债券分析与投资

国际金融理财师资格认证培训债券分析与投资1国际金融理财师2授课大纲债券定价债券违约风险及信用评级利率期限结构利率风险与久期债券投资策略债券组合管理案例国际金融理财师一、债券定价3国际金融理财师债券定价债券价格债券定价债券价格对市场利率的敏感性4国际金融理财师1.1债券价格债券的价格可分为发行价格与市场交易价格。债券的发行价格。债券的发行价格是指在发行市场（一级市场）上，投资者在购买债券时实际支付的价格。通常有三种情况：–当债券发行价格高于面值时，称为溢价发行；–当债券发行价格低于面值时，称为折价发行；–当债券发行价格等于面值时，称为平价发行。债券的市场交易价格。债券发行后，一部分可流通债券在流通市场（二级市场）上按不同的价格进行交易，此价格即市场交易价格。交易价格的高低，取决于公众对该债券的评价、市场利率以及人们对通货膨胀率的预期等。5国际金融理财师债券付息方式根据债券合约条款中是否规定在约定期限向债券持有人支付利息，可分为零息债券、附息债券和息票累积债券三类。–零息债券。也称零息票债券，指债券合约未规定利息支付的债券。通常，这类债券以低于面值的价格发行和交易，债券持有人实际上是以买卖(到期赎回)价差的方式取得债券利息。–附息债券。债券合约中明确规定，在债券存续期内，对持有人定期支付利息（通常每半年或每年支付一次）。按照计息方式的不同，这类债券还可细分为固定利率债券和浮动利率债券两大类。其中，有些附息债券可以根据合约条款按定期利率推迟支付，故称为缓息债券。–息票累积债券。与附息债券相似，这类债券也规定了票面利率。但是，债券持有人必须在债券到期时一次性获得还本付息，存续期间没有利息支付。6国际金融理财师71.2债券定价债券价值＝息票利息的现值＋面值的现值如果令到期日为T，市场利率为y，债券价值则为:债券的现值由四个因素决定：到期日、息票利息、面值和贴现率。C$1C$2C$1TFVC$$T0,PVTT1tt)y1()y1(面值息票利息债券价值国际金融理财师8影响债券价格的因素债券的价格是由面值、息票率、偿还期和市场利率等因素共同决定的。一般地，在其他因素不变时：–债券的面值越大，债券的价格越高；–息票率越高，债券的价格越高；–市场利率越高，债券的价格越低。偿还期与债券价格之间的关系取决于息票率与市场利率的大小：–当市场利率大于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越低。–当市场利率小于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越高。国际金融理财师9债券价格与期限的关系国际金融理财师10债券价格的时间轨迹当债券接近到期日时，债券持有人收到的息票支付越来越少，但票面价值的现值不断上升。对于折价发行的债券，当到期日临近时，票面价值的现值的增长额大于息票支付现值的减少额，导致债券价格上升。对于溢价发行的债券，随着到期日的临近，票面价值的现值的增长额小于息票支付现值的减少额，导致债券价格下降。国际金融理财师11债券的时间价格国际金融理财师债券价格与到期收益率的关系121,000美元国际金融理财师13债券的到期收益率到期收益率描述的是现在买进并持有到期，在这段时间债券提供的平均回报率。它是在投资者以价格P购买债券并持有到期的情形下，使债券各个现金流的净现值等于零的贴现率。–如果按这种定义方式，到期收益率类似于投资决策里的内部收益率（internalrateofreturn）。211(1)(1)(1)(1)(1)TTTMTMTMTMTtTtTMTMCCCFVPyyyyCFVyy国际金融理财师14关于贴现率的讨论贴现率是一种机会成本，即投资者在相同期限、相同信用品质和相同风险程度的类似投资中应该赚取的收益。它由三部分构成：–无风险的真实回报率；–对预期通货膨胀率的补偿;–债券特定因素导致的额外溢价，包括违约风险、流动性、纳税属性、赎回风险等等。不同时期的现金流适用其特有的贴现率。为简化问题，我们现在假设只有一种利率，它适合于任何到期日现金流的折现。国际金融理财师151.3债券价格对市场利率的敏感性-到期时间在其他条件相同时，到期时间长的债券的价格对利率更敏感（两个债券均为10%息票利率）国际金融理财师16例1：债券价格对市场利率的敏感性债券J有4%的息票率；债券K有10%的息票率。两个债券都还有8年到期，每半年付息一次，到期收益率YTM为9%。如果利率突然上升2%，两个债券的价格将变化多少？如果利率突然下降2%，两个债券的价格将变化多少？利率风险对低息票率债券意味着什么？债券J的现价：债券K的现价：国际金融理财师17债券价格的变化–如果其他条件相同，低息票债券的价格比高息票债券的价格对利率变化更敏感。–相同的利率变化量导致价格上升的百分比大于价格下降的百分比。7%9%11%债券J$818.59$719.15$633.82%变化(+13.83%)(-11.87%)债券K$1,181.41$1,056.17$947.69%变化(+11.86%)(-10.27%)例1：债券价格对市场利率的敏感性国际金融理财师18债券价格的利率敏感性债券价格与到期收益率存在反向关系：–当收益率增加时，债券价格下降；–当收益率下降时，债券价格上升。债券到期收益率的上升所导致价格下降的幅度低于到期收益率的同比例下降所导致的债券价格上升的幅度。即收益增加比收益减少所引起的价格变化要小。长期债券价格比短期债券价格对利率更敏感，即长期债券价格的利率风险更大。随着到期期限的增大，价格对到期收益率的变化的敏感性是以一个递减的比率增长。换句话说，价格对收益率增加的敏感性要低于期限增加的敏感性。利率风险与债券的息票率呈反向关系，高息票率的债券价格与低息票率的债券价格相比，前者对利率变化的敏感性较低。债券以较低的初始到期收益率出售时，债券价格对收益率变化更敏感。国际金融理财师19债券价格的利率敏感性国际金融理财师价格敏感性对投资者的意义风险厌恶程度低的投资者偏好投资于价格敏感性高的债券。当市场发生变化时，可能得到更高的收益，同时也可能遭受更大的损失。风险厌恶程度高的投资者偏好投资于价格敏感性低的债券。如果市场利率上升，债券价格损失相对较小。当然这种做法也放弃了可能的额外收益，如果市场利率下降，价格敏感性低的债券的价格上涨的幅度相对较小。20国际金融理财师21可赎回债券持有者的风险赎回条款允许债券发行人以赎回价格赎回债券。当应付现值高于赎回价格时，发行人将牺牲债券持有人的利益而赎回债券。利率高时，赎回风险可忽略不计，在图中反映为不可赎回与可赎回债券价格很接近。随着利率的降低，两种债券价格开始分化。其差异反映发行人是否赎回债券的选择。国际金融理财师二、债券违约风险及信用评级22国际金融理财师债券违约风险及信用评级债券的违约风险债券信用评级23国际金融理财师242.1债券的违约风险债券的违约风险是指发行者不能履行合约，无法按期还本付息。对投资者来说，违约风险也叫信用风险。一般而言，政府债券违约的可能性很低，而公司债券的违约风险比政府债券高。因此，投资者需要较高的利率作为补偿。债券违约风险的测定由信用评级机构负责，在美国主要的信用评级机构有：穆迪投资服务公司、标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇投资者服务公司（DuffandPhelps,andFitchInvestorsService）这些机构公开的财务信息对大型企业债券和市政债券按质进行信用评级。它们用字母等级表示所发行债券的安全性。最好的信用等级是AAA或Aaa。穆迪公司为每种信用等级再另设定1、2或3作为后缀（如Aaa1，Aaa2，Aaa3），以便作出更精确的等级划分。其他评级机构则使用＋或-的符号来作进一步的划分。国际金融理财师252.2债券信用评级根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标准，信用等级为BBB或等级更高的债券，或根据穆迪公司的标准，等级为Baa及等级更高的债券为投资级债券（investment-gradebonds）。信用等级较低的则被称之为投机级债券（speculative-grade）或垃圾债券（junkbonds）。保险公司等投资机构通常不允许对投机级债券进行投资。国际金融理财师26利率的风险结构债券的级别越低，违约风险越高，因而到期收益率往往也越大。实证结果表明，债券的级别越低，平均收益率越高，标准差越大。评级是为了确定债券的违约溢价，这是确定公司债券、市政债券必要收益率的一个重要步骤。国际金融理财师参考资料：国内外信用评级机构及标准项目美国中国该评级下的债券特征穆迪公司标准普尔中诚信国际联合资信投资级AaaAAAAAAAAA很强的本息支付能力，又称金边债券。AaAAAAAA高质量债券，安全性略低于AAA或Aaa。AAAA质量较高，但易受经济不景气的影响。BaaBBBBBBBBB被认为具有足够的清偿能力，但是在经济不景气时，缺乏保护性措施。投机级BaBBBBBB不论经济好坏，都有中等支付能力。BBBB缺少有吸引力的投资特征，清偿没有足够保障。信誉极低（垃圾级）CaaCCCCCCCCC低质量或者高投机性债券，存在不履行义务的风险，或具有其他严重缺陷。CaCCCCCCCCCCDD27国际金融理财师28案例：中国首只“垃圾债”福禧短期融资券福禧投资2006年3月向投资者推出的10亿元1年期的短期融资券时，恐怕连公司自身也没有想到，将接连创造两个第一：–福禧投资是中国第一家发行短期融资券的非上市民营企业；–福禧短期融资券在上海社保案发后评级降为C级，沦为中国第一只“垃圾债券”。国际金融理财师29案例：中国首只“垃圾债”福禧短期融资券06年7月，福禧投资曾违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段30年的收费经营权的丑闻被揭露。福禧投资的主要财产遭法院冻结，10亿短融券投资者直面偿付风险，整个中国债券市场都被这有史以来的第一次信用危机所震动。2006年8月21日，福禧融资债短期信用评级被上海远东资信评估公司降为C级，成为中国首只垃圾债券。然而，就在这意想不到的时刻，中国第一批“垃圾债券”淘金者出现了。2006年9月6日，福禧融资券以79.338元的平均价格成交了4200万元，共有两笔成交。其中一笔成交单价只有60元。另一笔成交单价为98元。–60元单价成交的那家福禧债的买家，便是总部位于深圳的第一创业证券。该公司当时买下了面值2100万的福禧债。国际金融理财师30案例：中国首只“垃圾债”福禧短期融资券2007年2月27日下午，福禧债持有人参与了由央行主持的沟通会。当时的决定是，福禧债的偿付资金放在一个司法监管账户上，通过中央国债登记结算公司完成兑付。为了避免对金融市场造成震荡，福禧债的偿付将不发布公告。福禧债在2007年3月7日兑付之后，第一创业证券那笔投资半年多的债券收益率为66％，年化收益率高达134.4％。中国垃圾债券“第一单”的收益令人满意。福禧债的持有人包括商业银行、基金公司和保险公司，因此，中国银监会、证监会以及保监会都被动地介入到这场风波之中。按照监管部门的规定，保险公司和基金公司只能投资于国内信用级别在A-1以上的债券，商业银行购买融资券需要内控部门授信，也无法投资垃圾债券。一位参与其中的人士说，这是中国债券市场第一次真正经历信用风险，“历史的教训应该被记住”。国际金融理财师三、利率期限结构31国际金融理财师利率期限结构零息债券的价格与收益率利率期限结构与收益率曲线确定的利率期限结构利率的不确定性与远期利率传统的利率期限结构理论中国债券市场32国际金融理财师333.1零息债券的价格与收益率通常，我们从市场上可以获得零息债券的价格,据此计算出零息债券的到期收益率。例如，一个两年期的零息债券的到期收益率，即y2=0.08995，可由下式得出：零息债券的到期收益率也称作即期利率（spotrate）。到期时间价格（元）到期收益率（%）1925.938.0002841.758.9953758.339.6604