第五部分 投资管理

第三篇投资管理第九章项目投资决策方法【本章框架体系】【学习目标】1.掌握净现值法2.掌握内含报酬率法3.掌握投资回收期法4.掌握会计收益率法5.掌握投资的敏感性分析【导读】F公司是目前国内最大的家电生产企业，已经在上海证券交易所上市多年，该公司正在考虑在北京建立一个工厂，生产某一新型产品。目前情况是这样的：F公司在两年前曾在北京以500万元购买了一块土地，原打算建立北方地区配送中心，后来由于收购了一个物流企业，解决了北方地区产品配送问题，便取消了配送中心的建设项目。公司现计划在这块土地兴建新的工厂，目前该土地的评估价为800万元。预计建设工厂的固定资产投资成本为1000万元。该工程将承包给另外的公司，工程款在完工投产时一次付清，即可以将建设期视为零。另外工厂投产时需要营运资本750万元。该工厂投入运营后，每年生产和销售30万台产品，售价为200元每台，单位产品变动成本160元，预计每年发生固定成本（含制造费用、销售费用和管理费用）400万元。由于该项目的风险比目前公司的平均风险高，管理当局要求项目的报酬率比公司当前的加权平均税后成本高出2个百分点。项目投资决策方法净现值法内涵报酬率法投资回收期法会计收益率法投资的敏感性分析该公司目前的资本来源状况如下：负债的主要项目是公司债券，该债券的票面利率是6%，每年付息，5年后到期，每张面值1000元，共100万张，每张债券的当前市价是959元，所有者权益的主要项目是普通股，流通在外的普通股共10000万股，市价每股22.38元，贝塔系数是0.875。其他资本来源可以忽略不计。当前的无风险收益率为5%，预期市场风险溢价为8%。该项目所需资金按公司当前的资本结构筹集，并可以忽略债券和股票的发行费用。公司平均的所得税率为25%。该工厂（包括土地）在运营5年后将整体出售，预计出售价格为600万元。假设投入的营运资本在工厂出售时可全部收回。假设你是该公司的财务顾问，公司管理层要求你为此项目投资进行评估。从此案例中我们可以看到，这是一个关于项目投资的评估问题，项目投资如何评估呢？这是我们接下来要学习的内容。【本章内容】9.1净现值法9.1.1净现值法的应用准则（1）净现值NPV大于0通常被奉为投资决策的首要准则，因为它意味着投资所取得的息税前收益需要大于投资项目的融资成本。（2）一个项目有若干种投资方案时，在依据NPV进行方案比较时，选择NPV大的方案，作为选择方案。（3）从下列公式（9-1）还可发现，NPV法适于多个投入与产出的比较，或适于多期的投入与产出的比较。9.1.2净现值的计算及其与现值指数的关系（1）净现值NPV的计算公式11NPV(1)(1)nnkkkkkkIOii（9-1）其中，n——投资项目的生存年限（或方案比较时选取的年限）；Ik——第k年的现金流入量；Ok——第k年的现金流出量；i——预定的折现率。由式（9-1）可见，采用NPV法进行投资方案的评估与选择时，需要着手进行下列工作：①估算投资方案各年度的预期现金流入量（收入）和流出量（资本支出）；②估计各年度预期现金流量的风险，据此确定资本成本的一般水平；③计算投资方案收入现值和资本支出的现值；④计算NPV值，依据NPV值的大小，决定投资方案的取舍。（2）现值指数及其与NPV的关系NPV的大小表示的是现金流入现值与流出现值的绝对差额，有时将公式（9-1）改写为现值指数11/(1)(1)nnkkkkkkIOPIii（9-2）称基于PI大小的项目评价方法为现值指数法。显然，现值指数表示的是现金流入现值与流出现值的相对值，且有①0NPV等价于1PI；②0NPV等价于1PI。需要注意的是，一个项目有若干种投资方案时，依据NPV进行方案排序，与依据PI进行方案排序的结果不一定一致，这种情况下建议采用NPV的结果。9.1.3净现值法的应用扩展虽然NPV大于0作为多数项目判断投资方案是否可取的主要准则之一，但是在某些情况下，这个准则需要一定的扩展，下面用例子说明两种扩展情况。（1）别无其它方案可供选择时【例9-1】某公司某部门的境况不佳，但仍需继续经营，为此在下列两个方案中进行抉择。①如果它开展一次新的、成本为1000万元的一次性促销活动，它在今后5年内，预计每年的税后现金流量将有100万元；②如果不进行促销，预计同期内该公司税后年现金流量将为-300万元，问当贴现率为10%时，开展这项促销活动值得吗？比较这两种方案NPV：①促销时：511100010010001003.791620.91.1iiNPV万元；②不促销时：5113003003.7911137.31.1iiNPV万元。尽管两个方案的NPV均小于0，但是当公司别无其它方案可供选择时，只能在这两个方案中选择一个，由促销方案的NPV小于不促销方案的NPV，因此，促销。（2）考虑未来不确定机会时由9.1.1节知，NPV法中的现金流量、年限、折现率等都是采用估算的方法得到，这难免存在一定的偏差，特别地，经济环境意外剧烈变化时，可能会导致实际情况与估计值相差甚远，因此项目投资决策不得不考虑未来不确定机会的影响，而NPV法一般用于项目财务可行性的初始论证阶段，无法胜任对未来不确定机会的全面考量。为此，着眼于未来价值及其不确定性的实物期权理论对NPV这方面的不足进行了补充和扩展。下面介绍将NPV法和实物期权方法的优点结合起来的“蕃茄理论”。记qNPV项目的市场价值项目投入的现值表示项目未来年收益的标准差，t为项目的期限。则构造下列决策象限图。qNPV1VI．从不被执行（番茄烂掉了）I．现在执行（番茄熟了，以后变化也不会很大）V．NPV0且NPVq1。累计方差小，前途渺茫。VI．NPV0且NPVq1，前途较小，但累计方差大，对项目要积极进行培育和开发。II．NPV0且NPVq1。如果可能则等待，否则提早实施。（熟了，但可能长的更好）III．NPV0，但由于NPVq1,所以前景美好（累计方差大，番茄没熟，但变熟的前景很乐观）图9-1“蕃茄理论”的决策象限图对上图的分析：①象限I表明方差很小（风险小）且NPVq1和NPV0，即这个结果对我们有利且确定性很高；②象限II中，虽然NPVq1和NPV0，但是风险在加大，即不确定性增加，因此，如果没有外来竞争，可以再观望一段时间，否则现在就执行；③象限III中，NPV0，但由于NPVq1，且累计方差大，所以翻牌的可能性大。其它象限做类似分析。这里要注意NPV对标准差的导数为负的，或者对贴现率r的导数为负的，这是象限III中NPV0的原因。t9.2内含报酬率9.2.1内含报酬率的含义及特点内含报酬率法是根据内含报酬率来评价项目优劣的一种方法。内含报酬率（internalrateofreturn/IRR）又称内涵报酬率、内部报酬率、内部收益率，是指使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，即净现值为零时的折现率。内涵报酬率是一个相对数指标，在一定程度上反映一个投资项目投资效率的高低，所以这类评价指标通常用于独立项目的决策，也就是备选项目之间是相互独立的。内含报酬率大于资金成本率则该项目可行，且在风险容许范围内，内含报酬率越高则项目越优。使NPV=0的折现率为内涵报酬率IRR，即IRR由下列公式计算得到10(1)ntttNCFNPVIRR(9-3)其中，tNCF(t=1,2,…,n)是投资项目各年产生的净现金流量，n是项目的预计经济使用年限。内含报酬率是根据方案的现金流量计算的，是方案本身的投资报酬率。净现值法和现值指数法虽然考虑了时间价值，可以说明投资方案高于或低于某一特定的投资报酬率，但没有揭示方案本身的报酬率是多少。9.2.2内含报酬率的计算内含报酬率的测算通常采用“逐步测试法”。首先估计一个折现率，利用公式(9-1)来计算方案的净现值；如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超过估计的折现率，应适当提高折现率，再进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的报酬率低于估计的折现率，应适当降低折现率，再进一步测试。经过多次测试，寻找出使净现值接近于零的折现率，即为方案本身的内含报酬率。【例9-2】表9-1三个方案各年的净现金流量如下单位：万元年份方案0123A-2000011800132400B-9000120060006000C-12000460046004600若资本成本是10%，哪个方案最优？计算过程如下：表9-2方案A的内含报酬率的测试年份现金净流量（万元）折现率=18%折现率=16%贴现系数现值（万元）贴现系数现值（万元）012（20000）118001324010.8470.718（20000）9995950610.8620.743（20000）101729837净现值（499）9表9-3方案B的内含报酬率的测试年份现金净流量（万元）折现率=18%折现率=16%贴现系数现值（万元）贴现系数现值（万元）0123（9000）12006000600010.8470.7180.609（9000）10164308365410.8620.7430.641（9000）103444583846净现值（22）338各方案内含报酬率的较精确值，可以运用插值法得到：方案A的内含报酬率＝16％＋499909＋－×（18％－16％）＝16.04％。方案B的内含报酬率＝16％[phone]＋－×（18％－16％）＝17.88％。方案C的内含报酬率计算如下：由12000＝4600×（P/A,i,3），得（P/A,i,3）＝2.609，分别取7％和8％作为折现率的试算值：折现率为7％时（P/A,i,3）=2.624，折现率为8％时的（P/A,i,3）=2.577，则通过插值法得到方案C的内含报酬率＝7％＋577.2624.2609.2624.2×（8％－7％）＝7.32％。因此方案C的预期收益率小于资本成本，所以应放弃方案C。当方案A、B对应两个独立项目时，都可接受；但A、B对应两个互斥项目时，若仅以内含报酬率为选择标准，应选内含报酬率大的方案B。对于寿命期很长的项目而言，用“逐步测试法”求内含报酬率是一项相对耗时的工作，可以用excel中财务指标计算。【例9-3】表9-4Excel算例数据表ABCDEF1资本成本10%2年度123453现金流(万元)-10005004003001004IRR在excel中，选择“插入”中的“函数”，从“财务”指标中选择IRR函数。然后输入各期的现金流B3—F3，在B4处求出IRR。计算出各方案对应项目的内含报酬率以后，可以根据企业的资金成本或要求的最低投资报酬率对各方案进行取舍。内含报酬率反映项目本身的收益能力，即其内在的获利水平。如果按内含报酬率作为贷款利率，通过借款来投资本项目，那么付息后将一无所获。使收益现值与项目成本相等的内含报酬率法之所以这么重要是因为：内含报酬率是项目的预期报酬率；如果内含报酬率超过项目的资本成本，那么偿还资本成本后，剩余的收益归股东所有；接受内含报酬率低于资本成本的项目会损害现有股东的利益，所以内含报酬率是资本项目取舍的临界点。9.2.3内含报酬率在应用中的几个问题（1）可能存在多个IRR满足NPV=0由公式（9-3）知，当期限n较大，或者净现金流NCFt有正有负时，可能存在多个IRR满足NPV=0，通过“逐步测试法”可能会产生不同的IRR，此时应与同类项目的IRR及市场利率的大小等做比较，选择一个与它们比较靠近的IRR值作为本项目的内涵报酬率。（2）内含报酬率与净现值被同时用来评价项目时用下列例子来说明。【例9-4】一家公司正在考虑下列投资机会，如表9-5所示。表9-5三个投资项目的基本数据投资项目ABC初始成本（百万元）预期寿命（年）按10%计的NPV（万元）内涵报酬率IRR(%)6.51035224.01031313.0102240公司可以15%的年成本率筹集大量的资金，考虑下列两种情况：①诸投资方案相互独立；②诸投资方案相互排斥。应当怎样投资？显然，