+66%-14%疑问汉堡包的例子中，PPP关系成立的前提存在吗？汉堡包在各国的定价是否依据名义汇率，再结合各国的消费者偏好、市场竞争等因素制定？“更详细的模拟资料”揭示的结果真的那么理想吗？二、实际应用（三）购买力平价概念还可以用作国与国之间进行国民收入比较时的指南，因为它有助于剔除名义汇率对PPP汇率的偏差性。使用名义（市场）汇率测算国民收入，有何问题？市场汇率只受贸易品的影响，不受非贸易品的影响；因此，用市场汇率来折算国民收入构成中的非贸易品价值不太合理。使用名义汇率还有什么问题呢？应该改用PPP汇率。那么，该如何计算PPP汇率呢？美国经济学家贝拉.巴拉萨（BelaBalassa）率先进行了这方面的尝试。巴拉萨的例子（P336-P337）20世纪60年代，美元对里拉的平均汇率为Lit620/$，但同期美元对里拉的购买力平价汇率又是多少呢？在美国花1美元能够买到的若干种商品，在意大利购买需要多少里拉？以一个典型美国人和一个典型意大利人的“商品篮子”为计算依据，计算其在美国的美元价格和在意大利的里拉价格。由于消费偏好和相对价格体系不同，两个国家的商品篮子肯定存在差异。公式：,IUIIIUPPPPPPIUUURRQQPPQQPP20世纪60年代，一个意大利人花费330里拉购买的商品在美国只需花费1美元就能买到；一个美国人在美国花费1美元购买到的商品在意大利得花574里拉。里拉在意大利商品组合上的购买力要比其在美国商品组合上的购买力大得多，美元在美国商品组合上的购买力要比其在意大利商品组合上的购买力大得多。原因：替代效应。通常选择两者的几何平均数作为购买力平价汇率。巴拉萨的例子（P336-P337）市场汇率忽略或排斥了里拉在非贸易品上的较高购买力，所以，使用市场汇率将意大利的国民收入折算成美元比采用PPP汇率来折算会使意大利的产出和收入显得更低。一般来说，人均收入的差别越大，这种汇率偏差就越大。1970年有关国家人均GDP占美国的比例国家使用市场汇率折算使用PPP汇率折算使用市场汇率折算产生的差异肯尼亚印度哥伦比亚匈牙利意大利联邦德国3.2%2.3%7.1%33.6%37.0%61.6%5.7%7.11%15.9%40.3%45.8%74.7%-2.5%-4.81%-8.8%-6.7%-8.8%-13.1%2009年世界各国GDP排名排名PPPGDP名义GDP1美国14.26美国14.82中国8.89中国5.23日本4.14日本54印度3.75德国3.55德国2.98法国2.56俄罗斯2.69意大利2.27英国2.26英国28法国2.17加拿大1.59巴西2.02西班牙1.410意大利1.92印度1.3三、效果评价（陈宪等，P339）用相对购买力平价理论来解释长期汇率的变动要比解释短期汇率的变动更为准确；预测准确性在通货膨胀率差异较大的情况下更为突出；对20世纪20年代实行浮动汇率制的几个实证研究表明，PPP理论的运行效果较好；但在整个70年代，外汇市场的波动要比PPP所预测的更为剧烈。四、购买力平价说的