房地产资产证券化与类REITs实务要点及案例解析-20170815(1)

1Donotputcontentinthebrandsignaturearea2017年8月LF_KaiTimesNewRoman主讲人：黄长清房地产证券化与类REITs实务及案例介绍Donotputcontentinthebrandsignaturearea个人介绍黄长清天风兰馨投资管理有限公司总经理、天风证券资产证券化业务负责人中国资产证券化分析网高级顾问、中国资产证券化研究院首席研究员国家发改委PPP专家库入库专家中国债券俱乐部2015年度“最具勇气奖”获得者、中国资产证券化研究院2016年度评选“资产证券化行业领军人物”获奖者在行业内首次提出资产证券化“一级市场做市商”的理念，是“资本中介型”资产证券化业务的积极推动者《中国资产证券化操作手册》和《PPP与资产证券化》作者之一、《应收账款管理及证券化实务》执行主编之一北京大学金融学硕士、南开大学会计学学士页码12Donotputcontentinthebrandsignaturearea目录一、主要模式与发展现状二、境外公募REITs简介三、过户型类REITs简介四、抵押型CMBS简介五、其他类型地产证券化简介六、创新模式与下一步方向展望页码2Donotputcontentinthebrandsignaturearea一、主要模式与发展现状（一）资产证券化与REITs的比较（二）主要模式介绍（三）主要难点及对策分析页码33Donotputcontentinthebrandsignaturearea页码4REITs与资产证券化REITs属于“广义资产证券化”产品➢资产证券化的经典特征为“凡是有稳定的现金流，均可以进行证券化”，对于比较优质的不动产物业，可以发行以租金收益和未来资产价值作为支持的资产支持证券，即REITs产品➢REITs与房地产上市公司有较大不同，REITs的经营范围比较单纯➢REITs的基本原理与资产证券化比较类似，非常注重基础资产（不动产物业）未来的现金流权益型和混合型REITs与传统资产证券化产品有较大不同➢传统资产证券化产品有固定的收益率与到期日，属于固定收益产品➢权益型和混合型REITs更注重不动产物业未来升值所带来的资本利得和溢价，与固定收益产品有较大不同Donotputcontentinthebrandsignaturearea页码5REITs与CMBSREITs与CMBS的区别➢REITs是以不动产租金收益和未来资产价值作为支持的资产支持证券，属于广义的资产证券化产品，既有股权REITs又有债权REITs类型➢CMBS是以商业房产抵押贷款作为基础资产的资产证券化产品，属于狭义的资产证券化产品，属于固定收益产品REITs与CMBS的联系➢美国的债权型REITs可以投资于CMBS产品➢中信启航私募REITs的优先级是“CMBS+CallOption”，次级是“股权REITs”（林华教授）4Donotputcontentinthebrandsignaturearea页码6不动产证券化的基础资产类型Donotputcontentinthebrandsignaturearea页码7主要模式介绍按交易模式分类➢股权过户型➢物业抵押型➢现金流质押型按基础资产类型分类➢债权资产➢收益权资产➢股权资产（含股债结合）按发行方式分类➢公募REITs➢私募REITs5Donotputcontentinthebrandsignaturearea页码8主要模式介绍（续）购房人供应商地产企业管理公司购房尾款供应链应收链物业物业费支付物业费等支付购房款支付工程款等基础资产选择范围租金收入资料来源：金杜律师事务所、天风证券证券化方式发行地点案例REITs境外越秀REITs境内石家庄勒泰类REITsCMBS境外麦格里—万达CMBS境内银泰中心、华贸SKPBT（商业信托）境外金茂投资房地产证券化的主要模式Donotputcontentinthebrandsignaturearea页码9目前面临的主要难点产权问题➢作为“二房东”不拥有物业产权，是否可以开展资产证券化？与银行贷款的竞争➢很多优质物业抵押给了银行，房地产资产证券化相比经营性物业抵押贷款是否有期限和成本优势？出表问题➢很多大型地产商融资渠道比较畅通，希望通过资产证券化实现资产出表，进而实现“轻资产转型”税收问题➢股权过户型类REITs模式目前需要缴纳较多的税收弱主体问题➢“强资产、弱主体”项目如何对接股权过户型REITs或CMBS纯股权模式销售难问题➢纯股权转让模式下，目前次级产品的销售难度较大6Donotputcontentinthebrandsignaturearea页码10主要对策分析产权问题之对策➢信托受益权“过桥模式”将租金收益权转变为债权，解决基础资产特定化问题（海印股份案例）与银行贷款的竞争之对策➢“假股真债”私募REITs可以实现会计出表目的，银行贷款难以实现这一目的·对于优质物业，资产证券化期限可以做到10年以上，债权REITs最长可以做到20年（苏宁项目为18年），股权REITs无明确期限➢资产证券化的成本优势正在逐步显现，随着产品流动性的提升和质押回购融资功能的增强，优质项目开展REITs的成本不再是问题Donotputcontentinthebrandsignaturearea页码11主要对策分析（续）出表问题之对策➢目前已发行的“资产支持专项计划”模式的股权过户型类REITs产品均实现了会计出表，实现了“存量出表”➢“万达快钱众筹产品”在使得万达保留管理控制权的前提下有效引入了社会资本，实现了“增量出表”税收问题之对策➢对于非常优质的物业，私募REITs可以以评估价值打折很少的价格实现对外出售，这和直接对外转让物业都需要缴纳相关税收，但前者转让的价格通常更高➢可以通过转让项目公司股权和“亏损抵税”等税收筹划方式合理避税“强资产、弱主体”问题之对策➢寻找担保公司或特殊服务商➢做成股权过户型产品进行市场化销售7Donotputcontentinthebrandsignaturearea页码12主要对策分析（续）纯股权模式销售问题之对策➢优先级产品需有较高的融资比率安全边际，次级产品需给予较高的溢价水平进行市场化定价➢专业资产管理公司认购夹层产品并担任特殊服务商Donotputcontentinthebrandsignaturearea二、境外公募REITs简介（一）公募REITs实务要点介绍（二）典型案例分析（三）公募REITs与私募REITs的比较页码138Donotputcontentinthebrandsignaturearea页码14基本概念房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrusts,REITs）•REITs是一种以发行股票或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金•与我国信托纯粹属于私募性质不同，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs可以封闭式或开放式运行，也可以上市交易流通，类似于我国的封闭式基金与开放式基金REITs的特征•流动性：REITs将完整物业资产分成相对较小的单位，并可以在公开市场上市/流通，降低投资者门槛，并拓宽了地产投资退出机制•资产组合：REITs大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等•税收中性：不因REITs本身的结构带来新的税收负担，某些地区给予REITs产品一定的税收优惠•积极的管理、完善的公司治理结构：公开交易的REITs，大多为主动管理型公司，积极参与物业的经营全过程；同时，和上市公司一样的拥有完整的公司治理结构•派息政策：REITs一般将绝大部分收益（通常为90%以上）分配给投资者•低杠杆：同房地产上市公司一样，REITs同样是杠杆经营，但REITs杠杆较为适中，美国的REITs资产负债率长期低于55％REITs的分类权益型抵押型混合型Donotputcontentinthebrandsignaturearea主要资产类型页码15REITs标的资产类型多样，包括：写字楼、购物中心、区域性商场、服务公寓、预制房屋、酒店/度假村、工业用房、医疗用房、基础设施等。以下为美国REITs资产投向统计9Donotputcontentinthebrandsignaturearea主要模式页码16•权益型REITs（EquityREITs）：拥有并经营收益型房地产，并提供物业管理服务，主要收入来源为出租房地产获得的租金，是REITs的主导类型•抵押型REITs（MortgageREITs）：直接向房地产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资，其主要收入来源为贷款利息，因此抵押型REITs资产组合的价值受利率影响比较大•混合型REITs（HybridREITs）：既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金，是上述两种类型REITs的混合REITs类型特征比较分析权益型REITs抵押型REITs混合型REITs投资形态直接参与不同产投资、经营金融中介者赚取利差二者混合投资标的不动产本身抵押债权及相关证券二者混合影响收益之主因不动产景气及经营绩效利率二者混合收益之稳定性较低较高中投资风险较高较低中类似的投资标的股票债券二者混合注：抵押型REITs之所以有较稳定之收益及较低投资风险在不计违约风险之假设情况下Donotputcontentinthebrandsignaturearea法律架构页码17基金持有人REITs基金REITs管理人信托人资产管理费管理服务信托费代表单位持有人利益分配收益租金拥有资产基金投资物业管理公司物业管理服务物业管理费借贷人贷款利息股份持有人REITs公司保管人资产保管费保管服务分配收益租金拥有资产股份投资管理顾问公司/独立投资顾问资产管理服务资产管理费借贷人贷款利息或会聘请专业机构进行管理公司型REITs的组织结构契约型REITs的组织结构•公司型REITs：是由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对象的、以赢利为目的股份制投资公司，该类公司通过发行股票的方式募集资金，是具有独立法人资格的经济实体；在美国、比利时、法国、德国、日本、韩国、土耳其、英国等国家和地区，REITs的典型结构是公司型•契约型REITs：是指投资者与投资公司或REITs管理人签定信托契约，后者又与基金托管人订立信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资信托基金；在澳大利亚、加拿大、香港、马来西亚、新加坡、台湾等国家和地区，REITs的典型结构是契约型10Donotputcontentinthebrandsignaturearea页码18典型交易结构股份持有人REIT受托人物业信托费代表投资者投资物业带来的净利润拥有物业收益分配资产管理人物业管理物业管理费管理费投融资管理物业管理人交易参与方受托人：接受发起人委托设立REITs，发行单位信托证券，委托外部服务机构管理信托投资投资者：即单位信托证券持有人，购买证券并想有信托收益资产管理人：REITs可以由受托人自行管理，也可以为人外部管理人（通常为与发起人有关联的资产管理公司）物业管理人：通常由发起人（原物业所有人）或其关联物业公司担任，负责物业管理交易设计的中介机构：承销商、审计师、律师、资产评估师和评级公司等Donotputcontentinthebrandsignaturearea页码19REATs与狭义REITs概念交易流程种性期限投资者要求REATs狭义REITs指委托人转移其不动产或不动产相关权利于受托人，由受托人向不特定人募集发行或向特定人私募交付不动产资产信托、受益凭证，以表彰受益人对该信托不动产、不动产相关权利或其所产生利益、孳息及其他收益之权利财产信托一般先将不动产一转给受托机构设立信托，在发行受益证券募集资金债权型长期固定受益投资工具受益证券一般均有分层安排有期限限