中国神华(601088)---行业内防御型投资品种首选

请务必阅读正文后的免责声明部分1增持行业内防御型投资品种首选——中国神华（601088）2011年反向路演报告会点评——事件：2011年1月13日，我们参与了中国神华（601088）资产收购反向路演报告会，相关领导就公司资产收购及未来整体发展模式做了较为详细的介绍。总体而言，我们认为公司资产收购迈出实质性一步，但集团公司其他优质资产进入尚未纳入时间表；公司行业龙头地位难以撼动，但业绩弹性较小难以实现超额收益，投资者应更加关注公司低估值与稳态增长所形成的良好防御属性。点评：资产包内部相关性较高¾煤炭关注未来增长本次收购资产中涉煤资产涉及3家采矿企业（包头矿业、神宝公司、柴家沟矿业），包括7项采矿权及1项划定矿区范围。中标条件下，合计资源储量37.04亿吨，可采储量24.28亿吨（详见表1），分别占到2009年上市公司资源量的20.85%和21.48%（需要说明的是李家壕煤矿约4.32亿吨、神宝公司露天煤矿约10.54亿吨可采储量尚需缴纳采矿权价款）。增长一：包头矿业目前已制定“东扩南进”战略，2011年其主要增长来自李家壕煤矿的投产（2011年3月），预计全部投产后产能可达810万吨较2010年前9个月产量增长236.10%；同时，该矿配套1200万吨/年洗选厂，有助于提升产品效益（图1）。增长二：随着神宝公司露天煤矿接续区及第三煤矿接续区的陆续投产（2011年内实现），核定产能合计可达2000万吨/年，较该公司2010年前9个月产量增长67.64%；同时，神华集团将继续落实与呼伦贝尔市政府签订的框架协议内相关资源整合，公司后续资源扩张可期（图2）。¾电力资产依托煤炭资源发展呼电资产进入上市公司后，将使得上市公司总装机容量提升约4.60%，权益装机容量提升6.30%（图3）。截止2012年1月，呼电公司一期2台60万千瓦机组已经投产，其生产用煤将全部来自神宝公司，预计年发电量66亿千瓦时（年利用小时数5500小时）；二期2台60万千瓦机组目前处于前期可研阶段。总体而言，呼电的进入使得神宝公司产品需求得到保证，同时成本内部化、运距短、费用低，煤电协同效应得到充分体现。公司研究报告/煤炭行业2011年1月18日研究员徐哲执业证号：S1250210080004电话：[phone]邮箱：[e-mail]近一年公司股价与沪深300比较-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-01050010001500200025003000成交金额中国神华沪深300近一年公司股价与板块指数比较-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%10-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-01中国神华煤炭板块整体相关研究1资产作价较便宜、业绩有望小提升2010/12/212“运动”中的神华2010/08/023弱势下更应关注龙头价值2010/05/194业绩稳定凸显龙头本色2010/03/16公司研究/中国神华601088请务必阅读正文后的免责声明部分2¾其他资产重在布局洁净煤公司拥有国内首个2×50万吨工业化褐煤提质项目，按公司领导介绍可较大提升神宝公司褐煤经济附加值并扩大公司产品销售半径（3700大卡/千克提升至5400大卡/千克附近；财务公司主要作用是提高神华整体资金使用效率；信息公司计划利用未来4-5年时间打造神华自己的信息平台，力争做到产业链条全覆盖；此外天泓公司着重于围绕神华主业进行投资、物流公司专于神华内部物资与供应链条管理、北遥公司未来致力成为公司内部科技研发中心。总体来看，上述资产中大部分短期内虽不能产生明显经济效益，但是其布局意义重大，可以看出神华领导层正致力于公司发展结构的调整。¾集团资产仍有较大注入空间，但时间难以确定煤炭业务板块集团公司尚有约1亿吨产能未进入上市公司，按照2009年公司实际生产数据，假定存量注入条件下可提高公司产量47.62%，其中，近千万吨左右的焦煤和340万吨焦炭产能为上市公司目前并不拥有的资产；电力业务板块集团公司打不资产已经进入上市公司，未来存量注入亦仅提高上市公司装机容量和发电量分别为14.96%和12.98%，其中，风电业务为上市公司目前并不拥有的资产；煤制油及煤化工业务全部为集团公司所有，目前处于试运行或审批阶段短期内难以具备进入上市公司的条件。整体而言，集团资产进入方向明确，但是进度较慢，尚无具体时间表（详见表2）。中国神华作为防御型投资品种优势¾稳定的业绩是一切的保障首先，公司产量增长平稳（图4），销量变动主要原因是公司在产品策略上加大了外购原煤比例。如我们前期报告所述，公司内生产量增长主要来自布尔台煤矿和哈尔乌素煤矿（黄玉川煤矿2011年预计贡献仍然较少），由于公司本身既有产量基数较大，本次资产注入后产量增长总体贡献仍偏小。其次，长约合同价格变化较小，同时与公司内部现货销售价格差异较大，价格下滑可能性较小，事实上主管部门对于价格的控制一定程度上给予了如神华一样的主要动力煤生产企业价格底部支撑（图5）；从销售结构分析，神华长约合同占比一直呈现下降态势，但始终稳定在50%以上，当特定用煤高峰期过去后，公司销售结构调整红利将凸显（图6）。第三，煤炭产品制造成本变动极小，主要变动来自于外购煤比例提升造成的成本上升（图7）。神华公司大型矿井建设思路和较大的产量基数特征在成本核算上优势明显，虽然短期内由于新建矿井涉及一次性摊销等因素影响还无法从报表中体现，但长期趋势向好。第四，从公司盈利情况分析，公司毛利率水平处于煤炭上市公司平均毛利率水平附近，吨煤毛利呈现稳步提升态势（详见表3）；与规模以上煤炭企业整体毛利率水平相比较稳定在8个百分点左右（图8）。作为神华这样的大型央企，过高的毛利水平有垄断嫌疑，而毛利过低则有可能是公司经营有问题，我们认为目前公司的盈利水平正处于一个较为合适的状态下，并且未来有较大概率继续保持。综上，基于审慎考虑维持前期盈利预测判断，保守预计2010-2012年公司每股收益分别为1.802、1.941元（注入资产贡献0.021元）、2.16元（注入资产贡献0.03元），对应2011年1月18日收盘价，市盈率水平分别为13.17（X）、12.23（X）、10.99（X）。公司研究/中国神华601088请务必阅读正文后的免责声明部分3¾估值处于历史低点附近从上市以来估值情况分析，底部区域出现在市盈率12.10(X)附近，顶部区域出现在市盈率28.10（X）附近，公司目前股价处于历史低点区域，投资风险较低（图9）。同时，投资者也应注意到神华上市后对煤炭板块的影响体现一方面使得板块净利占全部A股公司的比重大幅提升，同时平滑了板块净利占比的波动；另一方面提升了板块市值在全部A股公司的比重，但却加大了板块市值占比的波动（图10）。我们认为处于估值底部的中国神华对板块的影响应趋于正面，但只能将其作为防御型避险品种。¾较高的股息率水平与较大的AH负溢价提供安全边际参照2010年实际分配情况（2009年度），公司目前的股息率水平约为2.23%，在煤炭板块中排第三位，考虑到公司良好的可分配能力，我们认为2010年度实现30%左右的现金分配并不难（股息率水平与2009年度持平），提供了一定的投资安全边际（详见表4）；同时对照过去一年公司AH股价格，目前A股价格较H股价格存在较大的负溢价（-15.26%），我们认为对于资源类生产企业两地投资者存在如此巨大的认识差异存在问题，A股价格有向上动力（图11）。¾总体判断我们认为，一个稳定成长的企业，业绩无明显下滑的预期存在同时具备资产注入的想象空间，但估值水平却处于历史低点，负溢价水平处于高点，而较高的股息率可以提供安全边际，这样的公司具备极佳的防御属性，故给予公司“增持”评级。表1：新入资产基本情况资产名权益下属煤矿煤种热值（大卡/千克）资源量（万吨）可采储量（万吨）地区阿刀亥煤矿焦煤45005098.602427.56水泉露天煤矿弱粘煤47005858.213968.69包头矿业收购资产李家壕煤矿不粘煤、长焰煤5000154550.0062391.00包头、鄂尔多斯周边露天煤矿褐煤5008.42露天煤矿接续区褐煤152429.00宝雁煤矿褐煤1345.00137235.56神宝公司56.61%第三煤矿接续期褐煤370044871.6036100.00蒙东柴家沟矿业95.00%柴家沟矿长焰煤54001200.94699.64陕西资料来源：公司公告、西南证券研发中心公司研究/中国神华601088请务必阅读正文后的免责声明部分4图1：包头矿业产能扩张情况（万吨）0200400600800100020092010（9）远景产能资料来源：公司资料、西南证券研发中心图2：神宝公司产能扩张情况（万吨）0500100015002000250020092010（9）远景产能资料来源：公司资料、西南证券研发中心图3：收购完成后上市公司电力资产情况（兆瓦）050001000015000200002500030000总装机权益装机存量增量资料来源：公司资料、西南证券研发中心图4：上市公司产量保持平稳态势（百万吨）01020301/7月2/8月3/9月4/10月5/11月6/12月09上半年产量09下半年产量10上半年产量10下半年产量资料来源：公司资料、西南证券研发中心表2：中国神华及集团公司资产状况对比（截止2009年底）分部业务中国神华神华集团假定注入后增厚煤炭业务板块（亿吨）煤炭生产2.11.047.62%焦煤生产0.106100%焦炭0.034100%电力业务板块装机容量（万千瓦)227234014.96%发电量（亿千瓦时）104813612.98%风电装机（万千瓦）1.6115风电发电（亿千瓦时）0.3418煤制油及煤化工煤直接液化一期110万吨试运行，共5个项目煤间接液化审批中煤制甲醇、烯烃及天然气烯烃项目2010年8月试车成功资料来源：公司资料、西南证券研发中心公司研究/中国神华601088请务必阅读正文后的免责声明部分5图5：公司长约合同价与现货销售价格差异较大（元/吨）2503003504004505002008Q12008Q22009Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q3长约合同销售现货销售资料来源：公司资料、西南证券研发中心图6：公司长约合同占比变化（%）50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%2008Q12009Q32009Q12009Q32010Q12010Q3资料来源：公司资料、西南证券研发中心图7：公司主要成本分类项变化（元/吨）0501001502002503003504002008Q12008Q22009Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4020406080100120第三方采购成本自产煤业务单位生产成本原材料、燃料及动力人工成本折旧与摊销其他运输成本资料来源：公司资料、西南证券研发中心图8：公司较规模以上煤炭企业平均毛利水平情况（%）0510152025303540452007年2008年2009年02468101214差值中国神华行业平均资料来源：公司资料、西南证券研发中心表3：主要上市公司毛利及吨煤利润情况2009年2010年中期证券代码证券简称毛利率（%）吨煤毛利（元/吨）毛利率（%）吨煤毛利（元/吨）601088.SH中国神华36.74%145.0937.45%162.87601898.SH中煤能源41.41%201.5443.05%216.47600188.SH兖州煤业47.52%233.8149.77%315.06000983.SZ西山煤电45.70%291.8053.54%432