私募股权投资浪潮及其前沿研究问题李曜

私募股权投资浪潮及其前沿研究问题李曜内容摘要：私募股权投资是历史上第一次杠杆收购浪潮后的延续，在2003-2007年期间兴起为世界范围内的第二次杠杆收购浪潮，其对社会经济的影响非常深远。金融危机之后西方出现大量研究私募股权机构及其基金的文献。本文描述了当前西方经济社会中的私募股权投资现象，并对当前学术界讨论的前沿问题及其主要结论进行了总结。关键词：私募股权投资机构私募股权基金公司治理基金绩效杠杆收购在上世纪80年代出现，并主导了美国为代表的西方第四次并购浪潮。杠杆收购中的投资机构在当时曾被称为杠杆收购协会（LBOAssociation），但今天这个称呼已经不再使用。他们普遍改称自己为“私募股权投资机构”（PrivateEquityFirms，也曾称为PrivateEquityHouses），PE的名称目前已被广泛接受和使用。90年代初期美国垃圾债券市场崩溃后，对上市公司的杠杆收购行为一度消失，对一些非上市公司以及大型企业分支机构的收购尚有一些。经过了十多年的相对沉寂，21世纪中期在美国以及全世界范围内均涌现出了第二次杠杆收购（或称为私募股权投资更为准确）浪潮。在2006-2007年，私募股权基金的融资规模创造了新记录，收购交易的数量和规模都远远超过了第一次浪潮。直到2008年金融危机爆发，PE基金的活动开始减少。但被PE投资后的企业资本结构已今非昔比，PE机构本身也变得更加复杂。在金融危机后，PE机构及其基金的活动仍在继续。由于PE融资和投资规模的极大增长，已占据收购兼并市场价值量的最大份额，PE投资对社会经济的影响日益增大。2008年以来至今，在西方最主流的金融类学术刊物上，发表了大量关于PE基金和PE投资企业的研究文献，一时成为金融特别是公司金融领域最为热烈的讨论话题之一。本文即旨在描述当前西方经济社会中的私募股权投资，并对当前学术界的讨论及其主要结论进行总结。一、私募股权投资机构和私募股权投资基金私募股权投资机构一般采用合伙制或者有限责任公司的法律形式。黑石、凯雷和KKR是美国最著名的三家私募股权投资机构1。传统的私募股权投资企业组织结构精简、采取分散化的组织模式、人员很少，Jensen(1989)在其题为“公众公司的垮台”的著名论文中，曾认为组织和人员精简是PE机构（时称LBO协会）的优势，他在调研了当时7个大型PE机构后，发现每家平均只有13名投资专家（即PE基金经理），并且都具有投资银行背景。如今，私募股权投资机构的雇员增加了，但和其被投资的企业相比，人员依然算少。KKR在IPO前向美国证监会的S-1报告中汇报其投资专家人数在2007年为139名，其他大型机构的投资专家也一般超过了100人。目前私募股权投资机构的投资专家并非仅仅是投资银行家，而是拥有着更为广泛的产业经验和技能，远非20年前可比。私募股权投资机构通过设立基金的方式来进行融资，这种基金就是私募股权基金1私募股权投资机构传统上采取合伙制形式，但在资金紧缺时期，也会转型为上市公司。如黑石已于2007年上市。在此次金融危机中，KKR也转型为上市公司，于2009年10月在欧洲证券交易所Euronext上市，并准备于2010年在美国纽约证券交易所上市。但以人力资本为核心的PE机构，是否适合采取上市公司形式，存在很大争议。1（privateequityfund），它是封闭式基金，法律上采取有限合伙制。普通合伙人即私募股权投资机构，负责基金管理，同时一般认购至少1%的基金份额；有限合伙人包括公共和私人养老基金、捐赠基金、保险公司、富有的个人等，负责绝大部分的出资。私募股权基金也被称为Buyout基金。Buyout被翻译成“收购”或“买断收购”（如中文对LBO和MBO的翻译），但它并非一般意义上的收购兼并（Merger&Acquisition），而有特殊的含义。即在Buyout收购中，PE机构会成立一个新的公司（Newco），在新公司中负债率很高，PE基金和目标公司管理层在新公司中持股，PE基金一般持有控制性股份，由新公司收购目标公司的全部股份，然后新公司和目标公司合并。目标公司若是上市公司，则下市，目标公司若是大型企业的分支机构或家族企业等，则收购后成为独立运作的新企业。PE机构在新企业中成为积极的股东（activeshareholder）。不过PE基金的投资方式也在变化，在亚洲国家如中国，由于经济制度的差异和政策限制，外资PE进行的收购大部分都不会取得目标公司的全部股份，一般也不是最大股东，而是参股股东，目标公司的法律形式也不会变化，但这也属于Buyout市场。私募股权基金采取有限合伙制，其合伙合约（covenants）一般具有以下四个特征：1、基金必须有一个明确的结束期限。也即基金有一个固定的封闭期，一般为10年，但可以最多延长3年。基金管理人一般用5年的时间进行投资，然后用5-8年的时间进行回收投资。2、所有合伙人的出资份额不能转让和买卖。有限合伙人有一个承诺出资总额，按时间分段出资到位。在基金成立的时候，一般出资25%-33%，其余资金按事先约定的时间逐步到位。若有限合伙人违反约定，则会遭受处罚。23、在基金期限到期之前，各方合伙人不得撤出。4、有限合伙人承诺出资后，对普通合伙人的投资管理不过问，只以出资为限承担有限责任。普通合伙人进行基金管理，并承担无限责任。由于有限合伙基金本身并不会主动负债，所以普通合伙人的无限责任并没有多少实际意义。PE机构的收益分为三类：1、获取年度管理费（managementfee），为基金资产的一个固定百分比比如2%，按年度收取。2、获取基金利润回报的一部分，一般均为20%，这称为“分享收益”（carriedinterest）。这是按整个基金的收益来收取的，只有在基金的项目结束、实现利润时才有基金的利润，也才有PE机构的分享收益。3、有些普通合伙人还要求被投资企业支付监管费用（monitoringfee），一般这种费用由普通合伙人和有限合伙人对半均分。Axelson,Strömberg&Weisbach(2009)从理论上分析了PE基金的合约结构为什么采取现实中这种形式，并证明其是最优的。他们的独特分析视角是：PE投资为什么是分两步融资的？即第一步是在实际项目投资之前成立PE基金（有限合伙人出资）；第二步是每个项目实际投资时，以项目名义在外部资本市场上进行负债融资。他们认为：在基金经理和投资者之间存在信息不对称，基金经理能够识别并管理有利的投资对象。为避免逆向选择和道德风险，第一步融资成立基金、并让基金经理分享未来利润，这种做法意在减少基金经理在繁荣的经济背景下进行错误/过度投资的可能性（因为这会损害组合的利润，即减少了基金经理自身的利益）。第二步的负债融资即对每个项目交易进行负债融资，这使得基金经理必须受制于资本市场的监督和控制，因为基金经理并不受制于有限合伙人的监督，外部资本市场债权人的监督保证了有限合伙人的安全，并避免基金经理在经济萧条的背景下选择错误的项目（因为基金经理拥有基金资产必须在规定期限内投资，在萧条背景下没有好项目，但也被迫进行投资，有了债权人的监督，就会减少此类行为）。他们的研究也启示着：在经济繁荣背景下成立的PE基金业绩会劣于在经济萧条背景下成立的基金。因为在繁荣时期，外部融2普遍的惩罚做法是有限合伙人将损失其已出资份额的一半。参见Sahlman(1990)。2资的易得性，导致不仅好的项目，差的项目也很容易得到融资；在衰退时期，外部融资难以获得，导致不仅差的项目，好的项目也得不到融资。这种解释是符合PE基金业绩的实际情形的。二、PEPEPEPE投资的交易特征PE在收购目标企业时，一般而言，收购资金的60%-90%是债务，因此曾被称为杠杆收购。债务大部分是高信用级别和有担保的债务。在80年代和90年代，银行是主要的贷款提供者，但是目前商业银行主要是债务的牵头安排者，它们作为服务提供者，而非贷款人。收购中的债务都被出售给了机构投资者，包括对冲基金、抵押贷款投资基金等，而一些低信用级别、无担保的债务，则通过发行垃圾债券和出售给夹层基金（mezzaninefund）等形式进行融资。PE基金提供股权融资部分，收购后新公司的管理团队通常会购买一些较小的股权。这个管理层团队可以是目标公司原来的团队，也可以是PE机构从外部引入的新团队。在80年代的第一次杠杆收购浪潮中，收购的对象有如下特征：1、杠杆收购主要发生在成熟行业（如制造业、零售业），而且是大型交易，主要是将上市公司收购下市（public-to-private,称为PTP交易）。这类交易占了全部杠杆收购一半的价值量。这个阶段中，PE机构、PE基金首次被人们认识为杠杆收购现象，杠杆收购当时被等同于针对成熟行业中大型上市公司进行下市的收购。2、杠杆收购主要是美国、加拿大、英国等三个国家的现象。在1985-1989年，三国发生的交易量占全世界杠杆收购交易的89%，交易价值占93%。在21世纪以来的第二次杠杆收购（私募股权投资）浪潮中，收购展现了如下特征：1、针对上市公司下市的PTP交易大幅度下降，只占全部收购交易价值的10%，目标企业的平均收购价值也大幅度下降。而非上市公司（包括独立企业和大型公司的分支机构）的收购显著增加，成为PE基金收购的主体，占到全部交易价值的80%、交易数目的90%。2、收购对象进入了信息技术、传媒、电信、基础设施、金融服务、健康医疗等新行业，而传统的收购对象制造业、零售业的比重显著下降。3、二次收购（secondarybuyout）成为并购市场的重要现象。二次收购即PE基金将被投资的企业出售给其他PE基金，从而实现自身的退出。在2000-2004年间，二次并购占全部收购交易价值的20%。4、最大的交易价值来自于大型企业出售分支机构。5、在2000-2004年期间，西欧的私募股权市场占世界范围私募股权市场价值总量的48.9%，美国占43.7%。从2005-2007年中期，私募股权市场爆发性增长，PE基金的活动扩大到世界其他国家、特别是亚洲。表1为以价值量衡量的全球私募股权基金收购交易的分类，时间覆盖了两次并购浪潮，并对1970-2007年全部期间的交易也进行了分类。表1全球范围私募股权投资的分类年度区间1985-19891990-19941995-19992000-20042005-20071970-2007所有收购交易的总价值（亿美元）2572.141486.145538.5210550.715632.536167.87交易的数量642112343485673518817171PE交易的类型（按价值量百分比）PTP49%9%15%18%34%27%收购独立的私有企业31%54%44%19%14%23%收购分支机构17%31%27%41%25%30%3说明：统计口径为从1970年至2007年中期在CapitalIQ数据库中有记载的全球范围PE收购案例。交易价值量为实际价值量，以2007年不变美元购买力计。转引自：Kaplan&Strömberg(2009)。如果被投资企业是上市公司，PE投资机构的购买价格会比当前股价溢价15%-50%（Kaplan,1989b;Bargeron,Schlingemann,Stulz,Autter,2007）。Bargeron等人（2007）研究了这样一个问题：面对同样的目标，PE基金收购者为何比上市公司收购者出价要低？他们的研究发现：当PE基金和上市公司同样去收购一家目标公司时，PE基金的支付出价更低，平均而言低于上市公司收购者出价的55%。他们的解释是：PE基金的所有权集中，基金经理有高度的激励机制。而公众公司股权分散，管理层缺乏激励机制。因此还是归结于代理理论，用代理理论解释了PE基金收购出价较低的原因。三、PEPEPEPE基金如何实现退出由于私募股权基金合约具有时间期限限制，因此交易的退出对于基金来说是一个重要问题。表2列出了PE投资的退出方式。从1970年到2007年中期的全部17171个交易案例中，有54%的交易尚未实现退出，因为全部样本中大部分交易发生在近期。因此，一半以上的交易尚未退