大宗交易制度：机构投资者的特殊安排

大宗交易制度：机构投资者的特殊安排大宗交易指单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规模的交易；针对大宗交易建立的不同于正常规模交易的交易制度称为大宗交易制度。大宗交易制度一般是针对机构投资者占据主要位置的投资者结构做出的适应性安排，也是海外交易所针对机构投资者常用的交易制度。深交所在吸收海外交易所丰富经验的基础上，于2月25日推出的大宗交易制度，正是针对我国机构投资者逐渐占据主体的投资者结构的适应性安排。一、理论基础：金融市场微观结构理论市场微观结构是指市场的交易结构，例如是连续交易市场还是定期交易市场等。它有狭义和广义之分，狭义的市场微观结构仅指价格发现机制，广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等诸方面。在以往的金融理论中，交易制度被认为对价格形成过程无关紧要。这些理论一般假定一个结构无关紧要的完善的和无摩擦的市场，在这个理想的市场中，证券的经济价值和外部信息效应决定了交易的价格和价格变化，交易制度仅仅忠实的反映这些外部信息，自身并不对价格产生任何影响。而在对金融市场微观结构的研究过程中，Demsetz（1968）认为买卖价差由于买卖双方供求的不平衡而产生，它实际上是有组织的市场中为交易的即时性支付的加成；Stoll（1978）认为，做市商决定合适的买卖价差来抵消做市行为面临的风险而导致的成本；Ho-Stoll（1983）认为在存在多名做市商的情况下，对其他做市商行为的预期同样会影响买卖价差的设定；Glosten和Milgrom（1985）强调做市商的贝叶斯学习过程中，信息对价差的动态调整所起到的重要作用；Easley和O‘hara（1987）认为，做市商的定价策略会依赖于指令规模，数量比较大的指令往往以比较差的价格成交；Easley和O’hara（1992）又证明，交易的时间性会影响价格，并且交易间隔会影响价差大小。金融市场微观结构理论的大量研究表明，在一个非理想的市场中，作为市场微观结构的交易制度在金融资产价格形成过程中作用重大。一个非理想市场中的价格除了包含证券的经济价值和外部信息外，还反映制度方面的信息，如交易的成本、交易策略、效率等。同时，一般而言，设计交易制度要充分考虑到市场的投资者结构，特定的交易制度只有对特定的投资者结构才能发挥作用，不可能适应所有的投资者结构。故充分了解市场微观结构与价格形成的关系及交易制度与投资者结构的关系，将有助于设计更合理的交易制度，以减少交易过程中交易成本和信息成本。我国证券市场设立初期，在交易制度上采取单一的电脑撮合连续拍卖方式，这对以散户为主的投资者结构来说，是完全适合的。随着中国证券市场不断发展，超常规的培育机构投资者逐步改进证券市场投资者结构。这种现状要求交易系统也要兼顾机构投资者的操作特性，毕竟机构投资者对交易量、即时行情、交易成本有着不同的要求。所以，实行多样化的交易制度，推行大宗交易制度将有利于发挥不同交易制度的综合优势，实现我国证券市场的全面发展。二、价格形成：机构投资者的特殊要求为什么机构投资者更倾向于参加大宗交易？为什么不将大额订单分割成小额订单来分步执行？机构投资者显然是出于大宗交易特定的成本收益考虑的。一般而言，交易成本包括直接成本和间接成本。其中，直接成本包括佣金、手续费和交易税，其中主要是佣金。无论是佣金是否自由化，都可以在成交之前确定其大小。而且近年来，机构投资者拥金费用一直处于下降趋势。Stoll（1995）曾计算过，佣金费用在1982年大约每股17.8美分或市场价值的0.58%，是1992年的两倍。此外，由于相互竞争、低成本的交易设备的大量使用、经纪商在大宗交易中的返佣及手续费、交易税下降，大宗交易的直接成本下降。总的来说，直接成本的确定性及不断下降，使其在大宗交易的成本函数中不会占据主要的位置。而间接成本则包括：①买卖价差：做市商的买进报价与卖出报价之间的差额。②市场影响成本：大额订单得到迅速执行后引起的超过买卖价差的额外成本。即大额买进订单的迅速执行会引起价格上升，大额卖出订单的迅速执行会使价格下降。订单越大，为达到成交，卖出者、买入者越愿意在价格上做出让步。③搜索成本：即发现最优价格的成本。搜索最优价格费钱费时，如果价格的边际改进收益小于额外的搜寻成本的话，投资者也许更愿意接受非最优价格。④延迟成本：即由于搜索而导致的交易时间的延迟而面临的风险所承担的成本。对投资者而言，交易执行延迟和信息延迟的风险在市场短期波动剧烈的情况下更加显著。在间接成本构成中，散户进行小额交易极少会导致显著的市场影响力，并且如果交易是以单一市场指令执行的，则搜索成本、延迟成本也可以忽略不计，所以散户的交易成本主要包括直接成本和买卖价差，股票市场上最好的买卖报价经常就是个人投资者的最佳执行价格。但是，机构投资者的情况要复杂的多。首先，机构投资者的佣金成本往往已经包括在报价里面，而且价格经过讨价还价也与市场上的买卖报价大相径庭。其次，机构投资者的大额订单如分割执行，则市场的不断变化使得成本分析必须引入动态分析，那么市场影响力成本将十分惊人。第三，大宗交易的交易时间、交易间隔同样是机构投资者必须考虑的问题（EasleyO‘hara1992）。可见间接成本对机构投资者影响巨大，他们需要在大额交易引起的市场影响成本和进行小额交易的搜索成本、延迟成本之间权衡利弊，做出最优的交易策略。同时，在对机构投资者的最优交易策略分析中，Easley和O‘Hafa（1987）、D.Seppi（1990）的研究证明，如果能够降低市场影响成本（包括买卖价差），考虑到无法消除的小额交易时间机会成本，大额交易将是机构投资者交易策略的一个重要组成部分。所以，由于机构投资者交易成本是不同于散户的，它的交易策略也差别于散户，故机构投资者的大宗交易不能通过正常规模的交易制度完成，而需要一个专门的大宗交易制度。也就是说，从价格形成机制来看，大宗交易制度有其产生的必然性。三、信息披露：以降低透明度换取效率除了价格形成机制之外，信息披露方式也是证券交易制度的核心。对于机构投资者而言，大宗交易制度在信息披露方面要有特殊的安排，这是由于机构投资者对透明度、即时性、流动性有特别的要求。一般来说，所有投资者都要求市场具有透明度，使其交易成本合理。但对于机构投资者来说，交易的即时性、市场的高流动性却更为重要。这是因为每笔交易的数量很大，搜寻成本和延迟成本很高，所以机构投资者对价格反映极其敏感，需要更高的流动性。而在执行的过程中，由于每一笔买卖的数量很大，市场一时间无法找到相应的交易对手，如果市场对该信息予以即时披露，大额交易所引起的市场影响力和交易者的搜索成本、延迟成本之大是不难想象的。故机构投资者往往对大宗交易的信息披露制度有特别的要求。大宗交易的信息可分为交易前信息和交易后信息。对于前者的披露，世界上各主要证券交易市场有三种做法：一是对大额交易的交易前信息不公开披露，即交易协议过程隐形化；二是对大额交易的交易前信息部分公开披露，即交易协议过程部分隐形化；三是对大额交易的交易前信息不作特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度，即交易协议过程不隐形化。对于后者的披露，世界上有些证券交易市场建立了延迟交易报告制度，即允许大额交易在成交后不必像其他正常规模交易一样马上公告，只需在成交后规定的时间内对外公告即可。显然，无论是交易前信息隐形化还是交易后信息延迟披露，交易所都是以降低透明度的方式来增强流动性，避免公布信息而造成的抢先委托以及大额交易冲击市场所造成的价格不确定性。而这种不确定性从本质上说会使得市场价格不能反映所有可以获得的信息，或者使得市场价格暂时偏离市场结清的均衡价格，最终影响效率。同时，降低透明度并不一定会降低效率。理论上，一个市场的透明度越高，其各种机制的运行效率就越高，因此一个市场的首要任务是确保信息和交易的公开性和透明程度。但是，有研究表明透明性和市场效率的关系是非线性的：在到达某一点的时候，透明性可以改进效率，但是完全的透明性似乎是次优的（杨之曙2000）。尤其是在机构投资者的作用日益增加的今天，意识到这一点更为重要。如果机构投资者必须即时公布他们的交易活动状况，参加博弈的其他交易者针对其公开的信息所采取的调整行为将会侵蚀机构投资者原来可以实现的利益，从而不利于机构投资者的培育。如果透明度过高，每个投资人的意向都被市场明了，知情交易者丧失了应有的利润，也就失去了发掘信息的动力。当所有的投资人都认为价格反映了公司的真实价值时，也就没有人从事信息的收集，其结果背离了价格发现机能的本质，导致市场流动性和效率受损。四、效率与公平：以有效监管弥补制度缺陷大宗交易制度的缺点是降低了交易的透明度，对于中小投资者来说，有失公平。这反映了交易制度目标之间既统一又矛盾的辨证关系。（一）大宗交易制度与市场效率从交易机制角度来看，证券市场的效率主要包括以下几个方面：①信息效率，也称价格效率。②价格决定效率，即价格决定机制的有效性。③运行效率，即交易系统效率。在三者中信息效率对一个证券市场来讲是最重要的，后两种效率是信息效率在不同层面的表现形式。对一个市场来说，由于摩擦的存在，研究市场微观结构各部分对价格形成的影响就是要降低摩擦所导致的，这不仅包括直接成本，还包括落后的技术、过时的规则、较差的信息传导机制、不合适的金融工具，以及缺乏参与者等所产生的成本。所有这一切都将影响市场的效率和价格的形成。成本最可能的影响是使得交易价格不能完全、立即地反映所有可能获得的信息，此外，成本还可以在一定程度上决定股票的均衡价格和预期收益。因此，从信息和操作的观点来看，一个较低的交易成本是股票市场有效率的标志。大宗交易制度的建立可以降低成本，所以它可以提高市场效率。（二）大宗交易制度与市场公平大宗交易制度的场外议价交易和针对不同投资者设定不同的信息披露规则降低了透明度反映了作为交易制度制定目标的效率和公平两者之间的矛盾。事实上，大宗交易制度并没有彻底牺牲公平，各交易所在以丧失部分公平为代价换取市场效率的同时，都以有效监管来弥补制度缺陷。如，尽管许多证券交易所允许大额交易可以事先在场外协商，但都规定交易必须在场内执行；大宗交易一旦成交必须立即向交易所报告所有的交易详情；尽管交易前信息不对外公告，但所有的交易委托过程都可以通过证券交易所的交易系统及时监控，从而保证交易委托的合法性和合规性；采用延迟交易报告制度，尽管交易后信息不及时对外公告，也具有相似的规定。此外，从现实和交易制度的政策目标来看，解决这两者的矛盾还需要扩大证券监管的范围，并统一监管标准和方法。在监管方法上，必须充分运用计算机辅助管理，尤其是实时清算系统在金融监管中的运用，促进证券机构日常监督、现场检查和外部审计的有机结合，实现管理手段的现代化。证券交易的趋同，将推动各国证券监管体制，监管内容和监管模式的趋同。这就要求证券监管的国际合作要不断加强，特别是证券法规监管、行业约束和市场约束方面的结合。五、结语本文从金融市场微观结构理论入手说明，交易制度影响价格的确定，针对不同市场主体结构，需要不同的交易制度；接着从成本、策略、信息披露入手说明，机构投资者需要不同的交易制度——大宗交易制度。最后说明，这个交易制度虽然可以提高市场效率，但是它同时也会影响到市场公平，对于这个缺陷，要予以有效的市场监管以作到兴利除弊。所有的分析都表明，实施大宗交易制度对于目前市场主体结构中机构投资者比重日益上升的现实来讲，是十分必要的。「参考文献」1深圳证券交易所，2002：《深圳证券交易所大宗交易实施细则》，《中国证券报》2月26日第4版。2屠光绍等，2000：《交易机制：原理与变革》，上海人民出版社。3伍海华、李道叶，2001：《股票市场系统动力学分析：以上海股票市场为例》，《当代经济科学》第6期。4杨效东，2001：《中国股票市场供求关系研究》，《当代经济科学》第5期。5杨之曙、吴宁玫，2000：《证券市场流动性研究》，《证券市场导报》第1期第31页。Palign=right沈悦王书伟