私募股权投资信托退出方式研究

私募股权投资信托退出方式研究——以《合伙企业法》的适用为视角发布者:研究室发布时间:2010年6月28日0:00私募股权投资信托退出方式研究——以《合伙企业法》的适用为视角谢春林[①]吴建梅[②][内容摘要]相较于一般的私募股权投资，私募股权投资信托在主体、内控制度和退出方式上具有不同特点。私募股权投资信托为投资者提供了新的投资渠道，也为信托公司构建新的盈利模式提供了机会和挑战，但存在公司上市前退出的问题障碍。有限合伙企业的特点为私募股权投资信托采用股权上市方式退出中解决障碍提供了可行性，但在实践操作过程中，需解决信托计划与合伙企业的衔接，上市公司一年股权转让限制期，某些投资领域限制，合伙企业证券账户操作，合伙企业破产等问题。[关键词]私募股权投资信托公司上市有限合伙企业私募股权投资是以非公开发行方式向特定投资对象募集资金而组成的主要对未上市公司进行的投资，是新兴企业、陷入财务困境的企业以及寻求并购资金支持的上市公司的重要资金来源。随着私募股权投资在中国的快速发展，尤其是2008年12月，银监会下发的《私人股权投资信托业务操作指引》，在政策上明确了信托公司以信托平台作为私募融资的途径的可行性，私募股权投资信托应运而生。一、私募股权投资信托特点私募股权投资信托，是一种通过信托模式对未上市公司进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，通过对投资未上市公司的上市退出、资产重组或资本运作获取投资收益。私募股权投资信托为投资者提供了新的投资渠道，也为信托公司构建新的盈利模式提供了机会和挑战。与设立主营业务为投资的有限责任公司或股份有限公司方式的公司制私募股权投资和设立有限合伙企业(基金)方式的合伙制私募股权投资比，私募股权投资信托具有以下特点：（一）私募股权投资信托业务主体——合格的信托公司根据《私人股权投资信托业务操作指引》第三条规定，私募股权基金信托对股权投资业务主体具有严格的要求，信托公司应当具有完善的公司治理结构，具备完善的内部控制制度和风险管理制度，为股权投资信托业务配备与业务相适应的信托经理及相关工作人员，负责股权投资信托的人员达到5人以上，其中至少3名具备2年以上股权投资或相关业务经验，固有资产状况和流动性良好，符合监管要求及中国银监会规定的其他条件。因此，相较于公司制模式和合伙制模式的私募股权投资，私募股权投资信托对主体要求更加严格。（二）私募股权制度——建立严密的风险内控制度根据《信托法》及《私人股权投资信托业务操作指引》等相关规定，信托公司从事股权信托业务时，应建立业务流程和风险管理制度，风险管理制度包括但不限于目标企业的投资立项，目标企业的实地尽职调查，投资决策流程及限额管理，目标企业的投资实施，目标企业的管理，目标企业股权的退出机制，并明确信托文件采取书面形式和信息披露、风险披露的具体要求。（三）私募股权投资退出——投资人退出方式灵活性由于集合资金信托不同的委托人之间不存在相互制约关系，因此在投资退出方式上具有灵活性，《私人股权投资信托业务操作指引》第十五条规定：“信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。通过股权上市方式退出的，应符合相关监管部门的有关规定。”而合伙制和公司制私募股权投资须按照相关法律的规定履行必要的程序后方可实现退出。二、私募股权投资信托退出方式（一）股权上市退出方式障碍虽然《私人股权投资信托业务操作指引》第十五条规定，信托公司可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出，同时明确“通过股权上市方式退出的，应符合相关监管部门的有关规定”，但是目前证监会并不认可信托公司作为上市公司发起人股东，这意味着私募股权投资信托业务都面临着在公司上市前退出的问题，许多信托公司不得不在上市前将所持股份进行转让，而这收益远远低于标的公司上市后可以取得的收益。因此，退出障碍将极大影响了信托公司私募股权投资的回报率。（二）造成股权上市退出方式障碍原因分析根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号》规定，上市公司必须披露公司的实际股权持有人，防止关联持股等问题，但根据《信托法》规定，信托公司作为受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务，且在实践操作中，信托缺乏有效登记等制度，信托公司作为上市公司发起人股东无法确认其代持关系，因此，证监会对信托公司作为上市公司发起人的申请，暂时不予审批。三、私募股权投资信托采用股权上市方式退出中，通过设立合伙企业方式退出的可行性分析。（一）“新”合伙企业法特点2006年8月27日正式修改并于2007年6月1日开始实施的新《合伙企业法》为私募股权投资在中国的发展开拓了新渠道，新合伙企业法“新”在于：1、责任承担上。新法规定了有限合伙企业，有限合伙企业由普通合伙人与有限合伙人组成，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。2、主体上。合伙企业的合伙人包括自然人、法人和其他组织。3、在税务处理上。合伙企业不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资者作为收入自行纳税，合伙企业的生产经营所得和其它所得，由合伙人分别缴纳所得税。4、退出机制上。经全体合伙人一致同意，可以退伙，有限合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额时，无需其他合伙人优先购买，提前30日通知其他合伙人即可。（二）私募股权投资信托采用股权上市方式退出中，通过设立合伙企业方式退出的可行性分析合伙企业的上述特点，为推动信托公司通过股权上市方式退出提供了途径，在采用股权上市退出方式中，通过设立合伙企业方式退出具有可行性：1、有限合伙人的有限责任为信托公司成为有限合伙企业合伙人提供途径。信托业务的本质是受人之托，代人理财，作为受托人的信托公司必须严格按照信托文件的规定管理、运用和处分信托财产，由此获得的收益或者造成的损失，均由信托财产承担。因此，信托公司在经营信托业务时，承担责任一般以信托财产为限。在有限合伙企业中，有限合伙人仅以其出资额为限对合伙债务承担连带责任，这为信托公司成为有限合伙企业合伙人提供了可行性。2、合伙企业中承认法人合伙，机构投资者能够成为合伙人，为机构投资者参与私募股权投资合法化提供了法律依据。3、在私募股权投资信托业务中，委托人、受益人担任有限合伙人，一般由投资顾问担任普通合伙人，投资顾问一般以劳务出资的形式参与，新合伙企业法中普通合伙人可以以劳务出资的规定，使得投资顾问作为普通合伙人参与的模式合法化。4、合伙企业以合伙协议为基础，能够兼容组织实体和合同自由的优势，可以通过合伙协议灵活约定合作内容和经营方式以及收益分配。在私募股权投资信托业务中，根据信托文件，对受托人、信托受益人的利息分配均有明确的约定，这些内容可以再合伙协议中灵活约定。5、《合伙企业法》第六条明确，合伙企业的生产经营所得和其他所得，由合伙人分别缴纳所得税，在私募股权投资信托业务中，如设立合伙企业，委托人、受益人作为有限合伙人参与，采用此种“单一纳税制”，可以避免公司制经营中的缴纳企业所得税和个人所得税的“双重纳税制”。6、《合伙企业法》第十八条、三十三条、六十九条规定，合伙人利润分配额度无限制，均由合伙协议约定，无需像《公司法》中强制提留公积金的要求，在私募股权投资信托业务中，可以实现利润的高额分配，实现信托参与人的高额回报。7、在私募股权投资信托业务中，信托公司是以投资利益回报为目标，信托计划期限届满，信托公司应按照信托文件的要求退出。采用合伙企业方式，有限合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额时，无需其他合伙人优先购买，提前30日通知其他合伙人即可，转让方式的灵活性符合信托运行的要求。四、私募股权投资信托采用股权上市方式退出中，通过设立合伙企业方式退出方式存在问题的法律分析。（一）信托计划与合伙企业的衔接问题由于合伙企业是经营实体，不同于集合资金信托项目，在实践操作中，合伙企业的安排是否属于信托计划的组成部分，有限合伙人与普通合伙人设计与信托当事人地位衔接，信托项目与合伙企业资金使用安排等问题将是私募股权投资信托项目推行面临的现实问题。针对上述问题，笔者认为：1、在私募股权投资信托中，设立合伙企业是基于信托计划退出的需要，合伙企业的设立应被认为是信托计划的一部分，合伙企业是信托计划在具体推行过程中基于现实障碍而采用的退出工具。2、为便于信托利益的计算和利益的分配，在合伙企业中，各合伙人的人数、占股比例应与信托计划中各委托人的人数、投资比例一致。鉴于《合伙企业法》规定，有限合伙企业应由二个以上五十个以下合伙人设立，法律另有规定的除外，因此，对以上市为目的的私募股权投资信托计划中各委托人的人数应根据《合伙企业法》的规定作相应的限制，人数应为五十人以下，以保证不会发生因信托计划中委托人超过人数限制而产生合伙企业中合伙人人数超过法定人数的障碍。3、根据《信托法》规定，信托公司作为受托人，收取信托报酬，在合伙企业安排下，不能作为承担无限责任的普通合伙人。承担无限责任的普通合伙人一般由投资咨询公司担任，相较于信托计划中的委托人——有限合伙人而言，普通合伙人尚另有利益收取，对普通合伙人如何收取利益，在信托计划中应有明确约定。（二）上市公司一年股权转让限制期问题由于《公司法》规定股份制公司发起人股东一年之内不能转让，这就意味着，在私募股权投资信托计划中，如要按照信托文件确定的期限届满时进行股权转让，需要等待所投股份公司设立一年以后。（三）某些投资领域限制问题根据2006年2月1日施行的《中资商业银行行政许可事项实施办法》规定，设立股份制商业银行应当有符合条件的发起人，发起人包括境内金融机构、境外金融机构、境内非金融机构和银监会认可的其他发起人。境内非金融机构作为股份制商业银行法人机构发起人，应当在工商行政管理部门登记注册，具有法人资格。由于有限合伙企业系非法人组织，因此不具备发起人的资格条件，无缘参与组建商业银行等金融机构。因此有限合伙企业的股权投资领域有了一定的限制。（四）合伙企业证券账户操作问题根据2009年11月20日，中国证监会关于《修改证券登记结算办法的通知》，明确规定申请开立证券账户的投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者，但在具体实践操作中，应注意参照中国证券登记结算有限责任公司发布的《合伙企业等非法人组织证券账户开立业务操作指引》操作执行。（五）合伙企业破产问题《企业破产法》并不适用于合伙企业，合伙企业依法被宣告破产的，普通合伙人对合伙企业债务仍应承担无限连带责任。在私募股权投资信托中，一般由投资咨询公司担任普通合伙人，对合伙企业承担无限连带责任，这也往往导致投资咨询公司责任过重，并不利于私募股权投资信托发展，且合伙企业债务往往依赖于普通合伙人履行能力问题，债权人的合法利益如何有效保护的问题也是值得探讨的。尽管目前出台的各种法律、政策和规定，为私募股权投资信托的发展拓宽了渠道，不少信托公司开始尝试在采用股权上市退出中，通过设立合伙企业方式的操作模式，但仍存在许多操作上障碍，而这些障碍的扫除，不仅仅是依靠新法规的出台，还有赖于私募股权投资信托业务的创新。（本文荣获2010年度浙江省省直律师实务理论研讨会三等奖）参考文献：[1]邹菁，《私募股权基金的募集与运作：法律实务与案例》，北京：法律出版社，2009年版。[2]杨文海，李昕旸，《私募股权投资基金理论与操作(北大投资银行学丛书)》，北京，中国发展出版社，2008年版。[3]关景欣，《中国私募股权基金法律操作实务》，北京：法律出版社，2008年版。[4]华雷，李长辉，《私募股权基金前沿问题:制度与实践》，北京：法律出版社，2009年版。[①]谢春林，男，西南政法大学研究生，六和律师事务所合伙人，擅长金融、房地产、民商事等业务，多次参与信托项目。[②]吴建梅，女，西南政法大学经济法硕士，六和律师事务所专职律师，擅长金融、民商事等业务。