投资估价

投资估价INVESTMENTVALUATION对公司价值的评估通常有贴现现金流法、比率估价法及期权估价法三种。贴现现金流法：计算公司在未来所产生的现金流现值的总和求公司价值。nttttrCFV1)1(比率估价法：参考同类可比公司的价值与某一变量，如收益、现金流、帐面价值或收入等的比率，求公司价值P/EP/BookValueP/Sales…期权估价法：运用期权定价模型对股权或公司进行估价。股权价值可以看作是以公司为标的资产，公司债券面值为执行价格的看涨期权。自然资源类公司的资产具有选择权的特点，可视作期权进行估价。专利产品具有为公司创造价值的潜力，可作为期权进行估价。贴现现金流法比率估价法期权估价法贴现现金流法股票价值估计股权资本自由现金流贴现模型公司自由现金流贴现模型红利贴现模型公司价值估计贴现现金流法的类型和用途红利贴现模型的基本形式ttttrDPS1)1(股票每股价值理论基础：持有期末股票的价格是由股票未来红利所决定的，所以股票当前价值等于无限期红利的现值。变量的选择：预期红利的选择可以根据对红例支付率及未来增长率的假定来确定；贴现率的高低由预期现金流的风险所决定。可以运用CAPM模型或APT模型求得。根据对公司未来增长率的不同假设，可以构造不同形式的红利贴现模型（一）Gordon增长模型股票每股价值grDPS1DPS1=下一年预期红利r=投资者要求的股权资本回报率g=永续红利增长率——用于估计处于“稳定”状态的公司股票价值，其红利预计在一段很长时间内以某一稳定的速度增长。模型适用范围：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司已制定好了红利支付政策，并将一直沿用；公司发放的红利必须和稳定性的假设相一致，即支付较丰厚的红利。模型限制条件：当增长率g收敛于贴现率r时，价值会变得无穷大。因此对增长率g的选择非常重要。处于稳定增长期的公司增长率通常接近宏观经济的增长率。（二）两阶段红利贴现模型——用于估计具有两个增长阶段的公司股票价值，前n年有持续的超常增长，之后转入稳定的永续增长。股票每股价值=超常增长阶段红利现值+超常增长阶段末股票价格现值nnnttttrPrDPS)1()1(1nnnngrDPSp1r=超常增长阶段投资者要求的股权资本回报率g=前n年超常增长率gn=n年后永续红利增长率rn=稳定增长阶段投资者要求的股权资本回报率注：红利支付率必须与预期增长率保持一致。当稳定增长阶段的增长幅度比教超常增长阶段有大幅下降时，稳定阶段的红利支付率将有所提高（公司可以用更多的盈利支付红利）可以用公式预测新的红利支付率（接后页）（二）两阶段红利贴现模型（续）模型限制条件：1、如何确定超常增长阶段长度。2、模型假设增长率的突然转变，但增长率通常是随时间的推移而逐步变化的。3、Gordon模型中的稳定增长率在此同样重要。模型适用范围：公司当前处于高增长阶段，并将在今后一段时间内保持这一增长率；之后，支持高增长的因素消失，转入稳定增长。如拥有某项能产生高利润的专利权的公司；由于存在行业进入壁垒而处于高增长阶段的公司。)1(/tiROAEDROAg=留存比例=1—红利支付率ROA=EBIT（1-T）/总资产=（EAIT+利息费用（1-T））/总资产D/E=负债/权益（帐面值）i=利息/负债帐面值对上述方程进行变形，可得红利支付率与预期增长率之间的关系：))1((//11tiROAEDROAg红利支付率=（三）两阶段红利贴现模型的改进——H模型模型假设：收益增长率以一个很高的初始水平开始，在整个超常增长阶段按线性下降（假定持续时间为2H），一直降到稳定增长率gn。另外，假定红利支付率不随时间而发生变化，且不受增长率变化的影响。增长率gagn超常增长阶段：2H年永续增长阶段股票每股价值nnanngrggHDPSgrgDPS)()1(00稳定增长超常增长（三）H模型（续）模型适用范围：公司当前增长率较高，但是当公司的规模越来越大时，预期增长率将随时间逐步下降。与竞争对手相比，公司现有的竞争优势将逐渐丧失。红利支付率是常数的假设使此模型不适合于当前红利率很低或不支付红利的公司。模型限制条件：H模型部分解决了有关增长率从较高水平陡直下降到稳定增长水平的问题。但该模型假设增长率以某一确定的量线性下降，与实际情况可能不相一致。公司在两个增长阶段的红利支付率不变的假设缺乏实际意义。（四）三阶段红利贴现模型模型假设：公司前后将经历三个阶段——保持高增长率的初始阶段，增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定增长阶段。增长率gagn永续增长阶段过渡阶段高增长阶段低红利支付率红利支付率上升高红利支付率（四）三阶段红利贴现模型（续）2121112112110)1()1)(1()1)(()1()1()1()1(ntntnnnnnnnnntttntttatarrrrgrgEPSrDPSrgEPS股票每股价值=稳定增长超常增长过渡a=超常增长阶段红利支付率n=稳定增长阶段红利支付率tDPS和tr都是变化的。模型适用范围：公司当前增长率较高，并将保持一段时间。但当公司的规模越来越大，并开始失去竞争优势时，预期增长率将随时间逐步下降，最后达到稳定增长阶段的增长率。模型限制条件：该模型的人为限制条件较少，但需要输入大量变量，如特定年份的红利支付率、增长率、贴现率等。任何变量的误差都可能引起最后结果的偏差。（公司增长率的变化导致风险特征的改变，引起股权要求收益率发生变化）红利贴现模型的灵活运用和评价对于不支付红利或支付低红利的股票进行估价：根据预期增长率的变化，调整未来红利支付率，仍可得当合理的估价。“未利用资产价值”的估计：红利贴现模型中，没有考虑“未利用资产价值”。但这些资产可以进行独立估价，并将其价值加入红利贴现模型的计算结果中。模型与市场反应的相对独立性：当股市上升的原因是宏观经济的改善，如更高的预期经济增长率或更低的利率，则红利贴现模型将呈现与市场一致的结果。当股市的上升不是由宏观经济改善而引起，红利贴现模型求得的价值不会随市场而提高。但此时模型发出的信号可以提醒投资者，相对红利与现金流，市场对股价的估计过高了。红利贴现模型倾向于低市盈率、高红利率的股票：模型赋予近期的预期收益和红利较大权重，因此倾向于认为低市盈率、高红利发放率的股票价值被低估。但如果红利所得税率高于资本所得税率，或由于纳税时间的不同对收益产生较大的影响（投资者无法选择红利发放时间，却可以选择实现资本收益的时间），高红利股票将产生所得税方面的劣势。股权资本自由现金流贴现模型把股权现金流由红利推广到公司在履行了各种财务上的义务后剩下的所有现金股权自由现金流（FCFE）的计算FCFE=净收益+折旧–资本性支出–营运资本追加额–债务本金偿还+新发债务若公司以目标负债率为资本净损害和营运资本追加额进行融资，且通过发行新债来偿还旧债本金，则FCFE可以表示为：FCFE=净收益–(1-)(资本性支出–折旧)–(1-)营运资本净增量红利不同于FCFE的原因：1、为了保证红利稳定性，当FCFE发生变化时，如果预期未来这种变化不一定会延续，则红利会保持不变。2、出于未来投资需要，公司将保留部分FCFE作为未来投资的资金来源。3、税收因素。当红利所得税高于资本利得税时，公司会发放较低的红利；当投资者偏爱现金红利或税收政策对支付红利有利时，公司可能通过举债或发行新股来支付比FCFE更高的红利。4、公司常把红利支付额作为未来发展前景的信号，导致红利支付与FCFE产生差异。（一）稳定增长的FCFE模型股票每股价值grFCFE1FCFE1=下一年度预期的FCFE模型适用范围：公司处于稳定增长阶段，且增长率等于或稍低于名义经济增长率。相对于红利增长模型，此模型更合理。因为稳定增长的公司其红利支付不一定保持稳定（有时高于FCFE，有时低于FCFE）。但若红利支付与此同时FCFE始终保持一致，则两种模型求得的结果是相同的。模型限制条件：模型中使用的稳定增长率必须合理，一般等于或稍低于名义经济增长率。公司处于稳定状态的假设要求公司必须具备其他维持稳定增长所需的条件。如资本性支出不可远高于折旧额，公司资产应具有市场平均风险。（二）两阶段FCFE模型股票每股价值=高速增长阶段FCFE的现值+期末价值的现值nnnttttrPrFCFE)1()1(1nnnngrFCFEP1gn=稳定增长阶段的增长率rn=稳定增长阶段股权要求收益率模型适用范围：类似于两阶段红利贴现模型模型限制条件：公司在超常增长阶段内的资本支出可能会远远高于折旧，但在稳定增长阶段，两者的差距应非常小。鉴于此，可以假设在稳定增长时期，折旧刚好能弥补资本性支出；或设定折旧和资本性支出在超常增长阶段的增长率，使两者到稳定增长阶段开始时大致相等。（三）三阶段FCFE模型（E模型）增长率gagn永续增长阶段过渡阶段高增长阶段净资本性支出净资本性支出=资本性支出-折旧股票每股价值)1()1)(1()1()1()1(211122112111nnnnnntnttttnttttrrrrPrFCFErFCFE)(122nnngrFCFEPgn=稳定增长阶段的增长率红利贴现模型与FCFE贴现模型的比较两者计算结果基本相符1、公司红利支付额=FCFE。2、公司红利支付额FCFE，但多余的现金投入到了净现值为零的项目中。两者计算结果不相符1、当红利支付额FCFE时，公司不得不通过发行新股或债务来支付红利。导致公司杠杆比率过高，或支付高额发行成本，或应缺乏足够资本而不得不放弃较好的投资项目，从而降低了公司价值。2、当红利支付额FCFE，但多余的现金只得到低于市场利率的利息，或投入到了净现值为负的项目中，导致公司价值下降。？FCFE模型计算结果大于红利贴现模型得当的结果时，两者的差价部分反应了掌握公司控制权的价值——对红利政策的控制权。FCFE模型计算结果小于红利贴现模型得到的结果时，对公司能否在今后顺利支付预期红利应引起注意。当一家公司被收购或其管理层变动可能性很大时，用FCFE模型求得的结果更准确；当公司控制权的变动很难发生时，用红利贴现模型求得的结果是判断股价是否合理的更好标准。公司自由现金流贴现模型——对公司价值的估计公司自由现金流是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和。公司自由现金流（FCFF）的计算FCFF=股权现金流+利息费用*（1-税率）+本金归还-发行新债+优先股红利或FCFF=EBIT*（1-税率）+折旧–资本性支出–追加营运资本贴现率的选择（WACC）公司自由现金流贴现模型用于对公司价值的估计，因此必须选用公司的加权资本成本（WACC）对现金流进行贴现WACC=E/（D+E）*Ke+D/（D+E）*Kd*（1-T）（D、E均为市场价值）通常公司具有一个最佳加权资本成本，但是随着公司资本结构的调整，或投资方向的变动引起公司风险的变化，都会导致实际加权资本成本的改变。此外，资本结构的变化也可能影响公司经营收入（当违约风险增加时，公司的经营成本也会相应提高）公司资本成本的计算计算公司股权资本成本KefmlfeRRERK)(fRl)(mRE=当前无风险收益率=给定负债率下的股权资本值=股票市场预期收益fmlfeRRERK)(计算公司股权资本成本Ke1、制定反映公司特征与公司违约风险之间关系的表。（应用一般信息或公司所在行业的行业信息来描述公司债券等级与其财务比率之间的关系。）2、制定反映不同信用等级下公司债券利率的关系表。3、计算公司市场价值和债券市场价值，确定公司负债率和信用等级，进而求得公司债务成本。EDtul/)1(1u=无负债情况下的股权资本值EDtcurrentu/)1(1t=公司税率current=公司目前的股权资本值计算公司