投资学博迪Chap008

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUSCopyright©2011byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin第8章有效市场假设INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS引言•马克维茨均值－方差模型、CAPM、APT模型、B－S期权定价模型均是现代金融学最主要的模型•他们都假设人是理性的，从而对市场的有效性进行研究。•现代金融学所有模型的基础性假设：（弱式）有效市场！INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS8.1随机游走与有效市场•股票价格的随机游走(randomwalk)•英国统计学家Kendall(1953)困惑–确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（Randomwalk）的——价格的变化是随机的，且不可预测。–例子：•假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股票价格将发生怎样的变化？3天后去买能否获取超额利润？•股价将瞬间上升到23元/股，3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS8.1随机游走与有效市场•股票价格的随机游走(randomwalk)•例子的含义–由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格进行预测的信息已经反映在当前的股票价格中。–由于价格是公开可知的，这意味着已经反映在价格中的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。–若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任何结论，即未来的价格什么可能都有，即价格是随机游走的。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS8.1随机游走与有效市场•股票价格的随机游走(randomwalk)•注意–这里并没有否认真正新信息对价格的影响！•对Kendall困惑“价格变化是随机的”的回答：–价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。–新信息是随机的、无法预测的–只有无法预测的信息才是新信息INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS8.1随机游走与有效市场•股票价格的随机游走(randomwalk)•理解随机游走–可以预测的信息已经包含在已知的信息中，不会导致股价波动–新信息导致股价的波动–新信息是不可预测的–所以导致的股票价格变动也是不可预测的–即随机的信息导致随机的股票价格变化INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS有效市场假说（EMH）•有效市场假说的含义——Fama（1970）定义–有效市场是指这样的市场，其中的证券价格总是可以即时充分地体现可获得信息变化的影响。–在极端状态下，认为不存在基于现在可获信息获取超额利润的机会。–通俗讲，一个具有平常资质的投资者（个人、基金等）都不能一直战胜市场。投资者每日进行的大量分析都是在浪费资源，持有市场组合比主动理财要强得多。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS•如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息集，不可能获得超额期望收益（超过预期收益的利润）。•利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果只能是当前价格（当前价格已经包含所有的历史信息）；•未来价格的短期趋势无法判定（随机游走），有效市场是一个公平游戏（Fairgame）。–例如：已知今日股价是上涨的，要利用今日股票的交易信息来预测明日股价是涨还是跌，则涨跌的概率只能是各为50％，而不可能是涨70％，跌30％。tFama的有效市场模型INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS有效市场假说的三种形式•信息集分类–历史交易信息。通常指证券过去的价格和成交量信息；–所有可公开得到的信息。包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等；–所有可获得的信息。包括不为投资大众所了解的内幕信息和私人信息。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS有效市场假说三种形式•三种形式的有效市场–弱式有效（weak-form）–半强式有效（semistrong-form）–强式有效（strong-form）INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS有效市场假说的三种形式•弱式有效市场–定义：如果股价已经即时反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的。–股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。–股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。–弱式有效是最低层次的有效市场。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS有效市场假说的三种形式•半强式有效市场–定义：如果价格即时反映了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。–公开信息•除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。–证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进行调整。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS有效市场假说的三种形式•强式有效市场–如果价格即时反应了所有的信息（不管是公共的、私有的），则市场是强有效的。–股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括内幕信息和私人信息。–意义和价值•提供了从理论上确定理想市场的标准；•强式有效假定是一种理想状态！INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS三种信息和三种有效市场所有信息所有公开的信息历史交易信息强式有效市场半强式有效市场弱式有效市场INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUSEMH假说的理论基础1、投资者是理性的，可以对资产价格进行正确的评估2、即使投资者个体非理性，但由于交易随机地产生，相互抵消，而不至于影响资产价格3、即使非理性的投资者会犯同样的错误，但市场中的套利交易将会消除非理性投资者对价格的影响依次渐弱的假设INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUSEMH假说的实证检验基础•两种思路–1、当事关某种证券基本价值的消息产生时，该证券的价格是否会“快速、准确”地做出反应•快速——意味着较晚得到消息的人不能据此获利•准确——价格调整恰到好处，无反应不足或反应过度（图）–2、如果没有影响证券基本价值的消息变化，则不会有价格的变化。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS有效和非有效市场中价格对新信息的反应反应过度和回归反应不足有效市场对新信息的反应价格0宣布前宣布后时间INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUSEMH的检验方法•弱式有效的检验–股票价格或回报率的可预测性，或者说有没有某种可以稳定获得超额回报的交易模式存在（如MACD金叉）•半强式有效的检验–股价即时反映市场信息——事件研究法•强式有效的检验–内部信息的可盈利性•由公开信息衍生的内部信息•内幕信息–内部信息是不公开的，检验相当困难INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS对投资的意义1.若市场弱式有效，则技术分析是无用的2.若市场半强式有效，则基本分析也是无用的1.市场越有效，则资产组合的积极管理(Activemanagement)越无效。1.当市场完全有效时，市场组合是最优投资组合，这意味组合的被动管理（Passivemanagement）是有效的。市场组合是“上帝”——CML。EMH的意义INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS有效市场悖论•既然市场是有效的，那么，对证券进行研究、开发模型、挖掘信息就是无用的？《投资学》是无用的？–1、市场有效是竞争的结果，而证券研究是竞争的手段•格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争的结果，为了在竞争中获得优势，就必须进行开发更有用的模型、改进信息的挖掘技术。•EMH理论本身也是证券研究的一个成果！INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS2、一旦利用信息可以进行套利，则推动市场趋向均衡价格时，价格充满信息。•若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘），则从事信息挖掘的人就有套利的机会。•这使人们愿意对市场进行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收益，正是这种不断寻找套利机会并不断进行套利交易使市场变得有效起来。–有效市场是套利的结果！有效市场悖论INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS3.市场有效性的根源是信息充分性问题。–信息充分与信息的研究（包括信息提取技术）有关。–如果投资者都不研究，信息的发现和传播的效率一定会大大降低，市场有效程度降低。–市场有效是因为有信息的研究和有效传播，而不是由少数人长时间垄断，这样证券价格才充满了信息。•EMH与《投资学》并不矛盾–《投资学》正是一门用来研究更好的理论和模型，从而更好地挖掘信息的学问。有效市场悖论INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUSEMH的几点推论1.在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！–投资者获得选股建议的信息是无成本的•提出选股建议的专家也没有成功的把握–如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS2.大众已知的投资策略不能产生超额利润某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气好（因为公平赌局），过去的业绩不能代表将来。3.内幕信息往往不是内幕–信息是否有用取决于是否真实，以及有多少人知道。4.不应对有效市场理论过分教条，从而认为努力研究是不必要的•结论：市场是有效的，但创造性的工作会有应得的报酬！EMH的几点推论INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS有效市场理论的违背（异常）现象•异常现象–是指在某些情形下超额回报不能全部由CAPM中的β来说明。•具体表现–小市值效应–日历效应–颠倒效应–新股谜团–反应过度与反应不足INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS有效市场理论的违背现象1.小市值效应–指小市值股票的投资回报率相对于市场平均回报，在经过风险调整后仍然较高。–Benz(1981)将纽交所上市的股票收益公司按规模分成五组，发现:•最小规模组的平均年收益率比最大规模组的公司要高19.8%•而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高–这意味着小公司具有可预见的相对高收益！INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS2.日历效应–指在不同的交易时间存在稳定的不同的股票回报，乃至形成一种“模式”。–特殊交易日效应•周一效应。在周一中股票的回报率平均而言低于其它交易日期，这种关系十分稳定。•周五效应。发现周五的股票回报比其它日期偏高。•每月的最后交易日或假期的前一天股票的回报偏高。–特殊交易月效应——一月效应•在美国市场发现一月份的股票回报率显著大于其它月份。有效市场理论的违背现象INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS有效市场理论的违背现象•“一月效应”最具“神秘感”（Fama）•对“一月效应”的解释–微观结构解释：认为在每年的最后一个交易日通常以叫买价成交，这就使年尾的收盘价偏低，1月份的回报自然偏高；–避税原理：认为投资者为避税会在年底前卖出股票，然后在1月初买回（亏损可以抵免）；–粉饰“橱窗”的需要：认为机构投资者在年底为了给投资者一个交待，往往会抛售小市值、风险大的股票而买入市值大的所谓蓝筹股，在年初，“橱窗”粉饰完毕，他们又会买回小市值、高风险但又是高收益的股票。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS3.颠倒效应(Reversaleffect)–实证研究表明，如果对股