投资者教育股权文化与现代经济体系的构建

102000400060008000100001200014000单位：万户19931995199719992001200320052007投资者教育、股权文化与现代经济体系的构建中国证监会研究中心祁斌、陈益民、李修辞、张达投资者是现代经济体系的重要主体，是现代公司企业的所有者，也是资本市场赖以生存发展最重要的基础。投资者的行为特征不仅决定了资本市场的发展水平，也影响到资本市场良好股权文化的形成，并因此对一个国家现代经济体系的构建与完善产生重要的影响。随着我国经济的持续发展以及资本市场的不断壮大，居民从储蓄者向投资者转变的速度逐步加快，投资者规模不断上升。截至2007年底，我国股票市场累计开户数已达1.4亿，这些投资者，与国家共同成为了三十万亿市值的上市公司的“主人”，并通过投资分享了中国经济成长的成果。但是，参与资本市场的投资者中有相当大比例的中小投资者，其中很多人参与市场的时间不长，只是希望通过博取短期价差获利，并没有建立起作为上市公司股东的意识，也并不了解作为股东的权利和义务。我国市场巨大的交易量和较高的换手率，在一定程度上说明了这一现象的客观存在。如果长此以往，将加大市场的风险，因此，投资者教育成为了一项迫在眉睫的重要工作。图1：历年累计投资者开户数资料来源：《中国证券期货统计年鉴》，中央登记结算公司发达市场投资者教育实践证明，通过长期的持续教育和广泛的宣传，让广大投资者了解各种产品的内容和风险，可以在一定程度上促进投资者的成熟。对于处于社会主义初级阶段的我国，投资者教育应该有着更丰富的内容，2并具备更深远的意义，它不仅涉及到增强我国投资者的风险与风险自担意识，也关乎到良好股权文化的建立和资本市场的健康发展。更深层次地探究，我们会发现，投资者教育还影响到委托——代理机制的建立，从而对真正意义上的中国现代经济体系的建立产生重要影响。一、投资者走向成熟的过程也是股权文化形成和现代经济体系建立并不断完善的过程1、股份制的产生形成了委托——代理机制现代企业最初的形式是家庭作坊，所有权与经营权是合而为一的。随着商品经济的发展，社会生产力达到相当高的社会化程度，致使单个的私人资本已经容纳不了社会化的生产力，同时，大规模的投资往往存在较高的风险，因此，出于扩大经营规模和分散风险的需要，股份制应运而生。专栏1：第一家股份制公司——荷兰东印度公司中世纪末期，地中海沿岸及荷、法、德、英等西欧国家商品经济有了很大发展，资本主义生产方式逐步确立起来。航海业和海外贸易的发展促进了股份制的发展，人们为了分散海上风险，商人们逐渐联合起来。欧洲文艺复兴时期，在意大利出现了一种借贷和合伙的相结合的康孟达组织，这就是股份公司的前身。从16世纪到18世纪，荷、西、葡、英和法等殖民国家，先后在东南亚、美洲、非洲进行殖民贸易和贩卖黑奴，成立殖民公司，这种殖民公司就是初级阶段的资本主义股份制。1602年荷兰组建了“东印度联合公司”，是第一个联合的股份公司，为了满足其扩张需求，他们发行股票向全社会融资,成千上万的荷兰居民把积蓄投入到这项利润丰厚，同时也存在着巨大风险的商业活动中。东印度公司总共筹集650万荷兰盾的资金，相当于现在的几十亿美元。东印度公司成功地将分散的财富变成了自己对外扩张的资本，并开始快速扩张，短短几年内建立了15000个分支机构，其贸易额占全世界贸易额的一半，东印度公司的快速崛起也推动了荷兰在全球建立了牢固的商业霸权。——根据公开资料整理同时，随着股份制的推广和深化，企业逐渐脱离了家庭作坊式的运作方式，3企业的所有权和经营权也开始相分离，形成了所谓的委托——代理机制，即作为出资人和企业所有者的股东承担企业经营风险和取得经营收入，职业经理人负责企业的日常管理，为股东创造价值，并获取相应的报酬，股东不干预日常经营活动，但可以对管理层的行为进行约束和监督。双方各司其职，发挥各自比较优势，股份制为代表的企业制度也逐渐成为现代经济体系的基石。伴随着这一过程，投资者和投资者阶层开始形成。然而，作为股份制企业的核心委托——代理机制也天然存在一些问题，例如，股东即委托人和代理人的选择没有市场化的机制；股东和管理层之间利益不一致引发的问题，如果不能形成良好的激励和约束机制，管理层可能会伤害股东的利益。又如，股东间的矛盾，如果大股东不能充分考虑到中小股东的利益，或经营决策层只是忠实于部分股东而不是对全体投资者负责，企业将难以得到持续稳定发展，投资者的利益也就难以得到全面和充分的实现。2、资本市场的发展产生了股权文化，并推动现代经济体系的建立和完善随着生产规模的扩大和现代市场经济的发展，客观上需要有为委托人和代理人的大规模建立关系并形成有效互动的高效场所，资本市场的形成和发展，正是在这一背景下应运而生的，它在推动这种委托代理关系的普遍建立的同时，使现代企业所有权与经营权的分离趋势进一步深化，并且以其特有的市场约束功能，强化了资本约束机制，缓解了股份制企业公司治理结构中存在的矛盾，使投资者的公司所有人的地位得到加强，股东的意识得到强化；同时，形成对代理人有效的激励和约束机制，使代理人形成尊重股东地位，维护股东合法权益，为股东创造回报的股权文化，在推动公司不断发展壮大的同时，推动现代经济体系不断发展和完善。首先，资本市场使股份制有了更广泛的群众基础，形成了投资者阶层，更多的投资者在通过资本市场购买上市公司股票的同时，也就成为了公司的所有者。同时，股东以利益最大化为目标，通过“用手投票”和“用脚投票”两种方式来达到影响公司决策的目的，形成对管理层的约束。此外，机构投资者涌现并发展壮大，其在公司治理中制衡各类股东、制衡管理层的作用越来越重要。如美国退休金储金运用手中掌握的数十亿资金，使其投资的公司不断改善信息披露，增加了经营的透明度，推动了上市公司治理结构的完善，客观上也保护4了小股东的权益。其次，股东与管理层之间的激励不相容的问题通过股权激励机制进行缓解。管理层持有公司的股票，其个人财富与公司的经营业绩息息相关，客观上提高了职业经理人的主观能动性，促使其努力提高经营水平，为股东创造更多的回报。这一制度上的变革使双方的专业分工日趋明显，委托人与代理人泾渭分明，职业经理人阶层的敬业精神不断提高。例如，微软通过股权激励吸引了大量科技和管理人才，这些人才在为股东不断创造回报的同时也通过微软股权的不断增长而获取巨额财富。专栏2：法律、诚信与股权文化随着股份制的推广和深化，建立在市场约束机制和资本约束机制基础上的法律和诚信体系得以形成，并进一步推动了股权文化的发展。资本市场公开、透明的市场运行特点，要求所有市场参与者尤其是委托人和代理人必须诚实、守信，并通过引进大量中介机构，强化了对各参与主体的行为约束。一旦代理人如上市公司部分股东或者上市公司管理层等市场参与主体失信于市场，伤害股东乃至相关各方的利益，将会遭到索赔，并受到行政和刑事制裁。例如，安然造假使得这个有90多年历史的老牌蓝筹公司轰然倒塌。由此可看出，股权文化是伴随着资本市场的产生、发展而得到发展，股权文化的形成就是上市公司股东之间、上市公司股东与经营者之间充分博弈的过程。股权文化发展越健全，股东利益最大化的特点越突出，最终将在全社会普遍形成尊重股东权益、股东利益最大化的经营理念，并且市场约束和法律约束，使投资者与代理人之间建立良好的信任关系，从而使广大投资者转变投资理念，进行价值投资而非投机，树立将资本委托给代理人并维护自身利益的意识，而非单纯把公司投资行为当作一种理财或者短期行为。在这种股权文化的引导下，以委托——代理机制和资本约束机制为核心，资本市场为平台，各类股东、管理层、中介机构相互博弈、相互制衡构成了现代经济体系的主体，并且使市场处于动态平衡和相对稳定的状态。事实证明，股权文化越健康，资本约束机制越强，投资者与代理人之间的委托代理关系越稳定，投资者的行为也相应更为成熟和理性，资本市场也就越能实现可持续发展，现代经济体系的形成就有更好的基础。5因此，投资者行为的成熟和理性程度，决定了资本市场的成熟程度，而市场的成熟程度，直接影响到现代经济体系的发达程度。可以说，有什么样的投资者，就有什么样的市场，而有什么样的市场，又在一定程度上决定了一个国家和地区有什么样水平的经济体系。二、我国健康的股权文化和现代经济体系有待形成与西方各国商品经济发展到一定程度出现股份制和资本市场不同，我国股份制企业和资本市场起源于20世纪70年代末期以来中国经济的改革开放，并且是由政府自上而下推动发展起来的。经过十几年的发展，我国资本市场成为全球第一大新兴市场。然而，我国仍然处于并将长期处于社会主义初级阶段的基本国情，以及我国经济体制改革发展的状况，决定了我国现阶段资本市场的特征。从发展规律上看，资本市场的发展直接受制于法律制度、公司治理、诚信文化等多种因素，但这些因素在我国当前资本市场发展过程中还有待进一步完善，因此，健康的股权文化的形成尚需假以时日，我国投资者的投资行为表现出较多不够理性的一面，资本市场也呈现出和大多数新兴市场相似的高波动性。总体来说，我国资本市场距离成熟市场还有相当大的距离。首先，我国市场真正的资本约束机制尚未形成。一是所有权和经营权的分离尚未真正实现，企业特别是部分国有企业的股东尚不能准确定位自身的权利和义务，对管理层干预较多，使之难以进行独立决策；二是一些上市公司的大股东没有从股东利益最大化角度出发约束管理层的行为，反而去损害国家和其他股东利益；三是激励机制不到位，难以调动管理层的积极性，使其缺乏为股东创造回报的动力；此外，机构投资者虽然近几年发展迅速，但其规模依然偏小，尚不能有效发挥其在公司治理中的作用。其次，我国资本市场还没有形成成熟、健康的股权文化。一方面，上市公司管理层回报投资者、为全体股东创造最高价值回报的意识有待进一步加强，相应的有效约束机制也有待形成。另一方面股东尤其是控股股东尊重和维护其他股东利益的格局尚未形成；同时，中小投资者尚不成熟，公司所有者的意识不强。由于中小投资者通常不直接面对自己的代理人，也不用签署委托代理协6议，这就使不少投资者忽视了在资本市场上投资是把自己的资本委托给上市公司进行经营，投资者也容易忘记作为委托人要对自己的资本效率负责，也即缺乏“当家作主”的意识。因此，他们中的一部分人没有意识到要通过督促上市公司提高经营业绩和分红来获取收益，而是将短期价差作为获取投资收益的最主要来源。第三，我国市场的法律体系和诚信体系尚不完善。当前市场法律体系不够完善，投资者合法权益保护的专门立法仍然缺位，同时，投资者合法权益保护的执法体制尚不完善，投资者的合法权益受到侵害，仍然不能得到及时、有效和全面的经济赔偿，这一状况的存在，使我国资本市场十几年实践逐渐形成的股权文化无法得到有效的强化和维护，股权文化发展缓慢，尊重股东权益的观念难以在全社会普遍形成、股东利益最大化的经营理念也不能得到有效确立。这一问题的存在，也使投资者与代理人之间无法建立良好的信任关系，给投资者转变投资理念，进行价值投资带来了障碍。三、加强投资者教育，完善资本约束机制，加快我国股权文化的形成，推动我国现代经济体系的建立和完善通过上述分析我们可以看出，现代经济体系的建立过程实际上就是现代企业制度和股权文化的形成和发展过程。资本市场的发展，在为企业融资等提供良好平台的同时，也为企业与投资者的市场化相互选择提供了良好的平台，并形成了相应的股权文化。这种股权文化，不仅影响着企业的自身发展，也影响着资本市场的稳定发展，进而影响到经济活动秩序的形成。为此，我们建议：1、以更高的高度来看待和推动投资者教育工作从国有资产的代理人到市场中小投资者的多种群体，都应该深刻理解到，作为股东，其投资或约束行为对股权文化的形成和现代经济体系的构建有重要的影响，监管部门、市场机构以及相关政府部门应将投资者教育作为资本市场发展的重要战略之一，全面、深入和系统地开展投资者教育工作。2、倡导理性投资文化，强化股东意识，使每一个投资者成为对中国经济负责任的股东投资者教育工作首先要使个人投资者正确认识资本市场的运行规律，走向7理性投资，认真了解上市公司基本面。