申银万国-一周回顾展望：为什么我们阶段性推荐中游投资品-100625

短评投资策略短评2010年06月25日申万一周回顾与展望——为什么我们阶段性推荐中游投资品相关研究市场评价及预期：z本周我们召开了2010中期策略会，提出阶段性看好中游投资品的观点，并首推水泥、钢铁、造纸板块。在一片看好消费品的呼声中，这似乎是一个另类之音。在此我们希望进一步阐述一下阶段性看好中游投资品的逻辑。z首先想说的是，过去一年来我们一直看好消费；未来从中长期来看，我们也会看好消费。z去年的中期策略，我们就从防御的角度，推荐在三季度中后期开始超配消费品和新兴产业。2010年的年度策略报告是《消费也能进攻》，诠释了在收入分配改革预期以及相关鼓励政策的共同作用下，消费品将具备进攻性的观点。z过去的近一年时间里，消费品板块确实取得了显著的超额收益。目前来看，消费品高企的估值反映其股价中已经包含了投资者相当乐观的预期，短期内再要有很好的表现，颇有难度。当然，从6-12个月的角度看，来年的业绩增长将摊薄当前较高的估值，消费品仍具备提供绝对收益的能力，但在眼下，已到了需要以时间来换取空间的阶段。z反观投资品板块，已经经历了多种不利因素的袭击。从经济周期角度看，中长期经济增速和投资增速可能明显下滑的预期，压制投资品的需求前景；从要素成本角度看，成本上升的压力显著，进一步挤压中游投资品的利率空间；从产能和竞争格局来看，过剩的产能以致竞争环境恶劣，拖累投资品的业绩表现……这些因素反映到股价上，造就了投资品相对低廉的估值。z我们认为，对投资品而言，或许有些偏积极的因素会在下半年发生，值得留意。z一方面，是未来城镇化将加速，改善投资品的中期需求前景。城镇化，作为调结构和保增长的结合点，预计将成为下个阶段乃至“十二五”的政策着力点。下半年，随着城镇化可能加速推进的信号逐渐明确，对于中国经济和投资的中期增长前景的预期将有所改善，由此提升市场对于投资品板块的需求前景的预期。z另一方面，是三季度的落后产能淘汰，投资品行业的供给压力将显著减轻。今年是“十一五”的最后一年，为了实现节能降耗目标，高耗能产业将在第三季度末完成落后产能的关停淘汰。目前，多数投资者对于淘汰落后的执行力度心存疑虑，毕竟历史上多次淘汰都不算非常成功。我们认为，这次中央的决心非常坚定，措施也格外严厉。近期，国务院办公厅下发了钢铁行业落后产能淘汰的意见，提到对未完成指标的地区实行“区域限批”（不光是钢铁投资项目，啥项目都不批给你了）。唐山地区提出，对落后产能停水停电；对未完成淘汰目标的政府主要领导和分管领导不予提拔重用，视情况给予纪律处分；对未完成目标任务的国有企业和国有控股企业法定代表人一律就地免职。分析师袁宜[e-mail]联系人戴卉卉(8621)[e-mail]我们认为，在供给将明显改善、需求预期有望回升的情况下，水泥、钢铁、造纸等中游的投资品将迎来估值修复的机会。当然，风险在于两点，一是这些行业的盈利预测在近期可能还会被下调，我们建议在上述风险释放的过程中买入。二是淘汰落后的执行力度究竟如何还需要观察，我们会通过调研等方式对此及时加以确认。地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2010年06月短评请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值二、资金流动评价及预期（对于资金流向的定义请参见最后的注解）大盘震荡筑底。资金加速流入房地产和金融服务，加速流出医药生物、家用电器和交运设备。三、2010年申银万国中期策略会议2010年中期中国经济报告：经济正常化和加速城镇化z结论或者投资建议：目前的中国经济减速是政策主动调整的结果，目前看二次探底的可能性不大；伴随着需求和流动性控制，通货膨胀率将在四季度回落z伴随着经济正常化，政策重点将相应发生变化。退出性政策将以落实既有的政策为主，政策的重点将转向促转型z加速城镇化将为未来中国经济注入新的增长动力。三方面条件将加速中国城镇化进程。加速城市化体现在：中西部城镇化速度会明显加快；在空间市民化的同时，更注重完全市民化；更加注重城市群经济圈建设；更加注重城乡一体化。加速城市化将极大地扩大市场需求、促进促进产业结构升级。加速城市化将带来企业经营环境的改变，企业盈利模式也将因此而改变z原因及逻辑：目前的中国经济减速是政策主动调整的结果，目前看二次探底的可能性不大。去年外需大幅下降，保增长的逻辑是以内需补外需。今年外需恢复，稳增长的逻辑是调内需。在这种情况下，中国经济前景一方面取决于外需，另一方面取决于政策调控下的内需。针对去年保增长中出现的问题，今年的主动调整主要集中在三个方面：控制信贷、控制投资以及调控房地产。这些措施避免了经济过热，也降低未来经济大落的可能。一、由于信贷均衡投放，下半年信贷将比去年下半年明显宽松；二、保障性住房投资的加快将稳定房地产投资的增长；三、民间投资增速的加快将降低国有投资增速放慢对投资增长的不利影响。预计全年增长10.2％，从三大需求对经济增长的贡献看，外需增强，投资下降，内外需更加均衡。2-4季度增长率10.5％、9.7％和9.1％。经济回落，仍属较快增长。年度CPI将呈现倒U型走势，高点在３季度（3.5％左右），从4季度开始，CPI涨幅将趋缓。z从目前的情况看，经济正在朝宏观调控预期的方向发展，再出台更加严厉的紧缩政策的必要性不大。但由于调控目标并没有完全达到，经济二次探底的风险不大，政策放松的概率不大。总体上下半年主要以实施已经出台的宏观调控政策为主。伴随着调控政策的稳定，宏观政策重点将转向转型。节能减排、收入分配改革力度将明显加大。z1996年以来中国进入城镇化加速时期，基础设施投资、住房市场化改革和入世三大条件促进了城镇化加速。从目前看新的城镇化条件已经具2010年06月短评请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值备：4万亿投资创造了城市化的基础设施条件；保障性住房建设和房地产价格调控将使得更多人能够在城市居住；收入分配制度改革将提高居民支付能力，提高居民消费能力。加速城市化将极大地扩大市场需求、促进促进产业结构升级。以新的城镇化为标志，企业原有的经营环境将发生改变，只有在新的形势下生存的企业才能胜出。对于制造业而言，将加大新技术开发、新材料应用，降低物耗和排放、提高增加值；提高自动化水平，更多地实现机器对人的替代；对于房地产开发企业而言，过去的利润很大程度上来自地产增值，未来更多地来自自身经营能力提高，城镇化加速将为房地产开发企业打开新的发展空间；伴随着服务业的发展和人们对服务消费需求的提升，无论是生产和生活型服务业都将迎来大的发展。z有别于大众的认识：1、中国经济减速是政策主动调控的结果，二次探底的可能性不大。２、加速城镇化将为未来中国经济注入新的增长动力。z判断的主要风险：1、世界经济二次探底；2、粮食和猪肉价格超预期上涨。2010下半年A股投资策略:：城镇化加速：将引领投资品卷土重来z经济与政策背景：城镇化加速，实现“调结构”与“保增长”的统一z从“经济进、政策退”到“经济退、政策进”。上半年，经济表现强劲，政策以退为主。下半年，预计经济政策将寻求“调结构”与“保增长”的统一，从以退为主，到进退兼顾。z城镇化加速，实现“调结构”与“保增长”的统一。加速城镇化是扩大内需、以投资促消费、推进区域协调发展的重要手段，由此实现“调结构”与“保增长”的统一。城镇化的受益次序：产业投资，到基建投资和住宅投资，再到消费崛起。目前阶段中国城镇化的重点在中西部。z城镇化加速推进的时机已经到来。关注城镇化加速的六个信号：企业内迁的事件显著增加，发改委恢复项目审批的正常进度，保障房和公共租赁房建设、棚户区改造推进，鼓励民间资本投资基础设施和保障房的细则出台，地方债、城投债发行放量，户籍制度改革试点。z城镇化加速，支撑中国经济短期中期增长无忧。我们预计，未来2-3个季度，中国GDP增速的低点将在8.5%左右，未来2-3年，GDP增速将接近10%。z下半年A股运行趋势：震荡向上z隐含股权风险溢价已近极致，期待反转。隐含ERP已接近均值以上两倍标准差的极端高位，反映投资者对经济预期的恶化以及流动性的紧张。下半年随着加速城镇化等对冲经济下滑的政策及时出台，投资者对经济基本面的预期会逐步改善。同时，下半年的流动性环境要好于上半年，这些会令隐含ERP具备反转的条件。2010年06月短评请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值z盈利预测冲击正在显现，但较高增长仍然可期。根据利润占比推算，如果2008年利润逐季跳水的昀恶劣情景重演，2010年沪深300公司利润增速还有正的6%，对应沪深300的10年PE17倍。正常情况下，该利润增速会在25-29%之间，仍较高。根据业绩增速与经济增速的关系推算，中性情景2010年沪深300公司业绩增速在23%左右。z底部特征逐步呈现。隐含ERP、整体及行业的静态估值、股息收益率都进入了历史上的底部区域；产业资本再度净增持，显示其对当前股价的认可度提高；新基金审批放行提速，显示监管层的积极态度。z重要行业估值存在支撑。即便假定地方政府融资平台贷款出现较大面积的不良、净息差回升乏力，银行板块的绝对估值依然具备吸引力。一线地产板块股价已包含房价明显下跌的预期。投资品板块中，出现市价低于重置成本的现象。z全球视野中的A股估值：价值显现。无论静态还是动态来看，A股市场已经具备全球配置价值；A-H整体溢价几乎为零。z下半年A股运行趋势：震荡向上。我们认为，17-21倍的2009年PE、13.5-19倍的2010年PE，是可以接受的合理区间。目前处在合理估值区间的下限附近。下半年，估值修复将推动A股震荡向上，预计上证综指核心波动区间（2400，3000）。z投资主题：城镇化加速，将引领投资品卷土重来z城镇化加速主题：投资品的估值修复、消费品的估值支撑。内地加快承接沿海产业转移，推动产业投资加速；城镇规模的扩张，推动基建投资加速；农民工回流、城镇扩张，推动住房（尤其是保障房、公租房）投资加速；农村人口减少，推动农业机械化投资加速。这些都会给相关的投资品板块提供估值修复的契机。产业转移和城镇化提升居民的消费能力，并带动消费结构升级，这将为消费品板块的估值提供支撑。z收入分配结构改革主题：消费品长期价值的源泉。收入分配结构改革，旨在增加低收入群体的收入水平，并扩大中等收入人群的占比。考虑到这两类人群的消费支出结构特征，这将使中低端食品饮料、服装鞋类配饰、餐饮、文化休闲娱乐、儿童用品、老人用品等消费品受益。我国消费信贷的发展空间广阔，将有利于耐用品需求增长。上述利好的逐步兑现，将提升消费品企业的长期价值，使其高估值得到支撑。z节能环保主题：改善投资品行业供给、增加节能技术需求。为了完成“十一五”的节能降耗指标，对于高耗能行业，限制投资、淘汰落后产能的政治决心坚定，操作力度加强，将使这些投资品行业的供求关系得到明显改善，行业龙头公司将会受益。在提倡节能环保的政策导向下，工业节能、建筑节能、交通节能、生活节能、资源回收、固液废处理领域的运营商和设备商也将受益。z行业与风格选择：阶段性偏好中游投资品和大盘股z行业选择：阶段性偏好中游投资品。下半年城镇化加速推进的信号，将改变投资品行业的需求预期；淘汰落后产能的坚决执行，将改变中游投资品行业的供给预期；加之该板块前期调整较为充分，估值相对有利，而消费品板块相对估值偏高，需要以时间换取空间，因而我们阶段性偏2010年06月短评请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值好中游投资品，建议在业绩下调风险释放过程中买入，获取估值修