资本回报率对投资率的影响——中美日对比研究

 资本回报率对投资率的影响——中美日对比研究 孙文凯1肖耿2 杨秀科 3 (1 中国人民大学经济学院；2清华‐布鲁金斯公共政策研究中心；3北京大学汇丰商学院)   作者介绍： 孙文凯，中国人民大学经济学院讲师，数量经济学博士，主要研究领域：应用计量分析，中国经济。通讯地址：中国人民大学经济学院，邮编：100872。电话：010‐82500319。电子邮件：[e-mail]。 肖耿，清华‐布鲁金斯公共政策研究中心主任，清华大学公共管理学院高级访问学者，主要研究领域：汇率、开放经济。通讯地址：清华大学公共管理学院，邮编：100084。电话：010‐62797363。电子邮件:[e-mail]。 杨秀科，北京大学‐香港大学经济金融学双硕士，研究选题为FDI作用及趋势。联系电话：852‐51390513（香港）。电子邮件：[e-mail]。    注：本文参加了2009年10月23、24日由清华大学公共管理学院、中国国家发展和改革委员会对外经济研究所、美国国际贸易委员会经济办公室等联合主办的中美贸易研讨会，该研讨会是一次主要针对中美贸易与投资的学术讨论会。  致谢：本文得到了美国国际贸易委员会首席经济学家Robert B. Koopman和该委员会资深经济学家Judith M. Dean，以及许善达教授的非常有价值的评论和建议，特此感谢。                             资本回报率对投资率的影响——中美日对比研究 摘要：本文通过对中国、美国和日本资本回报率及其影响因素的计算，分析中国为何有如此高的国内投资率和快速增长的FDI，并预测今后投资率和FDI的可能走势。本文有几个结论：（1）中国居高不下的投资率是由于中国具有非常可观的投资回报。在美国和日本总体资本回报率很高的时期，他们的投资率也较高。（2）由于中国资本回报率又显著高于其他大国，因此带来了FDI的较快速增长。（3）至少对中国、美国和日本三国而言，资本回报率在过去三十年尚未出现收敛，这意味着投资率差异会持续，FDI也将会持续涌入中国。（4）分析显示资本回报率虽然严重受到经济周期影响，但是从长期来看，资本回报率遵从一个递减的趋势。日本和美国的经验表明，经过长期的经济发展，资本回报率经历递减之后将会维持在一个相对较低的水平，这意味着中国的资本回报率将不可避免的有所降低。但是，由于中国的劳动者份额及资本-产出比仍处于较低的水平，中国的高资本回报率将会维持相当长一段时间。关键词：资本回报率；投资率；FDI； EffectofReturntoCapitalonInvestmentRatio–aComparativeAnalysisamongChina,USandJapanAbstract:ThispaperanalyzeswhyunusualhighinvestmentratioandincreasingFDIemergeinChinabasedonthereturntocapitalamongChina,USandJapan.WealsotrytoinvestigateintothefutureinvestmentclimateandthechangeofFDIinChina.Fourimportantfindingsareobtained:(1)thereasonthatChinacontinuestotopintheinvestmentrateisbecauseofthehighreturntocapitalinthecountry.DuringtheperiodwithhighreturntocapitalinUSandJapan,theirinvestmentratesaresignificantlyhigherthantoday.(2)ThecomparativelyhigherreturntocapitalbringssurgingFDIintoChina.(3)Thereturntocapitalamongthethreecountriesdoesn’tconvergeduringthelast30years.ThisimpliesthatdifferenceofinvestmentratioamongthethreecountrieswilllastandFDIcontinuouslyflowsintoChina.(4)Althoughthereturntocapitalissignificantlyaffectedbytheeconomiccycle,itfollowsadecreasingtrendinthelongrun.TheexperiencesfromJapanandtheUnitedStatesindicatethatreturntocapitaldecreasesinthelongrunandislikelytoremainrelativelystableafteryearsofeconomicdevelopment.ThisimpliesthatthereturntocapitalinChinawillinevitablydecreaseinthefuture.However,itseemsthatthereturntocapitalinChinawillcontinuetobehighforaperiodoftimeasthelabor’sshareandcapital-outputratioinChinaarestillverylow,whichmeansthatthehighinvestmentrateinChinaislikelytolastforacoupleofyears.Keywords:ReturntoCapital;InvestmentRate;FDI；一、引言在过去短短的十几年中，中国的投资率快速上升并超越日本及美国，从1990年的25.86%升至2006年的42.74%。这个趋势和世界主要经济体有很大差异。在此期间，日本的投资率从32.32%减至23.46%，美国的投资率则在26%左右波动。与此同时，实际利用外国直接投资（下文简写为FDI）以年均高达19.97%的增速涌入中国，从1990年的35亿美元增至2008年的924亿美元。FDI的不断涌入以及投资率的持续上升表明资本正不断聚集于中国这个世界第三大经济体。面对这样的经济形势，我们不禁关注几个问题：究竟是什么使得中国对投资者越来越具有吸引力？中国如此之高的投资率具有可持续性吗？中国的FDI能否持续增长？这几个问题的答案，对判断中国今后持续发展以及发展模式至关重要。要回答这些问题，一个比较直观的方法就是计算中国及其它主要经济体的资本回报率：如果中国的资本回报率持续居高不下，那么中国的高投资率将有可能会持续一段时间；如果中国的资本回报率显著高于其它主要国家的资本回报率，那么FDI将有可能会继续涌入中国。同时，要探寻高投资率及不断上升的FDI是否可以持续，昀为直观的方法就是找出影响资本回报率的主要因素，并分析其今后走势。关于中国的高投资率及不断上升的FDI，许多学者及政府部门都作了相关探讨。他们认为政府投资、私人部门投资以及外商投资等因素的驱动使得中国的投资率居高不下，而廉价的生产要素、巨大的国内外市场需求以及聚集经济等因素的驱动使得FDI不断涌入中国。虽然已有若干学者估算过中国的资本回报率并得出中国的资本回报率高于世界主要经济体的结论，但是，我们尚未发现有学者采用跨国资本回报率差异这个市场经济的基本指标去解释跨国投资率差异以及中国不断上升的FDI。本文估算中国、日本及美国的资本回报率，分析影响资本回报率的主要因素以及这些因素的变化趋势，并基于此探寻资本回报率今后的走势及其对中国未来投资率的影响。本文对资本回报率的研究与前期研究主要有两方面的不同。一方面，我们主要比较中国、美国和日本这三个主要的资本大国和投资大国的资料，以此代表性地分析投资率跨国差异以及理解FDI进入和走势。1我们采用昀新的数据，尽可能反映历史和当前情况。我们根据中国国家统计局2007年发布的经济数据更新了中国的数据，根据日本统计局2008年普查结果更新了日本的数据，并根据美国经济分析局2008年普查结果更新了美国的数据。另一方面，通过估算中国、日本及美国的资本回报率，我们尝试分析影响资本回报率的主要因素以及这些因素的变化趋势，并基于此分析资本回报率的今后走势及其在未来若干年对中国投资率的影响。分析显示资本回报率虽然在一定程度上受到经济周期的影响，但从长期来看遵从递减的趋势。这是因为资本回报率主要受到劳动者份额及资本-产出比的影响。在经济发展初期，劳动力未充分就业导致劳动者份额较低，而较低的资本存量导致资本-产出也比较低，这使得资本回报率往往处于较高的水平。随着经济的发展，劳动者份额及资本-产出比会有所上升，这使得资本回报率会有所下降。中国的资本回报率之所以高于日本及美国正是因为中国当前具有较低的劳动者份额及资本-产出比。虽然中国的劳动者份额及资本-产出比将会不可避免的上升，并将导致资本回报率的下降，但是，在未来数年内，中国的资本回报率将会继续维持在较高的水平，并将高于日本及美国。这是因为中国的劳动者份额及资本-产出比尚处于较低的水平，劳动者份额甚至在下降，而且短时间内不会达到美日的水平。这意味着中国将在一段时期内维持较高的投资率并吸引更多的FDI流入。本文的章节安排如下：第二部分回顾文献，第三部分估算并比较中国、日本及美国的资本回报率，第四部分分析影响资本回报率的主要因素以及这些因素的变化趋势，第五部分探寻资本回报率的今后走势并分析其对未来投资率的影响，昀后总结全文。二、相关文献综述昀早估算资本回报率的是Baumol，MalkielandQuandt（1970），他们采用大量样本对产出及投资资本进行回归分析从而估算美国的资本回报率。2但是这个方法有一定的缺陷，遗漏变量可能同时影响资本存量和产出，从而估计系数有偏。FriendandHusic(1973),Brealey等(1976)以及McFetridge(1978)都指出回归方法可能带来有偏的估计。并且，这些回归分析为了获得可比较的样本，基本都是用不变价值投入和产出。直至上世纪九十年代，研究者才开始从原来的不变价格转而采用市场价格估算资本回报率。其中，MuellerandReardon（1993）昀早利用市场价格计算资本回报率，而该方法在MuellerandYurtoglu(2000)以及Gugler,MuellerandYurtoglu(2003,2004)研究中得以进一步的应用和发展。上世纪末本世纪初，资本回报率的估算对象开始从资本市场发展到整体经济。计算整体经济资本回报率的时候，也有学者采用资本市场的回报率来近似，另有学者研究较大规模工业企业回报率作为整体回报率代表（如CCER中国经济观察研究组，2007）。这些研究对象的代表性同样存在问题，如果资本市场不够发达、市场竞争不够充分，那么这个问题就更严重。Baietal(2006)对中国1978至2005年间整体经济的资本回报率进行直接估算，该方法采用资本份额、资本-产出比、折旧率、投资平减指数增长率以及GDP平减指数增长率等宏观数据直接估算整体经济的资本回报率。对比回归分析方法、资本市场或大型企业层面直接计算回报率方法和采用国民经济统计账户的宏观指标估计回报率的方法，可以发现，回归分析方法只能发现在一段时间内平均资本回报率，而不能观察其如何随时间变化；资本回报率方法经常不具有代表性；而采用                                                             1在2009年10月举办的中美高技术产品贸易及产业发展联合研讨会上，Koopman教授提出应该多比较一些和中国类似国家的资本回报率。一方面，由于类似国家数据公开度有限，一些关键变量难以获取，另一方面，美国和