询价之下我国二级市场的收益率研究

询价制下我国IPO首日二级市场收益率的研究付雷鸣万迪昉张雅慧（西安交通大学管理学院，西安，710049）摘要：本文以2005—2008年期间我国对IPO实行询价制以来的280个IPO样本为研究对象，从信息不对称和市场气氛两个方面对我国IPO首日二级市场收益率及影响该收益率的因素进行了研究，研究发现IPO首日的市场平均收益率和换手率显著的正相关于首日二级市场的收益率，首日开盘价、一级市场收益率、公司年龄等变量显著的负相关于首日二级市场收益率，而股票的发行价、IPO融资总额、不可流通股比率和承销商声誉对二级市场收益率的影响不显著。关键词：询价制；IPO抑价；二级市场收益率；市场气氛TheResearchofSecondaryMarketReturnsontheFirstDayofIPOUnderInquirySystemFuLeiming,WanDifang,ZhangYahui(SchoolofManagement,Xi’anJiaotongUniversity,Xi’an710049,China)Abstract:Thisarticleusesthe280samplesfrom2005to2008sincethiscountryappliedInquirysystemforIPOassubjects.WestudiedthesecondarymarketreturnofthefirstdayofIPOandthefactorsaffectingthisreturnfromtheaspectsofinvestors’sentimentandmarketatmosphere,andwefindthatthemarketaveragereturnandtheturnoverofthefirstdayofIPOaresignificantlypositivelycorrelatedtothesecondarymarketreturnofthefirstday;Open-priceofthefirstday,primarymarketreturnandfirmagearenegativelycorrelatedtothesecondarymarketreturnofthefirstdaysignificantly;andthatOffer-priceofthestock,totalamountofIPO,overhangandunderwriterreputationdonotsignificantlyaffectthesecondarymarketreturnofthefirstday.Keywords：Inquirysystem;IPOunderpricing;Secondarymarketreturns;Marketatmosphere[基金项目]国家自然科学基金项目《中国公司治理中控制性股东、董事会及经理层关系的行为实验研究》(编号:70572039)[作者简介]付雷鸣（1984-），男，湖北广水人，西安交通大学管理学院博士研究生，研究方向：公司治理、公司金融。Email:[e-mail].万迪昉（1953-），男，上海人，西安交通大学管理学院博士生导师，研究方向：公司金融、行为金融、实验管理学。Email:[e-mail]张雅慧（1983-），女，河北邯郸人，西安交通大学管理学院博士研究生，研究方向：行为金融。Email:[e-mail]一、引言2004年12月7日证监会公布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》并于次年开始实施，该通知规定IPO公司及其保荐机构应通过向投资者询价的方式来确定股票的发行价格，这标志着我国IPO定价告别了长期以来的固定市盈率定价法，正式进入了询价制阶段。在固定市盈率定价法时期，一级市场的发行价格是被严格管制的，发行价格的管制削弱了发行人和承销商在股票定价过程中所能发挥的作用，直接造成了我国证券发行的一级市场和二级市场的严重脱节，使得公司股票的定价并不能反应市场需求的实际情况及公司的实际价值。询价制度使以基金为代表的机构投资者拥有了股票发行定价的话语权，新股发行的定价将成为发行公司、承销商、投资者三方力量博弈的结果，这对于以往行政划定20倍市盈率上限的方式是一个重大突破，在该制度下，股票的一级市场和二级市场被连接起来，投资者和发行公司之间可以进行充分的信息沟通，降低了投资者和发行公司之间的信息不对称，同时也有利于承销商与投资者之间的沟通，有助于承销商发现市场的真实需求，从而降低承销商与投资者之间的信息不对称，充分发挥发行人和承销商的作用及市场的价格发现功能。另外，询价制度通过吸引信托公司、财务公司、以及保险、年金等增量资金进入证券市场，扩大了市场资金来源。从制度本身来看，确实是向定价市场化方向迈进的一大步，而且我国上市公司整体水平参差不齐，缺乏有回报的优质上市公司，而推行询价制，则可以以更低的发行价格来让优质的国内上市公司上市，提升整个证券行业的价值水平。国内的许多研究表明，制度因素是影响IPO抑价发行的主要因素，在实行询价制后，我国的IPO定价制度已经趋向市场化，可以预计制度性因素的作用将会被弱化，更多市场化的因素会成为IPO抑价发行的主要原因。另外，制度性因素对一级市场的影响要远远的大于对二级市场的影响，而绝大部分以往的IPO抑价文献均对IPO首日收盘价与发行价之间的差价进行研究，而极少研究者关注IPO上市首日股票在二级市场上的收益。所以本研究将借鉴传统的IPO抑价的研究，主要从发行公司自身特征和市场因素两个方面入手，运用信息不对称假设和市场气氛假设来研究询价制下我国IPO首日二级市场的收益率，并对影响该收益率的主要因素进行深入的剖析。本文的研究安排如下：第二部分主要从信息不对称和市场气氛两个方面对国内外有关IPO抑价的研究进行综述，并指出目前研究中存在的不足及本研究的贡献；第三部分描述了本文研究的样本和研究的变量；第四部分对研究的结果进行分析；第五部分是本文的研究结论和政策建议。二、文献综述新股发行的抑价现象是现代金融学的十大谜团之一，自Ibbotson（1975）首次提出IPO抑价现象以来，众多的学者均对该现象进行了研究，并提出了若干的理论试图去解释该现象，然而相关的研究对于IPO抑价所产生的原因至今仍远远未形成共识（Ritter和Welch,2002）。国内外的研究均表明，IPO抑价现象在世界各个地方的股票市场上均存在，但是在不同的市场上抑价程度存在很大的差异，从总体上来看，在欧美等经济体制较完善的市场上IPO的抑价比例较低，而在一些新兴的发展中国家IPO的抑价比率较高。Loughran和Ritter(2004)的研究表明，从1980至2003年美国市场的平均IPO抑价率为18.7%，其它市场如Levis(1993)发现英国市场的平均抑价率为14.3%,德国为10.57%（Ljungqvist,1997），马来西亚为62.10%（Paudyal,Saadouni和Briston,1998），而Su和Fleisher(1999)的研究发现中国的IPO抑价率高达948.50%，蒋顺才（2006）发现我国2005年以前IPO的平均抑价率为145.87%，远远高于世界上其它国家和地区的水平。大多数学者均围绕新股发行公司、承销商和投资者之间的信息不对称来对IPO抑价的问题进行研究。Welch（1989）认为由于发行公司和投资者之间的信息不对称问题会造成“柠檬效应”（lemonsproblem），即投资者认为只有那些质量低于平均水平的企业才会以市场平均价格定价，所以为了吸引投资者购买新股，IPO公司必须通过降低发行价的方式来释放公司质量良好的信号，同时将低质量的公司驱逐出市场。Rock（1986）认为市场上的投资者之间也存在着信息不对称问题，拥有信息优势的投资者会买那些抑价发行的股票，没有信息优势的投资者认为自己买的股票很有可能是没有抑价甚至是超过原价的，所以IPO的抑价发行是为了补偿这些处于信息劣势的投资者由于事前的不确定性所可能造成的损失，这就是所谓的“赢者诅咒”（winner’scurse）。Baron和Holmstrom（1980）认为承销商比发行公司更了解市场对该股票的需求和潜在投资者的心理价位，他们可能会利用这种信息优势故意以低于市场价的价格发行新股以降低其在新股销售中的工作量，发行人可以降低发行价格来抑制承销商产生败德行为。Spatt和Srivastava（1991）分析了承销商、发行公司与投资者之间的信息不对称问题，即在询价（bookbuliding）的过程当中，承销商和发行公司为了了解潜在投资者的真实的心理价位，必须通过降低发行价的形式给与投资者以补偿。从上面的分析中可以看出，充当发行中介的承销商拥有了发行公司和投资者两方面的信息优势，所以承销商在IPO定价的过程当中将会发挥重大的作用，所以Carter和Manaster（1990）提出了承销商声誉的假说，他们认为高声誉的承销商能够向外界释放企业风险较小、质量较高的信号，从而降低发行公司和投资者之间的信息不对称，这一假说也得到了许多实证的支持（Sullivan和Unite,2001;Bradley等,2009）。实际上，仅仅从信息不对称的角度很难完全的解释IPO的抑价现象，所以一些学者从行为的角度给出了解释。Ritter（1984，1991）认为在IPO的热销期，由于投资者的过度乐观，会导致在IPO首日较高的开盘价和收盘价，同样Ljungqvis,Nanda和Singh（2006）从整体经济形势的角度出发，他们认为在整体经济形势较好的时候，投资者同样会产生过度乐观的情绪，从而产生了较高的IPO的抑价，同理，当IPO处于冷淡期或者经济形势较差时就会产生较低的IPO抑价。所以发行公司挑选IPO的热销及经济形势较好的时候来进行IPO，利用投资者过度乐观的情绪，获得更大的IPO收益（Loughran和Ritter,2004;Lamont和Thaler,2003）。还有许多学者从其它的角度分析了IPO抑价产生的原因，如Welch（1992）提出的瀑布模型，Zingales(1995)的生命周期理论，Benveniste,Busaba和Wilhelm(1996)的股权配置理论及Leoni（2008）提出的市场微观模型等。目前对我国IPO抑价的研究主要分为两个方面，一方面是主要依据国外已有的理论对中国IPO抑价现象的解释，如Su和Fleisher(1999)，Su(2004)从信号传递和逆向选择等角度来解释中国的IPO抑价，Chang(2008)对中国IPO首日的二级市场收益率进行了研究。另一方面是我国学者从我国国内的制度环境出发来进行研究，陈工孟和高宁（2002）认为上市制度的差异是造成我国IPO抑价的主要原因，刘煜辉和熊鹏（2005）认为西方的IPO抑价的相关理论在中国缺乏解释力，影响我国上市公司IPO抑价的主要因素是我国上市公司的股权分置及政府的过度管制。蒋顺才（2006）通过对我国1991-2005年在不同的发行制度下，我国IPO公司股票的首日收益率的对比后认为影响我国IPO抑价的主要因素是IPO制度的变迁。目前国内外对IPO抑价的研究均集中在IPO首日收盘价与发行价之间的差价，只有为数不多的研究者（Chang,2008，Bradley,2009）关注IPO上市首日收盘价和开盘价之间的差价，Chang(2008)对1996年至2004年中国的891个IPO样本的在二级市场上的首日收益率进行了研究，发现在其研究的区间内，IPO首日异常收益率为1.54%，并且在统计上显著。Bradley(2009)等对1993至2003年在美国进行IPO的2531个样本进行研究，发现这些企业在上市的首日会产生2.3%的显著的收益率。另外，在我国已有的研究中对我国IPO在审核、审批和保荐制下的研究较多，而对询价制下IPO抑价现象的研究较少