中金公司-121115-中国公司债及企业债信用分析周报

中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商日公司债&企业债固定收益研究组张莉分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]许艳分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]姬江帆分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]徐小庆分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]中国公司债及企业债信用分析周报新券信息：债券名称发行额(亿元)期限(年)发行利率发行日增信方式行业信用评级(主体/债项)主承销商中金评分(主体/债项)是否在交易所发行企业债12西子债56Y3P5.75%12-11-9评估值为11.16亿元的浙商银行股权担保机械设备鹏元AA/AA+国信证券5+/4-上交所12蒙路债157Y5P5.90%12-11-12无高速公路联合AA+/AA+西南证券3/3上交所12营口港228Y5P5.60%12-11-13无港口大公AA+/AA+中信建投4/4否12辽阳债157*/57.10%12-11-13无城投大公AA/AA太平洋证券广州证券4-/4-上交所12和平国资债127*/56.85%12-11-13无城投中诚信AA/AA国泰君安4-/4-否12芜湖新马债87*/57.18%12-11-14芜湖市建设投资有限公司保证担保城投大公AA-/AA华林证券5+/4否12高密0187*/56.70%12-11-15重庆市三峡担保集团有限公司保证担保城投新世纪AA-/AA+宏源证券5+/3-上交所12高密0246*/4.56.75%北京首创投资担保有限公司保证担保新世纪AA-/AA5+/4+12德泰控股债157*/56.50%12-11-15无城投中诚信AA+/AA+国泰君安4+/4+否公司债12双良节85Y3P5.88%12-11-12无综合投资鹏元AA/AA华泰联合4-/4-上交所12露笑债3.55Y3P6.80%12-11-14瀚华担保股份有限公司担保电子鹏元AA-/AA东兴证券5/4深交所12赛轮债7.235.85%12-11-15无汽车鹏元AA/AA西南证券5+/5+上交所12合兴债35Y3P5.80%~6.30%12-11-16新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业担保包装材料鹏元AA/AA华林证券5/5深交所12沪交运85Y3P4.80%~5.30%12-11-16上海交运（集团）公司保证担保综合投资新世纪AA+/AAA国泰君安4/4上交所12招金券1254.50%~5.20%12-11-16山东招金集团有限公司保证担保有色金属中诚信AA+/AAA瑞银证券等3-/3-上交所注：“*”表示设有提前偿还条款，“/”后为考虑提前偿还后的实际期限。资料来源：财汇资讯，中金公司研究信用评分：•上周五至目前公告发行9支企业债，金额104亿元，其中城投债6支金额62亿元，非城投债3支42亿元；公告发行6支公司债，金额41.7亿元。本周企业债公司债总发行额145.7亿元。中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商中金公司固定收益研究：2012年11月15日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2•城投企业债中，实际资质最好的是三峡担保公司担保的高密国投债，债项评分达到3-投资级，另一品种由首创投保公司担保，债项评分为4+，实际资质也尚可，不过债券发行人主体资质偏弱，评分只有5+；德泰控股债是发展成熟、财政实力较强的国家级经济技术开发区大连开发区的城投债，评分也达到4+；芜湖新马债是安徽省芜湖市下辖的开发区城投债，主体资质较弱，评分只有5+，但提供有市级城投平台担保，债项评分达到4；其余两只辽阳债和和平国资债分别是辽宁省地级市及沈阳市下属区城投，评分均为4-。•非城投企业债中，资质最好的是蒙路债，发行人是省级高速公路企业，盈利和现金流良好，尽管近期投资支出较大，但流动性保持较好，维持3的投资级评分；营口港是规模实力较强的港口经营企业，但投资支出大，债务负担为行业发行人最重，维持4的评分；资质较弱的是西子债，近年房地产项目导致发行人现金流缺口和短期偿债压力大，评分维持5+，债券质押的浙商银行股权价值和收益性良好，但未上市股权流动性差，变现不确定性大，提升债项评分至4-。•公司债中，招金是资源优势很强的黄金生产企业，盈利和现金流良好，偿债能力保持较强，评分维持3-，担保人主要盈利资产集中在发行人，不再提供债项评分；资质其次是沪交运债，发行人盈利和现金流表现稳定，流动性保持较好，债务负担不重，评分达到4，债券担保人也是与发行人同质性较强的母公司，未提升债项评分。其余4支公司债发行人都是规模实力偏弱的民营企业，除双良主体评分达到4-外，其余都只有5大档，不过露笑债提供具有一定资本实力的担保公司担保，债项评分提升至4，实际资质相对较好一些。中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商中金公司固定收益研究：2012年11月15日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3债券基本情况债券简称12西子债发行人西子电梯集团有限公司发行期限6年，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权发行额5亿元人民币发行利率5.75%增信方式评估值为11.16亿元的浙商银行股权质押信用级别鹏元，AA/AA+发行场所银行间和上交所主承销商国信证券股份有限公司发行日2012年11月9日-11月15日行业机械设备中金评分5+/4-资料来源：发行公告发行人主要财务数据人民币亿元2009201020112012.9总资产71.1295.56188.32205.35货币资金8.6011.8422.9611.26净资产20.5525.7262.1464.91总债务20.6333.8867.6373.59短期债务16.6328.4445.4942.02净短期债务8.0316.6022.5330.75经营活动现金流10.66(8.47)(8.17)(13.73)投资活动现金流(3.33)0.53(5.28)0.06筹资活动现金流(6.11)11.1320.490.92主营业务收入31.9837.7062.79101.24主营业务利润7.287.3611.959.88EBITDA6.265.476.47NA净利润4.886.046.608.69主营业务利润率22.76%19.53%19.04%9.76%主营业务收入增长率6.18%17.92%66.54%NA总资产回报率4.01%4.20%2.50%NA净资产收益率26.79%26.09%15.04%NA现金收入比85.36%75.41%83.92%104.60%经营现金流/EBITDA170.29%-154.99%-126.42%NA流动比率1.091.131.351.56速动比率0.910.970.911.04应收账款周转率4.023.935.08NA存货周转率2.883.311.86NA资产负债率71.11%73.09%67.00%68.39%短期债务/总债务80.61%83.96%67.26%57.09%总债务/总资本50.10%56.85%52.12%53.13%货币资金/短期债务51.72%41.62%50.48%26.81%货币资金/总债务41.69%34.94%33.95%15.31%经营现金流/总债务51.68%-25.01%-12.08%-18.66%EBITDA/利息支出4.1411.109.69NAEBITDA/总债务0.300.160.10NA资料来源：财汇资讯，中金公司研究2012年西子电梯集团有限公司公司债券发行人简介•自然人控股的民营企业。公司由自然人王水福和陈夏鑫分别控股55.63%和44.37%。截至2011年末公司合并范围子公司达到51家，评级报告批露公司实际控制人还下属一些其它企业，如杭州西子孚信科技有限公司、杭州西子联合等与发行人还有业务竞争关系；公开资料显示，公司实际控制人的业务还涉及房地产、百货等众多领域。•余热锅炉领域行业龙头。公司11年收入构成中，来自锅炉及辅助产品的部分占比64%，是公司核心收入和利润来源，产品包括电站锅炉和余热锅炉。公司重点发展余热锅炉领域（用于冶金、化工、建材、石化、联合循环、电站等领域的余热利用）。经过多年积累，公司已成为国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发、设计和制造基地，并设有全国余热锅炉行业归口研究所。根据机械工业联合会锅炉支会的统计，公司产值以及其它生产率指标连续多年居国内主要余热锅炉生产企业第一名。•其它业务和投资较为分散，对公司管理能力有一定要求。公司主营业务还涉及商品零售、电梯配件、钢结构、酒店服务、典当服务以及房地产等领域，目前收入和利润占比较小。公司商品零售板块主要平台是百大集团，下属杭州百货大楼是杭州地区大型的百货店；公司的关联企业（公司实际控制人与美国奥的斯合资的西子奥的斯，发行人也拥有该公司部分股权）是国内电梯行业龙头，公司的电梯配件业务以之为依托有一定发展空间，但存在在集团范围内重新整合的问题；钢结构业务则处于起步阶段，行业竞争激烈，公司无明显业务优势。除此以外，公司还参股投资有金融、房地产等领域，目前在建商业地产“百大绿城·西了国际”项目总投资约50亿元，截至11年末尚需投入18亿元。总体看公司业务较为分散，对管理能力有较高要求。发债和评级历史•公司曾于10年10月发行7年期4.5亿元企业债，12年5月发行1年期短融8亿元。鹏元曾给予主体评级AA-,11年12月上调至AA级，12年7月新世纪给予主体评级AA-。债项评级一直维持AA+，此前企业债发行时中金给予评分4-/4，12年5月发行短融时下调至5+/4-。盈利和现金流•收入稳定增长，主业盈利受钢价影响有一定波动。12年前三季收入大幅增长，但主业盈利变化不大。公司收入规模远领先于国内其它余热锅炉生产企业，近年保持稳步增长。不过由于钢材价格回升，毛利率逐年下降，11年以前与机械设备行业发行人中位数水平相近。12年前三季，公司收入大幅上升，不过同时毛利率大幅下降，主营业务利润变化不大，公司未披露具体情况。•投资收益稳定增长，构成重要盈利和现金流补充。公司长期股权投资科目占总资产比例为10%左右，其中公司持有浙商银行4.14%、西子奥的斯20%、以及浙商证券4.87%、杭州银行0.9%、民生人寿1.26%等众多企业股权。公司近三年核算的投资收益分别为2.8、3.1和3.4亿元，稳定增长且历年看现金回流情况良好。•房地产项目土地预付款和关联往来款大幅增长使得经营现金流持续大额净流出。从公司不含投资收益的EBITDA情况看，基本具备5-6亿元经营现金流创造能力，但10年以来公司经营现金流持续大幅净流出，且缺口呈扩大趋势，其中10年主要是以关联往来为主的其他应收款大幅增长12.9亿元，11年主要是预付账款大幅增长15.1亿元，12年前三季则为其他应收款再次大幅增长10.5亿元和预付账款增长8.5亿元。公司11年末关联往来款中金额最大的为对房地产子公司的中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商中金公司固定收益研究：2012年11月15日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明49.1亿元，预付账款也主要应是房地产项目土地款项：评级报告披露，公司在建商业地产项目预计总投资50亿元，截至11年末完成投入32亿元，包括土地成本27亿元和建设投