黄勇--投资理念和研究方法

投资理念与研究方法主讲人：黄勇日期：Jul2011Chapter1:投资理念与投资体会目录1.什么是价值投资2.价值投资的核心内容3.案例分析4.投资十问Draft&Confidential3不同的投资方法•价值投资•其他方法–宏观对冲–技术分析–行为金融–数量分析–交易什么最适合你?Draft&Confidential4什么是价值投资？就一个问题？---你是不是愿意作为公司唯一的股东哪怕公司不上市也愿意长期持有？Draft&Confidential5价值投资的重要原则•第一条是不亏损，第二条还是不亏损，第三条参考第一和第二条（收益率向上和向下的不对称）安全边际（估值，商业模式等）对于风险的考量•集中投资Draft&Confidential6十五年投资总结•只有两类公司：有护城河和没有护城河•主要赚了时间的钱Draft&Confidential7价值的几种表现形式•四种外在表现形式–收购价值（通常控股权收购价值是所有价值中最高的）–市值–EV–账面价值•两种内在价值–贴现价值–清算价值（是一般是最低的估值底限）价值投资的核心内容•寻找有护城河的公司•寻找好的商业模式•公司管治•合理的估值*顺序非常重要（估值并不那么重要）什么是护城河？•拥有无形资产专利等（我做你不能做）•拥有不可复制的成本优势特别是网络和资源（你我都能做，但是我的成本比你低）•拥有品牌优势（你我都能做，但是我的毛利高）•客户有粘性和很高的转换成本（你我都能做，但是客户离开我要付出很高的成本）举例•机场等公用事业公司，有技术门槛的新材料公司，医药公司•铁矿石公司，联邦快递，沃尔玛•茅台，tiffany•资产管理公司、银行，医药公司，某些特殊领域的公司（特别是生产关键零件的企业），微软，abode等，新浪微博，QQ以下因素当然重要，但是不是护城河•好的管理层•好的产品（比如apple）•好的生产流程•良好的执行力*根本的原因在于：我认为所谓护城河应该是不可复制的竞争优势！什么是商业模式？•简单讲就是了解公司是怎么赚钱的。我们的目标：要比公司CEO了解公司财务，要比公司CFO了解公司业务•可复制的双重性：–不容易复制（对对手而言）–容易复制（对自己而言）商业模式举例•百货复制性问题，收租，末位淘汰•麦当劳•腾讯复制性问题——平台如何快速判断是否存在护城河，并且商业模式优良：•定价能力（黄山，茅台，Apple）•高盈利能力包括高毛利和高ROA但是高净利润率和高ROE只是必要条件•一般占用上下游现金（应收天数+存货天数小于应付天数+预收天数）•很好的现金流公司管治•体制•透明度•会计师和审计师主要资料来源：年报全文和高管交往估值方法PE:轻资产，消费和服务类公司，偏下游PB:周期性公司，一般在上游NAV:房地产和多业务公司DCF:适合大部分公司，但是准确性很差EV:很好的方法，用于公司比较（资源类）*要横向和纵向两个维度比较价值线0.020.040.060.080.0100.0120.012345678910假设一个公司第一年的EPS是1，PE定20倍，以后每年增长20%，10年内的合理股价走势图。只要公司业务在增长，今天的股价很快会变成明年价值的底限。PEG•PEG=PE/CARG两个关键点：PE用什么时间的？TTM增长用多久，是不是合理？•PEG0.8可以大买•PEG1.2建议卖出，因为有一年的时间也许可以找到更合理的价格市盈率魔法•P=PE*EPSPE=?基于对于商业模式的理解EPS动态还是静态•P＝PB*B（并不常用，很多时候周期性公司用PB，与PE并不矛盾）我们的盈利来自于三点•站得高，看得远（看的的三年以后的eps）•看的比别人深（EPS的提升）•知道正确的估值方法（PE倍数正确判断）任何股价的上涨都可以分解成以上三个方面，至少是某一方面或者是三方面全部提升。案例之一：小商品•护城河：特许经营•简单的商业模式：收租，租金没有市场化•2004年实际净利润1.03亿元（预测不会超过8000万元），2004年中市值约24亿元。市场租金收入2.8亿元。•2010年净利润8亿元，市场租金收入17亿元。6年收益率=8*40/（1.03*23）=13看得深赚了30%，估值提升赚了近50%，看的远赚了8倍。案例之二：广州友谊•2005年广州友谊，当年业绩0.4元，当时业内基本没有研究员跟踪，可能预期未来三年的业绩增长是10%左右，也就是2007年的业绩是0.5元。•当时股价5元，市盈率12倍。•当年金鹰香港上市市盈率超过20倍。•2007年广州友谊eps=0.8，市盈率定了2008年的35倍，股价超过40元。三年涨幅超过8倍。盈利来源：估值上升3倍（估值提升），盈利上升1倍（看得远），剩下来自于盈利预期的提升（看得深）。案例之三：中国地产债券•中国地产是一个香港上市公司•2008年金融危机，100元的债券面值，5年期9.25%的年回报率，金融危机时跌倒35元，每年利息是9.25元。•能不能买就是回答一个问题，这个公司会破产吗？这是一个比全部给你你要不要更加严峻的问题。案例之四：东岳集团•2010年东岳市场预测东岳集团全年利润2亿元，我们预测5亿元，同时预测2011年净利润超过10亿元。•随着价格不断上涨，2011年净利润最后停在20亿元左右。•股价从1.5元开始上涨，最高涨到9元。盈利预测上升了超过10倍，但是pe倍数估值却下降了。基本上没有看得远的贡献，因为我们很难知道三年以后东岳这种周期性的公司能赚多少钱。---现在要不要卖？失败案例：上海置业•上海置业是一个资产富裕型公司，2007年买进的时候市值只有40亿元左右，总股本20亿股。持有很多资产，重估后的净资产超过200亿元•现在上海置业的总股本变成40亿股，市值32亿元，但是投资者的实际投资损失非常大，所有的股本扩张全是增发。失败的主要原因：烟蒂公司估值之惑公司管治从失败到成功的案例：银泰百货•2007年金融危机股价从5元跌倒2元，股价的下跌主要是估值下降引起的，市盈率从20倍跌倒5倍。•2009年开始走上重估的道路，估值从5倍涨到现在的30倍，加上盈利的增长，股价涨了超过8倍。很多时候我们不知道人心变化，但是长期稳定的增长永远是硬道理。投资十问Q1.我们要不要选时(timing)？选长期时机和选市场，放弃短期时机选择Q2.要不要做短线？回到盈利来源的思考，就是要赚估值的钱，估值是人心，不是心理学博士不容易。博傻Q3.目标价怎么定？我们的核心持仓一定是长期稳定增长的公司，所以我们的目标价只和时间有关，重温价值线。Q4.什么情况下离场？超过价值线很多，peg超过1.2，基本面发生变化。Q5.要不要止损？基本面变化了，买入的理由或是做空的理由不存在了，就要止损。否则多头不止损，空头条件止损。Q6.热点来了我们是否参与？还是人心的问题，我们研究清楚热点了，能把握热人心就参与。Q7.自上而下和自下而上不同的起点，路径完全一样，两个方面都要研究，最好的股票当然是符合两个标准。那就是热点大牛股。比如东岳。Q8.价值和成长怎么区分?不是泾渭分明Q9.怎么处理内幕消息？重组，大单（隧道），成立一个合资公司内部经营目标，主要人员变更Q10.什么时间投资期货和外汇期货与股票的主要区别是：前者在持有期间并不创造价值。高息外汇又所不同，但是依然有风险。•2的10次方•乘法加法•1和0Chapter2:股票研究基本分析目录1.总体原则2.个股研究3.行业研究4.盈利预测5.财务作假案例个股研究总则•对于公司财务的了解超过CEO对于公司业务的了解超过CFO•向下有深度向上有高度研究基本要求•勤奋•要有基本常识•理解买方和卖方的区别•研究既要有宽度也要有深度（精读和泛读）辩证法和投资•投资理念其实就是投资哲学，向辩证法学习投资，方法论的问题先要搞清楚。•主要矛盾和矛盾的主要方面。有时候收入占比虽然低，但是依然会成为主要矛盾。（历峰，周生生）•从量变到质变，要注意公司业务的变化。（applestore，Mac，软件公司服务费)研究四阶段•研究来源•案头研究•实地调研•持续跟踪研究来源•内部讨论•外部报告•研究来自于生活，林奇时代将要来临Idea的产生最重要，投资哲学决定了你的研究方向个股研究：我的顺序•尽快的时间搞清楚，护城河，商业模式，市值，收入，盈利，PE，市场前景，以决定是否需要进一步研究，时间宝贵。•由研究的主要原因出发，查看原因是否基本准确如小商品。•卖方近期报告。(放在二后的原因）•所有公告以及基本资料的阅读：最重要的文件，招股说明书和管理层讨论，重大重组报告。•由浅而深，由表及里想一想波特五力三个报表•护城河和商业模式和三表应该是对应的，否则的话理解是有问题的。李宁•资产负债表是所有最重要的，因为他是历史的累积！是存量•盈利表和流量表都是流量的变化，是一个会计期间的流量反映。•辩证法，对立统一，有些公司在行业好的时候周期性会变成消费类，不要迷惑。案例一一般企业－资产负债表(单位：万元)2004/12/312005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/31货币资金36%26%17%17%23%21%18%应收票据11%6%6%4%3%1%2%应收账款19%18%16%11%9%7%6%预付款项1%1%0%1%1%1%1%存货22%12%10%14%18%14%14%流动资产差额(特殊报表科目)0%22%23%22%19%21%20%流动资产合计89%82%79%78%84%81%78%固定资产9%11%10%8%8%7%8%在建工程1%1%2%2%2%2%1%无形资产1%1%1%1%1%1%1%其他非流动资产1%5%8%11%4%8%10%非流动资产合计11%18%21%22%16%19%22%资产总计100%100%100%100%100%100%100%短期借款4%1%7%11%11%10%11%应付票据13%18%16%15%18%17%17%应付账款32%32%25%16%13%10%10%预收款项23%8%4%6%4%5%5%应付职工薪酬13%9%7%5%4%5%5%应交税费3%22%11%20%22%25%24%流动负债差额(特殊报表科目)0%0%8%7%13%11%10%流动负债合计89%89%78%80%84%82%81%长期借款9%1%12%8%4%5%3%应付债券0%0%0%0%10%7%6%长期应付款2%4%3%1%1%1%1%非流动负债差额(特殊报表科目)0%6%8%12%2%6%8%非流动负债合计11%11%22%20%16%18%19%负债合计100%100%100%100%100%100%100%案例一：财务报表Draft&Confidential44一般企业－资产负债表(单位：万元)2004/12/312005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/31货币资金759,822.30557,313.20431,106.00648,317.001,148,040.601,449,680.801,538,320.70应收票据225,808.80124,485.30165,840.60165,625.80157,847.3077,911.20128,987.70应收账款391,010.10393,248.10409,354.50434,239.50441,035.30471,233.50504,228.90预付款项14,539.8015,117.405,175.7031,136.2035,588.7035,542.2044,966.40存货464,375.80251,954.70248,115.50536,343.00897,803.60932,480.001,210,367.00流动资产差额(特殊报表科目)0.00472,557.30598,632.80875,995.90955,295.101,425,871.701,722,460.80流动资产合计