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维持增持分析师:程磊(执业证书编号：S0930209070211)张力扬(执业证书编号：S0930209060206)[e-mail]名称价格涨跌幅%国际硫磺85美元/吨+35%甲醇2330元/吨+6%苯6750元/吨+5%NYMEX天然气期货4.467美元/mmbtu-9%行业与上证指数对比图-40%-23%-5%13%30%07-0911-0901-1005-10化工沪深300行业研究报告行业动态报告光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2010-08-09化工参与农化主题投资、减持部分强周期品种◇行业每周点评：建议标配化工和石化，维持基础化工行业“增持”的评级。◆推荐逻辑与标的（每周发出的推荐品种以未来一个月为时间基准，每周我们将对推荐品种进行跟踪调整）：建议标配化工和石化，维持基础化工行业“增持”的评级。目前我们的观点是:强周期类大宗品大多看不到行业景气在1-2年的向上趋势，纯碱、化纤、甲醇以及其衍生物、氯碱、尿素等大宗品化工品股票从行业上没有机会，如果公司在行业内没有产业链在纵向和横向上延伸的增长潜力，我们建议减持，个股我们推荐湖北宜化、烟台万华。对精细品，区分其是否具有定价能力以及研发、销售的优势来具体对待，这方面我们依然看好浙江龙盛、天马精化、海利得等。对资源品，盐湖钾肥、兴发集团虽然暂时在业绩上没有对股价形成支撑，但是作为农产品投资主题，其近期业绩已经不再重要，我们可继续持有。对大石化，我们对石油价格未来1年内仍然不足够乐观，因此建议配置中国石化。对目前由于全球的农产品减产而可能形成的农化板块的主题，我们觉得目前平衡市的前提下建议积极参与，可以按照全球农产品对国内农化的传导链条看，依次选择的次序是钾肥、磷肥（矿）、农药（杀虫剂、除草剂、杀菌剂）、氮肥。个股是盐湖钾肥、兴发集团、湖北宜化、华邦制药、联化科技、扬农化工等有一定业绩支撑的优质股票。对其他板块内的主题投资个股，投资者可以根据自己的了解参与其他农化板块的个股。农化主题投资品：盐湖钾肥兴发集团湖北宜化稳定成长标的：浙江龙盛、天马精化、上海家化、红宝丽、海利得相对有业绩支撑的周期品：湖北宜化、烟台万华、烟台氨纶石化标的配置：中国石化、中化国际◆上周化工品价格回顾(原油价格使用美国NYMEX西德州轻质原油期货价格，其他化工品价格使用华东市场价格）：与上周末收盘价相比，本周NYMEX原油期货价格上涨2%。NYMEX天然气期货价格下跌9%。甲醇价格上涨6%，甲苯价格上涨4%，苯价格上涨5%，二甲苯价格上涨2%。国际尿素价格上涨1%，国内尿素价格平稳，磷肥价格平稳。国际钾肥价格平稳。聚合MDI价格上涨1%，TDI价格下跌1%。PVC（电石法）价格上涨2%、PVC（乙烯法）价格平稳。电石价格平稳。烧碱价格平稳，纯碱价格平稳。粘胶短纤价格平稳，粘胶长丝价格平稳，短丝级棉浆粕价格平稳，氨纶40D价格平稳，纯MDI价格平稳，PTMEG价格平稳。涤纶短纤价格上涨2%，涤纶原料PTA价格上涨1%、乙二醇价格上涨4%。PET切片价格上涨2%，锦纶6价格上涨2%，锦纶6原料己内酰胺价格上涨1%，锦纶66价格上涨1%，锦纶66原料己二酸价格平稳。间苯二酚价格平稳。国内硫磺价格上涨2%，国际硫磺价格上涨35%，国内硫酸价格平稳，醋酸价格平稳，BDO价格下跌2%，有机硅价格平稳，天然橡胶价格上涨3%。DMF价格平稳。22010-08-09化工推荐标的：浙江龙盛：染料1、未来两年业绩增长确定。公司将进行现有业务扩张以及产业链延伸。横向来看，公司围绕分散染料、活性染料、减水剂等主要业务扩大产能，计划进一步提高市场占有率。纵向来看，公司中间体间苯二胺、间苯二酚和对苯二胺项目，以及联碱等无机化工领域进行积极地布局。可以明确看到的增长为：2010~2011年，公司在分散染料、活性染料，减水剂、间苯二胺等品种的产能增速保持在25％-50％。2、染料行业集中度高、中间体相对垄断使得公司具有较强定价能力。以分散染料行业为例，龙盛的分散染料产量占全国总产量的30％左右。闰土占总产量的15％左右，吉华占10％左右。分散染料行业产能CR3高达55％，由此可见该行业集中度相当高。而下游印染企业小而多，仅龙盛的印染企业客户就多达上千家。而公司在中间体方面的相对垄断更是的公司拥有了巨大的话语权。因而我们从行业属性和公司能力上判断，龙盛在染料业务上已经具有了一定的定价能力。3、预计公司持有的新加坡KIRI公司的可转债将会在2010年底开始转股，2011年将完全合并报表，对公司净资产和净利润形成增厚。预计净资产有望在2011年增加公司每股净资产约1元，增厚公司的业绩大约每股0.2元。预计德司达公司在2012年有望继续好转达到正常的业绩贡献，预计给公司带来大约0.3—0.5元，按照保守的0.3元和20倍的PE,将增厚公司价值每股6元。此预测的根本依据在于我们认为德司达在被收购之前已经破产，德国昂贵的人力成本问题得以解决，正常情况下单人力成本的节省大约有7-8亿人民币。而德斯达作为全球最大的染料公司，其下游成套的服务体系和品牌效应将对龙盛的染料业务是很大的补充。未来转股的成功将是1-2年股价最大的催化剂，我们持乐观态度。4、由于因为公司的业务复杂、成本难以拆分、价格难以跟踪而是的公司股票价值一直处于低估状态。我们认为公司处于一个集中度较高而且在继续集中的行业，增长比较确定，作为该行业的龙头，我们认为公司股票可以享受高估值.我们维持2010年公司的盈利预测。预计公司2010、2011年EPS（不考虑非经常性）分别为0.6、0.94元，结合目前市场估值水平，考虑收购对公司基本面的极大影响，我们给予2011年业绩20倍PE估值水平，业绩目标价19元，给予“买入”评级。公司各项财务指标良好，目前公司股票是化工股中稳健投资品的首选之一，值得大资金重点配置。我们判断在目前股价在2010年接下来的时间内仍然会有20%以上的超额收益。天马精化：医药中间体/造纸化学品1、行业背景：多肽药物市场处于高速成长期，定制加工模式是全球医药产业链分工的趋势全球目前有65个多肽药物上市，多肽市场规模约200亿美元，其中多肽原料药超过40亿美元。未来多肽市场的复合年增长率约为15%。这32010-08-09化工也带动了上游氨基酸、氨基酸保护剂、保护氨基酸等中间体产品的需求高速增长。定制加工模式是指专业化的生产厂家接受委托，按客户指定的特定产品标准进行研发和生产的方式。定制加工的核心在于高水平、高效率的研发部门。定制模式适应了全球医药产业链专业化分工的发展趋势，最终实现了产品价值链中各环节的互赢，促进了上游中间体的迅猛发展。2、公司高级医药中间体业务2010年开始迎来爆发天马精化定位：低难度产品不做、大产值产品不做，用GMP的标准来生产非GMP产品。根据该定位，公司选择了高尖端多肽药物的上游氨基酸保护剂、保护氨基酸，类似TICC的高级中间体这3大类方向。公司生产的高级医药中间体是非常接近原料药的中间体，目前已通过审计的客户有22家跨国公司，约42个品种。公司前期跟踪的是跨国医药巨头临床2期和3期的新药物，随着这些药物面世，其对核心中间体的需求将有爆发式的增长。我们预计公司中间体订单高速增长从10年将开始爆发，一些品种例如TICC、CMPP等已经突破。我们预计2012年，TICC、CMPP、TM-75、TM-200的收入分别为3,740、2,400、9,600、9,750万元，而且毛利率都高于35%。我们预计公司医药中间体业务将不断超越预期。3、公司环保型AKD走向垄断，一体化战略将大幅提升盈利水平随着国外跨国公司开始大规模转向中国采购无苯AKD原粉，公司的外销需求拐点出现。目前全球AKD原粉的需求约40-50万吨，我们判断公司未来可获得约10万吨以上的市场份额。根据公司规划，未来公司AKD销量的复合增长率将超过50%。公司未来必将顺应行业发展趋势，实行一体化战略，这样的话，毛利率有较大的提升空间，我们预计毛利率可从15%提高到25%。考虑到国外公司受光气限制，国内天马无苯工艺有专利保护，从理论上讲，天马精化将可逐步垄断全球环保型AKD原粉市场。4、维持天马精化“买入”评级另外，由于公司从07年底开始整体搬迁，获得几十家跨国公司的审计有个过程，公司医药中间体业务09年才开始初具雏形，随着公司之前长时间的酝酿，该业务在10年才迎来突破，11年才进入持续的爆发期，所以我们认为参考11年的情况进行估值更合理。我们提高公司10、11、12年的EPS分别为0.60、1.15、1.69元/股。考虑到公司医药中间体业务的商业模式体现了公司与22家跨国医药公司的互赢，公司未来3年的复合增长率超过60%；而且最近上市的高成长精细化工股对应的11年PE均值为35倍，尽管我们判断公司高成长的确定性不逊于其中任何一家公司，但出于谨慎的原则，我们认为可以给予公司2011年30倍PE，给予目标价35元，维持“买入”投资评级。详见《天马精化深度研究报告：环保型AKD走向垄断、高级医药中间体开始爆发》、《天马精化调研动态报告：定制模式不断创新，医药中间体不断超越预期》42010-08-09化工湖北宜化：氮肥/磷肥/PVC/季戊四醇1、现有化肥业务贡献稳定业绩预计现有尿素业务在产能扩张、需求稳定下可以贡献稳定的利润：联合化工（120万吨/年尿素）随着开工率提高而成本降低利润增加；贵州宜化（45万吨/年尿素）盈利能力因税收减免到期的负面因素和煤矿投产的正面因素而保持稳定；湖南宜化（40万吨/年尿素）盈利能力随着煤矿投产使得成本控制能力增加；本部尿素业务（65万吨/年尿素）由于煤炭运输成本以及无烟煤价格上涨而预计维持15-20%左右的毛利率。预计磷肥业务随着高价库存硫磺问题解决和江家墩磷矿石项目投产而恢复正常，其正常盈利能力大致每吨200-300元的净利润。新疆宜化在未来2年内预计增加100-120万吨/年左右的产能。我们预测湖北宜化的尿素产能有望在2012年达到350万吨/年。按照目前的价格水平计算，化肥业务2012年有望可以贡献大约100亿元左右的销售收入。2、新增10万吨/年保险粉业务将增加整体季戊四醇产业链的盈利能力新增10万吨/年保险粉的主要原料为公司季戊四醇产品副产物以及公司其他产品，该项目的投产使得公司产业链趋向完善，增加了季戊四醇产品的盈利能力。展望未来3年，预计季戊四醇以及保险粉板块大致可以贡献12亿元的左右的销售收入，正常盈利水平大致在1亿元左右。季戊四醇业务随着公司双季戊四醇收率的提高而改善盈利情况。预计2010年开始转入盈利。3、新增海吉氯碱以及青海宜化的氯碱业务给公司增加新的利润增长点，这块业务有可能大幅超出市场预期公司未来在氯碱业务的战略已经趋于向西部转移，其完善的成本控制能力以及内蒙和青海相对较低的能源成本使得公司能够赚取超出行业平均水平的超额利润。未来氯碱产品将成为公司整体业务链中和化肥业务相当的重要收入和利润组成板块。1-2年内公司将成为国内行业前列的氯碱生产企业。3年内我们预测湖北宜化的PVC产能有望达到120万吨/年的产能。2011年公司氯碱业务收入有望达到80亿元，盈利能力则随价格大幅波动。但级差成本的存在使得公司氯碱在2-3年持续盈利的预期不会改变。4、我们依然看好公司符合产业演进大方向的发展模式：低成本下的外延扩张和上下游一体化。宜化的高成长性主要在于强成本控制能力下的外延扩张。我们认为这种战略符合全球大宗化工品行业演进方向，也符合目前中国化工行业发展阶段的客观情况。公司目前依然沿这个方向前进，我们认为未来3年内公司销售收入有望达到200-250亿元左右，正常情况下盈利大致在20亿元左右。公司股价依然具有巨大的空间，我们预计公司2010、2011、2012年每股收益分别为1.20、1.36以及