北大课件《投资学》19第十九讲私募股权基金

第十九讲私募股权基金私募股权（PrivateEquity，PE）资产对冲基金私募股权另类债券房地产大宗商品艺术等股票衍生产品传统私募股权能够为各个阶段的企业提供融资杠杆收购基金夹层基金天使投资人风险投资基金发展资本基金重振资本基金秃鹫基金中国的私募股权形式产业投资基金股权投资基金创业投资公司现代私募股权的开端天使投资兴起如范德比尔特家族、惠特尼家族、洛克菲勒家族和华宝家族惠特尼投资公司美国研究开发公司标志着现代意义上的专业化私募股权的开端20世纪30、40年代20世纪30、40年代1946年1946年案例：惠特尼投资公司惠特尼经多年实践认识到风险投资能够对美国经济的繁荣起到至关重要的作用风险投资应该超越天使投资的个人化运作阶段、而采取专业化、机构化运作惠特尼投资公司成立：1946年2月惠特尼出资500万美元纽约律师本诺•施密特：惠特尼投资公司一开始声称自己是“私人风险投资”（privateventurecapital）的提供者，施密特把它简称为“风险投资”（venturecapital）专业化、机构化投资理念投资表尊投资表尊增值服务增值服务惠特尼投资公司坚持“投资主要就是投人”，认为一个好的点子或创意如果没有一个优秀的创业团队是不能成功的惠特尼：“好的点子一美分一打，好的人太少了。”提供资金，惠特尼投资公司还为被投企业提供增值服务，帮助企业迅速发展壮大资金来源资金主要来自惠特尼家族开始向其他家族和机构募资全球最大的风险投资机构之一投资者包括母基金、大学捐赠基金、养老金和其他机构主要投资对象为高成长性的中小型企业1990年成立以后现在案例：美国研究开发公司风险投资发展史上的里程碑尽管在更早时候，惠特尼家族和洛克菲勒家族分别成立了专业化运作的风险投资公司美国研究开发公司是第一个基金化运作的风险投资公司，所管理资金不仅是发起人的自有资金，而主要来自外部机构投资者总裁乔治•多里奥特：“风险投资之父”多里奥特和美国研究开发公司的贡献在运作模式、投资理念、人才培养等方面贡献了成功经验在组织形式方面提供了失败教训基金化投资理念投资标准投资标准增值服务增值服务投资方式投资方式多里奥特：“你可以考虑对一位有二流想法的一流企业家投资，但不能考虑对一位有一流想法的二流企业家投资。”在技术、管理等方面提供帮助多里奥特：“项目选择实际上是公司业务中最容易完成的部分，最艰巨的任务是帮助企业渡过成长难关”采用股票、可转换债券、可转换优先股等方式拒绝当时美国中小企业投资公司（SBIC）流行的贷款方式致命缺陷薪酬制度薪酬制度上市公司业绩压力业绩压力信息披露信息披露1972年，美国研究开发公司出售给了德士隆公司，多里奥特正式退休同年，托马斯•珀金斯与尤金•克莱纳共同创建了KP，并采取有限合伙制风险投资已经成为经济的一部分，而美国研究开发公司只是在其历史使命完成后退出了舞台多里奥特把美国研究开发公司卖给德士隆的时候，风险投资已经成为经济的一部分，而美国研究开发公司只是在其历史使命完成后退出了舞台。——沃顿商学院教授大卫•休案例：凯鹏华盈1972年1978年尤金•克莱纳和汤姆•帕金斯成立了Kleiner&Perkins，800万美元的初始资本，成为当时世界上规模最大的高科技风险投资合伙企业30年来共完成475项投资，其中167家公司成功上市，另有166家公司实现了并购出售@Home、美国在线、亚马逊、Excite、onsale、AdKnowledge、Macromedia、Marimba、Ascend、Shiva、谷歌……将绿色技术视为继微处理器和互联网产业之后第三次技术革命的核心，大举投资。但绿色能源行业增长乏力，互联网市场投资缺乏亮点两位投资家弗兰克•考菲尔德和布鲁克•拜尔斯加入，正式更名为KPCB业务规范如果个人要在所投公司里投资，就只能是以基金有限合伙人的身份一旦拒绝了某个投资机会，KPCB成员绝不能以个人身份进行投资在基金的有限合伙人拿回其全部初始投资之前，KPCB不会先拿自己应得的那份利润基金不将任何已实现的利润进行二次投资，确保投资者不需要长期投资，以及每笔资金都有时间限度，通过终止旧基金、成立新基金来更换投资者以及引进新的合伙人积极推行公司治理措施，向投资者提供季度和年度报告积极介入管理，并把旗下所投资企业联系起来，形成某种经连组织案例：红杉资本1972年：唐纳德•瓦伦丁受资本集团公司邀请，创办下属风险投资机构1975年：红杉资本脱离了资本集团，独立运作红杉资本共投资超过500家公司，其中200多家成功上市，100多家通过并购出售退出苹果、思科、甲骨文、雅虎、PayPal、谷歌……投资理念瓦伦丁：“投资于一家有着巨大市场需求的公司，要好过投资于需要创造市场需求的公司。”莫瑞兹：“市场规模比你本人更加重要。我们无法改变市场规模，但是我们可以换掉CEO。”下注赛道，而非赛手投资苹果电脑后，发现需要存储设备和软件，于是红杉投资5英寸软盘生产企业Tandon和甲骨文接下来便是将小范围内的电脑连接起来的以太网设备公司3Com。当以太网技术成熟，更广阔地域范围的电脑连接就势在必须，于是红杉找到了思科而在互联网的基础设施成熟后，对雅虎、Paypal的投资就顺理成章甚至，投资谷歌的最初想法是：至少它对雅虎的搜索引擎有所助益增值服务莫瑞兹：帮助避开大海上的暗礁帮助公司跑得尽可能的快我会观察、思考：我们如何来帮公司招募技术团队？如何将这家公司介绍给顾客？如何帮助融资？如何处理竞争中的种种问题？如何为公司寻找明确的定位？如何解决供应链问题？帮助创业者寻找合适的商业模式，搭建管理团队合伙人多是成功的企业家和技术专家，积累了丰富的经验很多被投资企业都曾在红杉的办公室度过一段时间。例如，YouTube最初6个月的起始阶段，就是在红杉资本的办公室运营的杠杆收购：狭义的私募股权华平投资，不得不在每笔交易时筹集资金ThomasLeePartners成立KKR成立1974年20世纪60年代1976年案例：KKR的业务私募市场私募市场资本市场和自营业务资本市场和自营业务公开市场公开市场私募股权能源与基础设施房地产资本市场部自营业务部KKR资产管理Prisma资本KKR金融控股案例：凯雷的业务（2011年12月31日）企业私募股权企业私募股权全球市场策略全球市场策略实物资产实物资产母基金解决方案母基金解决方案510亿美元管理资产额26支基金240亿美元管理资产额46支基金广义债务平台对冲基金平台310亿美元管理资产额11支房地产和基础设施基金6支能源基金410亿美元管理资产额625个基金285个普通合伙人4500多家组合公司案例：黑石的管理资产额（十亿美元）私募股权房地产对冲基金信用PE扩大其领域资产对冲基金私募股权另类债券房地产大宗商品艺术等股票衍生产品传统困境债务、重振、基层房地产、基础设施PE和股票市场互动资产对冲基金私募股权另类债券房地产大宗商品艺术等股票衍生产品传统PIPE、杠杆收购私有化退市PE面临对冲基金的竞争资产对冲基金私募股权另类债券房地产大宗商品艺术等股票衍生产品传统PIPE、杠杆收购私有化退市私募股权的直接二级市场操作资产对冲基金私募股权另类债券房地产大宗商品艺术等股票衍生产品传统二次、三次超出边界的私募股权资产对冲基金私募股权另类债券房地产大宗商品艺术等股票衍生产品传统艺术基金：艺术品基金、艺术产业基金2013全球私募股权机构排行（PEI300）私募股权基金的结构私募股权投资基金的分配管理费（fee）业绩奖励（carry）门槛收益率（hurdle）追加（catch-up）回拨（clawback）私募股权基金的运作流程：募、投、管、退基金募集投资投后管理退出激励相容为了使一个私募股权基金成为有吸引力的投资建议，不仅投资策略要有吸引力，而且有限合伙人必须相信有限合伙人与普通合伙人之间的利益是一致的声誉控制机制利益一致资本投入激励机制为什么投资私募股权？有吸引力的风险调整后收益（最好的基金）有吸引力的风险调整后收益（最好的基金）与其他资产类别收益的低相关性与其他资产类别收益的低相关性积极管理的收益积极管理的收益公开市场外的分散化公开市场外的分散化从私募股权投资中获得的收益通过基金而不是直接投资于公司，相当于利用了投资专家的知识和技能。投资者委托专家来负责选择、构架、管理并最终变现投资来获得收益有限合伙人的投资流程战略性资产配置战略性资产配置投资组合构建投资组合构建基金选择基金选择基金监控基金监控基金选择流程搜寻筛选分析尽职调查投资批准投资完成基金选择流程（续）目标行动时间责任投资团队的一名成员最大化投资机会集排除非投资级机会筛选出最高潜在投资机会确定适合投资的机会搜寻筛选分析尽职调查确定尽可能大的投资机会集加深对管理公司和基金策略的理解验证基金的策略有效性和管理人的投资能力完成对投资机会的详细验证一直进行2~3小时2~3天30天投资团队全体成员投资团队的一名成员投资团队的两名成员对基金的评估基金策略/投资流程基金策略/投资流程普通合伙人普通合伙人了解基金策略理解在特定地理区域和资产类别中这种策略的吸引力确定投资流程的力度严格评估投资过程对策略的执行能力了解有限合伙人的组织结构理解组织结构的力度和存续理解组织结构对策略的适当性了解投资团队的优势和劣势理解团队稳定性和策略执行力理解历史风险调整后收益的质量和基金未来的预期收益利用中介（看门人）私募股权投资者私募股权机构募资代理客户经理母基金顾问学习曲线起步阶段（第1~3年）发展阶段（第3~5年）扩张阶段（第5年后）母基金客户经理顾问内部人员参与股权投资基金1股权投资母基金（FOF）股权投资基金2股权投资基金N基金管理人投资人投资投资投资投资管理、投资投资所投公司组合所投公司组合所投公司组合私募股权母基金（FOF）母基金的业务一级投资业务：FOF在PE基金募集的时候进行投资PE基金是新设立的，因此，FOF投资的是有由优秀PE管理人新设立的基金二级投资业务：FOF在PE二级市场进行投资主要有两种形式：购买存续PE的基金份额和（或）后续出资额；购买PE基金持有的组合公司股权直接投资业务：FOF直接对公司股权进行投资在实际操作中，FOF通常和它所投资的PE基金联合投资，而且FOF扮演者消极的角色，PE基金来管理这项投资一级投资二级投资直接投资私募股权二级市场私募股权基金是私募基金，因此，基金份额是缺乏流动性的PE所投资的是非公开发行股权，因此，在退出之前其所投资公司的股权也是缺乏流动性的正是因为缺乏流动性，私募股权二级市场应运而生PE二级市场能够提高投资者的流动性，所以PE二级市场的存在和发展能够推动PE一级市场，即PE的资金募集市场。另外，PE二级市场的价格发现功能也能促进了PE的资金募集因此，PE二级市场的发展，能够反过来推动PE一级市场的发展，进而推动整个PE行业的发展交易标的私募股权二级市场的交易标的包括两类基金份额组合公司股权参与者买方中介机构专门交易平台卖方卖方基金投资人（LP）：出售基金份额和组合公司股权基金管理人（GP）：出售某组合公司的直接股权，还可以出售自己所管理基金投资组合的部分或全部LP,75%GP,25%买方传统买方：二级市场专门基金和母基金非传统买方：进入二级市场寻求投资机会的投资者，目的在于多样化其投资组合或者利用某一具体机会获利。非传统买方包括各类机构投资者传统买方,57%非传统买方,43%中介机构PE的保密性，需要中介机构帮助解决信息不充分的问题PE的保密性，需要中介机构帮助解决信息不充分的问题PE的私募性，需要中介机构提高交易的流动性PE的私募性，需要中介机构提高交易的流动性PE二级市场交易的复杂性，需要中介机构提供交易组织、估值、法律等方面的建议PE二级市场交易的复杂性，需要中介机构提供交易组织、估值、法律等方面的建议金融