中国资本市场发展路径选择(中国证监会祁斌)

中国资本市场发展路径选择在制度设计与博弈均衡之间中国证监会祁斌2006年3月7日一、资本市场与自主创新产业创新和经济可持续发展的动力机制二、从博弈均衡到制度设计美国资本市场发展模式三、政府主导的渐进式市场化改革中国资本市场发展路径选择四、总结与展望历史十字路口的中国目录一、资本市场与自主创新——产业创新和经济可持续发展的动力机制中国经济的历史机遇与挑战-20246810121419901992199419961998200020022004中国实际GDP增长率日本实际GDP增长率(%)战后发达国家经济发展的两个阶段02000400060008000100001200014000012345678910GDP科技产业占GDP比重(%)1947－2005美国经济发展与高科技产业兴起创新经济的动力机制•计算机产业–英特尔（1971）、苹果（1980）、微软（1986）•通信产业–思科（1990）、朗讯（1996）•网络产业–雅虎（1996）、亚马逊（1997）、Google（2004）科技产业与资本市场•1986年，微软资产200万美元；2006年，微软市值2500亿美元•微软8000名员工从公司期权中获得80亿美元的财富•今天，在美国从事科学和工程项目的人员中有72％出生在发展中国家•以硅谷和华尔街为代表，美国形成了以科技产业、风险投资和资本市场相互联动的一整套发现和筛选机制。事实证明，这套机制具有强大的制度优势金融结构与经济可持续发展机制数据来源：世界银行，国际货币基金组织39%40%111%3.43%1.85%2.39%2004年股票市值/银行资产1980-2004年年均经济增长率日本德国美国•“中国不要学习欧洲以银行为主的金融体系，而要尽快学习资本市场的模式。”——欧洲银行协会主席、德意志银行首席经济学家沃特•“欧洲在高新技术方面落后于美国并非由于欧洲技术水平低下，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国10年。”——英国前首相撒切尔夫人•“在美国经济的发展过程,华尔街在不同的历史时期承担了不同的历史使命,它支撑了美国联邦政府在南北战争中的战争融资,推动了美国由铁路带来的第一次重工业化浪潮,扩大了美国在两次世界大战中获得的巨大的经济利益,也实现了美国在20世纪80年代后向新经济转型的进程。”——尚福林《伟大的博弈》序（2004）华尔街和美国经济起飞资本市场与全球经济竞争格局全球不同发达程度国家的股票市值与GDP的比例020%60%100%140%197519801985199019952000高收入国家中等收入国家低收入国家数据来源：2002年华盛顿《外国直接投资国际研讨会》我国金融结构严重失衡数据来源：《中国证券期货统计年鉴》0%20%40%60%80%100%199319951997199920012003贷款(%)股票境内融资(%)债券（％）二、从博弈均衡走向制度设计——美国资本市场演进模式华尔街：从博弈均衡走向制度设计020004000600080001000012000020004000600080001000012000童年期1796-1890青春期1890-1929成熟期1929至今南北战争一战信息披露与会计准则股市崩溃与金融新政二战新经济浪潮高科技兴起《梧桐树协议》17891830186018901920195019702000华尔街：始于市场的自我博弈•美国资本市场的萌芽：–1792年：《梧桐树协议》–1800年：费城股票交易所成立–1817年：纽约股票交易所成立•1820年：中国仍然占世界GDP28.7%(OECD)•监管缺失–美联储(1913年）–美国证券交易委员会（1934年）•监守自盗•投机盛行•各自为战政府缺位的弊端“在这个阶段，人们还没有认识到，联邦政府应该在市场监管方面有所作为，而当时的纽约州政府和市政府都深陷在腐败的泥潭当中，大部分官员都很容易被金钱买通”。——戈登,《伟大的博弈》前言（2000）博弈均衡的“瓶颈”伊利铁路股票大战（1860）市场的自我修正•上市公司缺乏诚信和虚假信息披露引发的极度混乱–“在这个充满阴谋的时代，保密成为了成功的一个条件。······公司的财务报表······所有这些信息都必须精心编造，以供每个季度公布出来”。——1870年华尔街《商务金融报》•华尔街的转机（1890）–市场寻求变革的内生力量：经纪人队伍–上市公司强制信息披露–公认会计准则和注册会计师（CPA）博弈均衡的“瓶颈”大崩溃和大萧条政府主导的制度设计•罗斯福的“金融新政”：建立现代金融证券业的基本法律框架–1933年《格拉斯－斯蒂格尔法案》–1933年《证券法》–1934年《证券交易法》–1940年《投资公司法》《投资顾问法》•有形的手：政府在市场改革中占主导地位•美国资本市场发展模式：从博弈均衡走向制度设计，支付了高昂的社会成本三、政府主导的渐进式市场化改革——中国资本市场发展的路径选择1992中国证券监督管理委员会成立1993《公司法》颁布；第一只H股在香港证券交易所上市1998《证券法》颁布；第一只封闭式基金成立2001第一只开放式基金成立；上市公司独立董事制度建立2002QFII制度启动2003《证券投资基金法》发布2004《国务院关于资本市场对外开放和稳定发展的若干意见》中小企业板市场开业2005人大通过修改的《公司法》和《证券法》股权分置改革中国资本市场：始于政府主导的制度设计制度设计的“瓶颈”4008001,20019921995199820012004上市公司数量（A,B股）启动期扩张期整顿期标准化和国际化站在历史的肩膀上在制度设计和博弈均衡之间寻找支点借鉴历史的经验和教训，结合我国“新兴加转轨”的基本国情，政府作出合理的制度安排，充分运用市场的力量，实现市场发展的目标在新兴市场，政府推动市场发展的最为重要的手段，是主导和推动渐进式的市场化改革市场化改革及常见误区市场化(Deregulation/Liberalization)指政府管制的放松，经济决策的权利从政府逐步转移到分散的经济主体手中。过去几十年中全球发生的最为广泛的经济现象，但不乏失败的案例市场化改革的常见误区南美洲新自由主义的改革加速阿根廷经济的崩溃中国的渐进式市场化改革及其效果“在人类历史上，还从来没有过如此多的人，在物质生活方面经历如此快速的改善。”——保罗·克鲁格曼政府主导的渐进式市场化改革以2000－2005年的中国基金业为例•2000“基金黑幕”，行业陷入低迷•2002中国证监会启动市场化改革“简化审批，放松管制”•2003－2005政府控制的进一步放松管制20022004200520002001渐进式市场化改革：在制度设计和博弈均衡间寻找支点50005621,0812,0735002,0003,5005,000200020012002200320042005.10.311,0001,5002,000基金规模（亿）上证综指2000－2005年的中国基金业数据来源：《中国证券期货统计年鉴》金融创新的动力机制2002第一只债券基金第一只指数基金2003第一只伞形基金第一只保本基金第一只货币市场基金2004第一只可转债基金第一只上市开放式基金（LOF）第一只交易所交易基金（ETF）2005第一只中短债基金创造有效竞争格局2004年末基金市场集中度51%23%26%1-1011-25其余60%33%8%1-1011-25其余美国中国监管机构基金公司评级机构自律组织托管银行中介机构媒体基金持有人社保基金企业年金保险机构“金融生态”是怎样“炼成”的从监管机构的“一股独大”走向“市场监管市场”渐进式市场化改革的启示（I）竞争创造繁荣，创新带动发展；金融产业的健康发展也要依靠市场的力量政府职能与市场经济：政府应主动推动市场化改革，并把握市场化的节奏；渐进式市场化改革在社会主义市场经济的建设初期可以有效地释放市场潜能，推动市场经济和生产力的迅速发展。•渐进式市场化改革：中国资本市场发展路径选择–股权分置、股票发行体制的市场化改革渐进式市场化改革的启示（II）•对内开放与对外开放•金融开放与金融安全–股权的合资与人才的“合资”•金融改革与发展的最终目标•我国金融产业的国际竞争力四、总结与展望——站在历史十字路口的中国资本“洼地”与大国崛起•17世纪：资本输入国荷兰成就海上霸权–（郁金香泡沫：1634－1637）•18世纪：资本输入国英国成为日不落帝国–（南海事件：1720）•19－20世纪：欧洲资本大量流向美国，美国崛起成为世界第一强国竞争国际资本：中国和印度02004006001992199419961998200020022004中国实际利用FDI印度实际利用FDI三个层次的博弈：“华尔街成就美国”——易纲《伟大的博弈》序（2004）华尔街为什么成为华尔街？纽约为什么成为纽约？美国为什么成为美国？当今世界资本市场（国际金融中心）的博弈02468101214纽约东京伦敦法兰克福香港沪深数据来源：WorldFederationofExchanges2005年11月股市市值（万亿美元）实体经济与虚拟经济：中国与美国1.9311.717.20.4605101520中国美国GDP股票市值万亿美元数据来源：中国证券业协会、国际货币基金组织100020003000400050006000Oct-00Dec-01Feb-03Apr-04Jun-05香港恒生中国国企指数上海A股指数全球竞争背景下的中国资本市场历史十字路口的中国•历史的十字路口：1913年的阿根廷•初级消费拉动的经济增长模式渐趋瓶颈，迫切需要从加工型经济转向创新型经济•“在调整经济结构中，无论是公司并购、资产重组，还是支持科技成果转化为产业，都需要由资本性资金支持。而资本性资金不可能通过银行信贷机制形成，只能通过资本市场形成。……资本市场的相对落后，已经制约了中国金融乃至中国经济的发展。”——吴晓灵2006年）•近年来韩国的经验：三星与索尼•中国发展资本市场的有利条件发展资本市场，构筑创新经济“充分发挥政府的主导作用，充分发挥市场在科技资源配置中的基础性作用……为建设创新型国家提供良好的制度保障”。——胡锦涛总书记《坚持走中国特色自主创新道路，为建设创新型国家而努力奋斗》（2006年）•高效的金融体系和强大的资本市场是推动自主创新经济和高科技产业发展的核心机制•政府主导的渐进式市场化改革是建设中国资本市场的有效路径结语“我们的目标是，到本世纪末人均达到八百美元。……更重要的是，在这样一个基础上，再发展三十年到五十年，我们就可以接近发达国家的水平”。——《邓小平文选》第三卷第57页（1984年）以上为个人观点，仅供参考谢谢！[e-mail]