第7章投资管理

1—1第七章投资管理引言在“困难”反复出没的地方，是找到投资和盈利机会的地方。学习目标:项目投资关乎产品服务市场，证券投资链接资本市场，从中领悟项目投资与证券投资异同。项目投资成功的关键在于做好现金流预测和选好折现率，要掌握现金流预测方法。净现值的本质就是股东财富增加值，要掌握净现值、现值指数和内涵报酬率评价方法，了解回收期法、会计收益率法、调整现金流量法和风险调整折现法。1—2第七章投资管理第一节投资管理概述第二节现金流量预测第三节投资项目评价方法第四节投资项目决策分析1—3一、项目投资与证券投资投资可分为实物投资和金融投资，实物投资又称项目投资，是指企业将资金投向实物资产以获取利润的投资。实物投资是为了获得资产专用性，将流动性强的资产转化为流动性弱的长期资产，增强公司核心能力的投资。特点是没有钱不行，仅有钱不够，需要技术、营销、品牌等诸多经营要素的配合和支持。金融投资又称为证券投资，是企业将资金投向有价证券等金融资产的投资。金融投资是虚拟资产的投资，虚拟资产与权利挂钩，与风险相伴。虚拟资产分拆或组合，变化多端，目标各异。特点是有钱能使鬼推磨。第一节投资管理概述1—4第一节投资管理概述二、会计利润与现金流会计利润是评价企业经营业绩，衡量企业财富状况的财务指标。在衡量企业短期盈利能力方面，会计利润要比现金流略胜一筹。现金流是企业真实现金流入与流出，有相对客观性。可现金流波动性大，是流量概念，不宜用来评价短期业绩，适合评价长期业绩和财富增长。现金流增长代表了企业未来价值增长，投资项目涉及未来现金回收能力，而不是项目账面盈利能力，企业价值取决于企业资产能否创造一系列现金流的能力。1—5三、投资项目管理程序1.确立目标2.制定战略3.寻找投资机会4.评价投资机会5.选择投资项目6.实施和控制7.事后审计1—6第一节投资管理概述四、净现值与股东财富02211111IkCFkCFkCFNPVnn净现值例：ABC公司拟投资的项目有效期2年，每年年末现金流量分别为1500元和1000元，项目投资金额1400元，公司拟用留存收益投资，股东要求的必要收益率为10%，试计算和解释投资项目的净现值。1—7净现值计算（元）年份012现金流（1400）15001000现值（10%）（1400）1363.63826.44现金流入总额2190.07净现值790.07公司投资收益219.01公司未收回的投资2190.07-（1500-219.01）=909.08公司投资收益90.91公司未收回的投资1000-909.08-90.91=01—8第二节现金流量预测一、项目现金流量概念二、项目现金流量内容1.初始现金流量2营业现金流量3.终结现金流量三、识别项目现金流量1.相关成本2.机会成本3.净营运资金4.隐含成本或收益5.利息费用6.间接成本7.所得税费用1—9例：某项目寿命期为1年，初始投资为1000元，1年后的项目净现金流为1500元（不含利息费用），投资项目1000元向银行贷款获得，贷款利率为8%，不考虑所得税因素，使计算投资项目现金流和净现值。1—10现金流与净现值计算现金流初始投资现金流（元）项目净现金流（元）投资决策相关现金流（1000）1500现金流现值（8%）（1000）1389净现值389如考虑利息费用投资决策相关现金流（1000）1500融资决策相关现金流1000（1080）项目全部现金流0420现金流现值（8%）0389净现值3891—11例：2009年ABC公司正考虑生产新一代手机投资项目，有关项目分析资料如下，试计算投资项目的相关现金流量和净现值。（1）项目有效寿命4年，从2010年开始经营，资本支出为800万元，税法规定直线法折旧，残值为20万元；（2）2010年手机销售量为10万部，2011年为15万部，2012年为14万部，2013年为12万部，每部手机平均售价400元。减少的其它型号手机销售为项目营业收入的5%。（3）2008年到2009年发生的研发费用为2000万元。（4）预计项目间接费用为营业收入的4%，直接和间接成本为每生产一部手机200元。（5）项目经营开始时，垫付的营运资金为80万元，营运资金与营业收入的比率为20%。（6）为项目融资的成本为8%，所得税率为25%，投资者要求的收益率为10%1—12项目现金流计算（万元）2009年2010年2011年2012年2013年资本支出500营运资金1000研究开发费用2000营业收入4000600056004800净营业收入3800570053204560间接费用（4%）160240224192营业成本2000300028002400折旧费用1201201201201—13息税前利润1520234021761848息税前利润（1-25%）1140175516321386加：折旧费用1260187517521506残值20营运资金80012001120营运资金变化（200）400（80）（1120）现金流量（3500）1460147518322646现值系数（10%）0.90910.82640.75130.6830现值1327.291218.941376.381807.22净现值2229.281—14第三节投资项目评价方法一、净现值计算NPV有两种方法：一种是实体现金流量法,以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响，以企业的加权平均资本成本为折现率。另一种是股权现金流量法，以股东为背景,确定项目对股权现金流量的影响,以股东要求的报酬率作为折现率。这两种方法计算的NPV没有实质区别：如果实体现金流量折现后为正值，则股权现金流量折现后也为正值。1—15例：ABC公司拟投资的项目有效期2年，每年年末现金流量分别为1500元和1000元，项目投资金额1400元，公司为了保持目标资本结构，拟按照现金流的现值50%依靠银行借款融资，银行借款利率为8%，股东要求的必要收益率为14%，公司所得税率为25%，税法要求直线折旧,无残值，试计算和解释投资项目的净现值。1—16净现值计算（元）实体现金流量法：年份012现金流（1400）15001000所得税20075息前税后现金流1300925现值（wacc=10%）1181.82764.46现金流入现值1946.28净现值546.281—17股权现金流量法：（以第2年925元在第1年的现值840.91元计算未还款数额）年份012银行借款（流入现值的50%）973.14420.46偿还借款（552.68）（420.46）借款利息（8%）77.8533.64现金流（1400）15001000所得税（200）（75）税后利润1300925偿还借款（552.68）（420.46）借款利息（77.85）（33.64）利息节税19.468.41权益现金流入689.28479.31权益现金流出（426.86）（149.59）权益现金流现值（14%）604.63368.81净现值546.581—18绝对数NPV，产生绝对的财富。净现值法应用的主要问题是如何估算现金流和确定折现率，无论是采用实体现金流法还是股权现金流法，都需要估算现金流，债务资本成本和股权资本成本，需要估算WACC,这些估算受到市场环境和评价经验的影响，具有一定的误差，需要通过敏感性分析回避一些投资风险。1—19二、现值指数nttnttICFPI01现值指数当NPV0时，PI1；当NVP=0时，PI=1;当NPV0时，PI1。若PI=1946.28/1400=1.39。从盈利看，投资项目每投1元能产生0.39元净现值。从风险看，投资项目盈亏平衡收益率为39%。若项目收益率减少39%，投资项目开始减少股东财富。PI越大，相对投资风险越小。PI是一个相对数指标，只能比较投资效率，没有反应投资规模效益。NPV是绝对数指标，反映了投资规模效益。1—20三、内部收益率010ntttIRRCF在独立方案评价中，IRR与NPV评价一致，当IRR≥预期的必要收益率时，NPV≥0，投资项目可行；当IRR＜预期的必要收益率时，NPV＜0，投资项目不可行。IRR与项目现金流结构有关，同样现金流量，时间序列不同，有不同的IRR值。IRR可描述风险，IRR超过预期的必要收益率越多，投资项目的风险越小。IRR没有涉及投资项目的规模效应和投资项目的寿命期限，看不出投资项目财富效应。IRR存在再投资收益率问题。1—21例：ABC公司有三个投资项目A，B和C，寿命期相同都是5年，投资项目A和B的投资额为1000万元，项目C的投资额为800万元，寿命期内现金流量。试计算A，B和C项目的内部收益率。项目现金流（万元）012345项目A-1000500400200200300项目B-1000300200200400500项目C-800300200200400500利用Excel插入栏目中函数IRR计算结果如下：项目A的IRR为21%，项目B的IRR为16%,项目C的IRR为25%。1—22四、投资回收期每年现金净流入量原始投资额回收期nttnttCFI00回收期法没有考虑投资项目时间价值和投资项目的寿命期，也没有考虑投资项目的投资风险。回收期法优先考虑急功近利的项目，可能导致放弃长期成功的投资项目。回收期法通常作为辅助方法使用，主要用来测定投资项目的流动性而非营利性。融资渠道窄，要依靠内部融资的公司，需加快资金周转，回收期是重要的投资参考。1—23例7-6：ABC公司有两个投资项目A和B，投资额和寿命期相同，都是1000万元和5年寿命周期，寿命期内现金流量如下表7-5：试计算A和B项目的回收期。项目现金流（万元）012345项目A-1000500400200200300项目B-1000300200200400500项目A回收期=2+（初始现金流—截止第2年累计现金流）/第3年现金流=2+（1000-500—400）/200=2.5年；项目B回收期=3+（1000-300—200—200）/400=3.75年1—24五、会计收益率管理层激励措施与会计收益率相似的财务指标有关，便于向股东回报公司业绩。公司常常将会计收益率与现有的公司资产收益率进行比较，分析项目投资是提高了，还是降低了公司的资产收益率。没有考虑时间价值，忽视了投资项目的经济寿命，关注的是会计收益而不是现金流。为了克服会计收益率缺陷，通常在会计收益率的基础上加减一定百分比，调整为风险会计收益率。平均投资额预期平均税后利润会计收益率1—25例ABC公司有两个投资项目A和B，投资额和寿命期相同，都是1000万元和5年寿命周期，假定项目对营运资金需求为0，折旧采用直线法，寿命期内现金流量如下表。试计算A和B项目的会计收益率。项目现金流（万元）012345项目A-1000500400200200300项目B-10003002002004005001—26项目折旧=1000/5=200万元，现金流=净利润+折旧，项目会计收益率计算见表项目净利润（万元）12345平均净利润项目A30020000100120项目B10000200300120项目A与B：会计收益率=120/((1000+0)/2)=24%1—27第三节投资项目风险调整一、调整现金流量法n0ttt1aftRCFNPV年不确定的现金流量第年确定的现金流量第ttat1—28例：ABC公司有两个投资项目A和B，投资额和寿命期相同，都是1000万元和5年寿命周期，市场上无风险收益率为4%，寿命期内现金流量和肯定当量系数如下表。试计算A和B项目的NPV。项目现金流（万元）012345项目A-1000500400200200300肯定当量系数10.900.850.800.700.70项目B-1000300200200400500肯定当量系数10.950.90.850.800.801—29表7-10：项目A的