第6章-净现值与其他投资准绳

第6章净现值与其他投资准绳周小春[e-mail]引文•2008年，北美汽车制造业遭遇了产能过剩问题。据统计，通用汽车多达12加工厂超过实际需要。但与此同时，丰田公司宣布在密西西比图柏洛新建8家北美汽车装配厂的计划，总投资13亿美元。•丰田公司的投资决策符合股东价值最大化吗？如何判断？第6章净现值与其他投资准绳一、净现值（NPV）二、内含报酬率（IRR）三、现值指数（PI）四、投资回收期（PP）五、平均会计报酬率（ARR）六、投资项目评价标准的比较七、资本预算实务一、净现值(NetPresentValue)净现值是指在整个建设和生产服务年限内各年净现金流量按一定的折现率计算的现值之和其中,NCFt=第t期净现金流量r=项目资本成本或投资必要收益率，为简化假设各年不变n=项目周期（指项目建设期和生产期）决策标准：单个项目，NPV≥0项目可行；多个项目，NPV越大越好。第一节净现值（NPV）ntttrNCFNPV0)1(项目012345净现金流量-1700003980050110671176278278972一、净现值(NetPresentValue)例：某项目预期能给公司带来如下的净现金流，该项目的必要回报率为10％，计算NPV。P162，例9-149932219932170000%10178792%10162782%10167117%10150110%101398001700005432NPV二、内含报酬率(IRR-InternalRateofReturn)IRR是指项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率：决策标准：IRR≥项目资本成本或必要报酬率，投资项目可行，否则拒绝。第二节内含报酬率（IRR）P170，例题ntttIRRNCFNPV00)1(•采用财务计算器或EXCEL软件或试错法求出•IRR=19.73%二、内含报酬率(IRR）01787921627821671171501101398001700005432IRRIRRIRRIRRIRRNPVP172，例9-4•NPV与IRR的关系净现值与内部收益率：净现值曲线(NPVProfile)净现值曲线描绘的是项目净现值与折现率之间的关系第二节内含报酬率（IRR）•IRR的问题–非常规现金流量结果：可能存在多重报酬率，或根本不存在IRR–互斥投资结果：IRR与NPV不一致，选择NPV作为评价标准•IRR与NPV评估结果一致的条件：–项目的现金流量必须是常规的–项目必须是独立的第二节内含报酬率（IRR）P172，图9-6；例9-5P177，内含报酬率的优缺点P174，例题第三节获利指数（PI）•三、获利指数(PI-ProfitabilityIndex)获利指数又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量(CIF)现值与现金流出量(COF)现值（指初始投资的现值）的比率。•决策标准：PI≥1投资项目可行P178，获利指数方法的优缺点29.1170000219932)1()1(00ntttntttKCOFKCIFPINPV，IRR，PI三者间的关系NPV0NPV=0NPV0IRRKIRR=KIRRKPI1PI＝1PI1动态投资项目评价标准的比较用电子表格来计算NPV•使用NPV函数:–第一个参数是用小数表示的必要报酬率–第二个参数是从时期1开始的现金流范围–然后在NPV计算值后加上初始投资额用电子表格来计算IRR•仍然采用跟前面计算NPV相同的现金流量•使用IRR函数:–输入现金流量范围，注意起点应为初始现金流量–可再输入一个测试数，但这并不是必需的–默认的输出格式是一个整数百分比，通常你可能需要调整一下保留至少两位小数四、投资回收期(PP-PaybackPeriod)–投资回收期是指通过项目的净现金流量来回收初始投资所需要的时间，一般以年为单位–决策标准：如果投资回收期小于基准回收期（公司自行确定或根据行业标准确定）时，可接受该项目；反之则应放弃。在互斥项目比较分析时，应以回收期最短的方案作为中选方案。第四节投资回收期第四节投资回收期项目012345NCF累计NCF-170000-17000039800-13020050110-8009067117-12973627824980978972128781例：续前例项目现金流量单位：元P163，例9-2)(2.378262973123年投资回收期第四节投资回收期•对投资回收期法则的分析–缺点：•忽略货币的时间价值•需要一个任意的取舍标准•忽视取舍时限后的现金流量•倾向于拒绝长期项目–优点：•容易理解，计算简单•调整后期现金流量的不确定性•倾向于短期投资P164，表9-1第四节投资回收期NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4S-$10000-$100004000-60006000060006000600012000L-$10000-$100006000-4000400004000400040008000)(2(2年年）LSPPPP第四节投资回收期•贴现回收期（DPP）–含义：是指贴现现金流量的总和等于初始投资所需的时间。–判断标准：•单个项目：DPP预先设定的年数，投资可行。•多个项目：选择DPP最小的项目–贴现回收期的优缺点P166，表9-3，P167，例9-3P167，总结在项目的寿命期内，无法收回全部投资。年序年净现金流量累计净现金流量年末未收回投资额（项目总投资18400）13818.22（4200×0.9091）3818.2214581.7823322.13（4020×0.8264）7140.3511259.6532884.99（3840×0.7513）10025.348374.6642499.78（3660×0.6830）12525.125874.8854271.79（6880×0.6209）16796.911603.09贴现投资回收期计算表（折现率10%）五、平均会计报酬率(AAR)•会计收益率是指投资项目年平均净收益与该项目平均投资额的比率。其计算公式为：•决策标准：会计收益率大于基准会计收益率，则应接受该项目，反之则应放弃。在有多个方案的互斥选择中，则应选择会计收益率最高的项目。第五节平均会计报酬率（AAR）P168，表9-4%100年平均投资总额年平均净收益会计收益率•平均会计报酬率的优缺点：–优点：简明、易懂、易算；所需资料容易取得–缺点：•平均会计报酬率标准没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值•会计收益率是按投资项目账面价值计算的，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大•使用任意的取舍报酬率作为比较基准第五节平均会计报酬率（AAR）•NPV与IRR标准排序矛盾的理论分析–产生排序矛盾的基本条件：•项目投资规模不同•项目现金流量模式不同–产生排序矛盾的根本原因是这两种标准隐含的再投资利率不同NPV→K;IRR→IRRj第六节投资项目评价标准的比较——NPV与IRR•NPV与IRR：投资规模不同投资项目C和D的现金流量单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4CD-26900-559601000020000100002000010000200001000020000项目IRR(%)NPV(12%)PICD1816347047801.131.09第六节投资项目评价标准的比较——NPV与IRRC，D项目净现值曲线图第六节投资项目评价标准的比较——NPV与IRR当两种标准排序出现冲突时，可进一步考虑项目C与D的增量现金流量，即D-C：D-C项目现金流量单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)D-C-290601000010000100001000014.141320第六节投资项目评价标准的比较——NPV与IRR•NPV与IRR：现金流量模式不同E，F项目投资现金流量单位：元项目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)EF-10000-100008000100040004544960967620%18%15982502第六节投资项目评价标准的比较——NPV与IRRE,F项目净现值曲线图第六节投资项目评价标准的比较——NPV与IRRNPV与IRR排序矛盾的理论分析假设对各项目产生的现金流入量进行再投资(再投资利率为K*)，则项目的NPV为：ntttKNCFNPV0)1(第六节投资项目评价标准的比较——NPV与IRRnttnttntKKKNCFNPV0*)1()1()1(1)1()1(*tntnKK•NPV:用于项目现金流量再投资的利率K*等于公司资本成本或投资者要求的收益率•IRR:项目产生的现金流入量可以IRR进行再投资，即项目未来现金流入量的再投资利率就是该项目本身的IRR•如果NPV和IRR两种指标都采取共同的再投资利率进行计算，则排序矛盾便会消失。按同一再投资利率计算的内部收益率称为调整或修正内部收益率(modifiedinternalrateofreturn，简称MIRR)第六节投资项目评价标准的比较——NPV与IRRMIRRE=13.47%MIRRF=16.34%项目NPV(8%)IRR(%)MIRR(%)EF15982502201813.4716.34第六节投资项目评价标准的比较——NPV与IRR0)1(960)08.1(0004)08.1(000800010:32MIRRMIRRE0)1(6769)08.1(5444)08.1(000100010:32MIRRMIRRFNPV与PI在投资规模不同的互斥项目的选择中，两种标准可能得出相反的结论。在这种情况下，可采用考查投资增量的获利指数的方法来进一步分析两个投资项目的获利指数，投资增量D-C的获利指数可计算如下：由于增量投资项目D-C的获利指数大于1，根据规则应接受该项目。此时，选择C+(D-C)=D项目可使公司获得更多的净现值。第六节投资项目评价标准的比较——NPV与PI045.1060293703006029)4%,12,/(00010APPICD项目评价标准的选择总结–评价标准的基本要求•必须考虑项目周期内的全部现金流量；•必须考虑资本成本或投资者要求的收益率，以便将不同时点上的现金流量调整到同一时点上进行比较；•必须与公司目标一致，即选择公司价值最大化的项目。–再投资利率假设的合理预期–价值可加性原则总结：项目相互独立时，NPV、IRR、PI可作出完全一致的接受或舍弃决策，但在评估互斥项目时，应以NPV标准为基准。第六节投资项目评价标准的比较第七节资本预算实务•国外的实证研究•国内的实证研究李锐等（2007）发现：上市公司进行项目评估时所运用的方法依次是：IRR、NPV、投资回收期、会计报酬法。P179，表9-6