股权结构、投资和公司绩效：动态调整

中国上市公司目标股权结构的动态调整1齐鲁工业大学邵林本书第五章至第七章已经从静态视角和动态视角两个角度探讨了公司财务领域里的重要问题：内生性问题，并从股权结构、投资和公司绩效三者相关关系入手处理可能存在的内生性问题。然而我们在探讨股权结构、投资和公司绩效三者的相关关系的过程中，可能忽略了股权结构的定义。我们把实际股权结构的含义和理论上的股权结构的含义混为一谈了。张和韦（Cheung&Wei,2006）在其研究中指出，以前文献把最优的股权结构和实际的股权结构混为一谈，前者是理论模型所解释的，而后者是实际生活中所观察到的，传统的代理理论假定公司可以不断的和不同的利益相关者重订契约，因为它不需要考虑调整成本（Adjustmentcost），因此公司可以不断的调整股权结构的水平直至保持一个最优（或平衡，目标）的股权结构水平。但是这种情况与实际情况是不相符的，在实际的经济世界里，因为代理成本的存在，实际的股权结构定义是完全不同于最优的股权结构的定义。在实际的研究中如果忽视了代理成本的存在，那么实证结果就有可能导致偏误。既然如此，本部分研究着重关注目标股权结构的动态调整问题。既然实证研究已经证明了代理成本的存在，那么实际股权结构和目标股权结构就是不一致的，在实际的经济环境下，为了减少代理成本对公司股东利益带来的损失，实际股权结构是处在一个不断调整的过程中，而最终调整的结果就是趋近与目标股权结构。本部分研究内容的主要结构如下：第一部分主要介绍了目标股权结构理论和调整成本的概念。第二部分是相关理论介绍和提出研究假设；第三部分的内容是本部分研究的模型介绍；第四部分呈现的是实证研究中需要的1不可引用变量和数据，包括独立变量、解释变量和影响调整成本的变量。第五部分提供的是实证研究结果；第六部分是稳定性检验；第七部分是归纳研究结论；最后一部分是研究的贡献和未来需要做的工作。8.1问题的提出传统的代理理论假定公司可以不断的和不同的利益相关者重订契约，因为它不需要考虑调整成本（Adjustmentcost），因此公司可以不断的调整股权结构的水平直至保持一个最优（或平衡，目标）的股权结构水平（Demsetz&Lehn,1985）。但是这种情况与实际情况是不相符的，在实际的经济世界里，因为代理成本的存在，实际的股权结构定义是完全不同于最优的股权结构的定义。在实际的研究中如果忽视了代理成本的存在，那么实证结果就有可能导致偏误。之前的实证研究中把目标股权结构和实际股权结构混为一谈，在实证估计的时候忽略了代理问题造成的影响，对实证估计的结果可能产生偏误。因此，我们要对影响目标股权结构的因素进行分析。在实际经济运行环境下，实际股权结构往往会偏离目标股权结构，而且调整过程往往比较缓慢，调整成本的存在是导致实际股权结构偏离目标股权结构的一个主要因素，这使得公司的股权结构变化存在一个部分调整的过程。从长期看，公司会持续的向最优股权水平调整其股权结构，以获得最大的公司价值。既然公司的目标股权结构会随着各种因素的变化而变化，而调整成本的存在又导致公司实际股权结构向目标股权结构调整的过程中存在滞后，那么对处于资本市场发展现阶段，公司治理水平还不够高的中国上市公司而言，是否存在目标股权结构？股权结构的调整是否也会呈现一个部分调整的过程呢？本部分研究的主要目的是通过采用中国上市公司的1999年至2012年的上市公司为样本，在考虑调整成本的基础上，调查上市公司股权结构的动态调整过程，对上市公司的目标股权结构问题进行初步探讨，以希望得出有意义的结论。自上个世纪70年代以来的公司经济改革至今已经快有半个世纪的时间了，公司治理改革是经济改革的一个重要组成部分。公司治理结构的调整又是公司治理改革的重中之重。2005年开始的股权分置改革不但改变了上市公司股权的分布，形成股权多样化，而且彻底改变了股权结构中所存在的同股不同价、同股不同权的深层次问题，实现同股同权。经过股权分置改革后，上市公司的流通股比例提高，有效解决了上市公司股权过度集中及国有股“一股独大”的问题，从而提高了公司治理绩效。基于此，本书从目标股权结构的视角分析经济体制改革尤其是股权分置改革前后我国上市公司的公司治理现状的影响，股权分置改革是否提高了上市公司的公司治理效率。因此我们提出以下几个问题：1、在日常的经济运行环境下，如果公司代理成本消失，上市公司是否存在目标股权结构？2、如果目标股权结构存在，那么实际股权结构是如果向目标股权结构进行调整的？调整速度是多少？3、影响目标股权结构调整的因素是什么？为了对上述问题进行解答，本书将采用非线性最小二乘法对动态调整模型进行估计，这种方法是首次运用到公司绩效和公司治理的相关关系研究中。非线性最小二乘法是接近于线性模型和对模型参数进行迭代计算的一种方法，该方法合适对具有动态调整变化特征的情况进行估计。许多学者（Banerjeeetal.,2004;Nivorozhkin,2004;Haas&Peeters,2004;Lian&Zhong,2007;Chen&Liu,2011;Wang,2011）均使用非线性最小二乘法对资本结构的动态调整机制进行了调查，因此借鉴前人的研究方法和对模型的运用，本书将使用非线性最小二乘法对中国上市公司的股权结构的动态调整机制进行调查。8.2理论背景和研究假设8.2.1理论背景传统的代理理论假设因为没有调整成本，公司可以不断的重新和利益相关者进行签订契约。德姆塞茨（Demsetz，1983）的研究认为在实际经济环境下，由于存在较大的调整成本，公司不可能一直和公司的利益相关者重新签订契约。默克（Morck,1988）等也认为如果公司股权结构不是最优，公司股东们则无法在短期内与管理者重新签订激励契约，从而也无法调整到最佳股本结构，所以公司股权结构的调整成本较大。但是实际股权结构向目标股权结构调整是一个漫长的过程，而且有时间滞后。只有在股权结构达到最优水平的前提下，公司价值才能达到最大。当前的研究水平尚不足以能够将最优股权、实际股权等分辨出来。简单来说，理论模型对最优股权解释效果更好，实证研究适用于对实际股权的分析。而成本变化这个问题，始终存在于公司治理结构中，需要根据目标资本结构实现合理的调整与改善，将内部持股水平、公司绩效水平等实现对接。所以说，目标股权、实际股权等结构并不相同，一直以来理论界的争论焦点，就在于资本结构优序融资理论、权衡理论两个方面。各方学者对公司最佳股权结构成本的认知，存在着不同的假设条件。希梅尔伯格（Himmelberg,1999）等人在其研究中指出“Exploringthesecostsandhowtheymighthavechangedovertimefordifferentagency-cost-reducingmechanismsisaparticularlyinterestingtaskforfutureresearch”。对股权结构调整来说，其中涉及到的成本项目有：固定成本、制度成本、交易成本。对于公司股权结构调整来说，一定会涉及到会计费、律师费、资产评估费等，而且因为资本市场尚不完善，道德成本也是必须考虑的问题之一，入骨公司存在治理效率低下、信息不对称等情况，一定会导致的公司增加的融资机会成本；交易成本主要指完成一次股权结构调整交易所要花费的成本，包括谈判、协商、签约、合约执行及监督等活动所需的成本，以及各种调整方式所面临的政策制约等制度成本。对于不同的公司而言，进行股权结构调整交易的固定成本绝对量不会有太大的差别，但公司规模等因素的不同则会影响到固定成本的相对大小。通常资产规模大的公司在调整股权结构的时候调整比例相对较小，股权结构的调整变动比较稳健。而交易成本则会由于每次交易的方式不同而不同，这一成本往往会受到公司自身经营绩效和外部资本市场的发展状况的影响。例如，大公司往往比其他小公司更加容易获得权益资本，因为大公司比较容易有更多的信息来源；而小公司往往因为信息来源渠道有限往往受到不利的影响较多。在中国资本市场上，制度成本或交易成本是影响股权结构调整的主要成本。可见，不同公司由于在公司规模、盈利能力、经营绩效及所面临的资本市场的发展情况等方面的不同，导致其面临的固定成本和交易成本的相对大小不同，即股权结构调整成本不同，最终表现出不同的股权结构调整速度。大量的实证研究已经证实了股权结构的内生性的事实。自德姆塞茨（Demsetz，1983）首次提出公司内部股东的持股比例和公司绩效之间不存在系统的联系后，德姆塞茨和维拉陇格（Demsetz&Villalonga，2001）对这一观点也持赞成意见，即公司的股权结构是来自公司各个方面的利益相关者追求的利润最大化的结果。他们也指出在讨论股权结构和影响股权结构调整的代理成本的问题的时候忽略了对股权结构的内生调整，在调查股权结构和公司绩效相关性问题的时候往往把实际股权结构当做目标股权结构进行处理，忽视了代理成本的存在。他们指出在完善的资本市场中，股权结构和公司绩效之间的系统关系是不存在的，此时目标股权结构是各方面利益相关者的博弈之后的结果，不存在代理成本，股权结构是不需要调整的。但是在实证研究中往往使用实际的股权结构作为目标股权结构的代理变量进行研究，这就忽略了股权结构需要调整的一个事实（Cho1998;Himmelbergetal.，1999;Demsetz&Villalonga,2001）。由于调整成本的存在，那么在衡量股权结构和公司绩效的相互关系的时候就不能忽视调整成本。希梅尔伯格（Himmelberg,1999）等在其研究中指出调整成本的存在无法使公司的契约利益在长时间达到最优。张和韦（Cheung&Wei,2006）在实证研究中指出现存的文献没有区分目标股权结构和实际股权结构的差异，调整成本的存在导致了产生了不同类型的股权结构。他们首次在考虑调整成本的基础上，调查了公司内部人持股比例和公司绩效之间的相互关系。但是在他们的研究中，调整成本是固定的，不是动态调整的。希梅尔伯格等（Himmelbergetal.,1999）和德姆塞茨和维拉陇格（Demsetz&Villalonga,2001）已经证实了在实证研究的时候由于调整成本的存在，十分有必要区分实际股权结构和最优股权机构的不同，因为实际股权结构会偏离目标股权结构，实际股权结构会向目标股权结构进行调整，但是调整成本的大小会影响到调整速度的快慢。张和韦（Cheung&Wei,2006）使用来自发达国家美国上市公司的面板数据调查了这一主题，本书将以发展中国家—中国的上市公司的数据作为样本，对股权结构的动态调整机制进行首次有意义的尝试研究。8.2.2研究假设传统的公司理论假设公司可以不断的与公司的利益相关者重新修订新的契约，使得公司的股权结构水平总是保持最优水平（均衡水平或目标水平）（Demsetz&Lehn，1985）。Morck等（1988）在其研究中指出如果调整成本比较大，公司就无法与其利益相关者完成契约的再次修订。科尔、瓜伊和拉尔克（Core,Guay&Larcker,2003）给出了两种不同的解释，他们总结到目标股权结构和实际股权结构的区别主要是取决于关于调整成本实质的不同假设。但是现存的文献研究中却混淆了目标股权结构和实际股权结构的概念，并且忽视了调整成本的存在。因此我们提出的假设必须基于在调整成本存在的事实上提出。和西方发达国家（美国和英国）的上市公司的股权集中程度分散相比，中国上市公司有与之不同特征的股权结构。在发达国家，股东的主要角色（小股东或者外部股东）就是监督公司管理层的经营行为以确保管理层努力为公司创造价值，使股东财富最大化，缓和所有者和经营者之间的代理问题（Berle&Means,1932;Jensen&Meckling,1976）。在中国，作为发展中国家转移经济的典型代表，中国上市公司有非常特殊的股权结构。大多数的上市公司中，国有股的股东和非流通的股东能够控制流通股股东的股份（Sun&Tong,2003），上市公司的主要股份都集中在在少数几个大股东的手里（LaPortaetal.1999;Claess