内部资本市场理论综述

2005年中国经济学年会参赛论文领域：金融学1内部资本市场理论综述摘要：内部资本市场理论是研究企业内部资金配置最重要的理论之一，20世纪90年代以后，其研究开始规范化，不少经济学家提出了一些有益的见解，它对于研究企业投资行为起到了相当重要的作用。而且，新兴市场国家正在逐步接受并实践这些理论。因此，对该理论进行系统研究就很有必要。本文围绕内外部资本市场的区别、内部资本市场的存在性、配置效率及最优规模等几个方面对已有的文献进行归纳和梳理，旨在为进一步的研究提供一个逻辑起点。关键词：内部资本市场；资本配置；存在性；配置效率；最优规模ASurveyoftheTheoryofInternalCapitalMarketsAbstract:Thetheoryofinternalcapitalmarkets(ICM)isoneofthemostimportanttheoriestostudytheallocationoftheinternalfundswithinfirms.Theresearchbecameformalsince1990’s,andmanyeconomistsputforwardsomeusefulviews,whichareveryusefulfortheresearchoffirms’investmentbehavior.What’smore,thesetheoriesaregraduallyacceptedandpracticedinemergingmarkets.Therefore,it’snecessarytosystematicallystudythetheoryofICM.Thispaperorganizesthematerialaroundthefollowingquestions,thedifferencesbetweeninternalandexternalcapitalmarkets,theexistence,theallocatingefficiencyandoptimalsizeofICM.Thegoalofthispaperistoprovidealogicfoundationforfurtherresearch.Keywords:InternalCapitalMarkets;CapitalAllocation;Existence;AllocatingEfficiency;OptimalSizeJELClassification:D230,G310一、引言钱德勒（1987）认为现代企业的显著特征之一就是它们包含许多不同的业务部门。由于不同业务部门拥有不同的投资机会，企业总部为了追求整体利益的最大化，需要用一只“看得见的手”在不同部门之间调配资本、劳务和技术等内部资源，以提高投资效率。这种资本、劳务和技术的再分配使得企业内部实际上形成了一个内部市场，它包括内部资本市场(InternalCapitalMarket,ICM)、内部劳动力市场以及内部技术市场等。Richardson(1960)、Alchian(1969)、Williamson(1975)和Myers&Majluf(1984)等对ICM进行了早期研究。Richardson(1960)认为，当一家企业的经理试图与外部投资者签订一项长期合同时，即使他有充分的信息使自己相信其项目是低风险的，但若其不能使他人相信，合同将难以签署。正是企业与外部资本市场(ExternalCapitalMarket,ECM)信息的不对称性使得ICM取代ECM成为可能。Alchian(1969)认为，ICM的关键是它规避了投资项目信息的披露以及困扰ECM的激励问题，也就是说公司总部在监督和信息方面可以做更好的工作。Williamson(1975)认为ICM代替ECM的原因有三个：第一，ECM由于在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，不可能根据市场状况对企业经营进行连续的微调，而ICM在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势，对市场环境的适应性也相应加强。第二，在ICM中，企业能更迅速转移、配置资源，通过削减对某些业务的资金配置，将其重新分配到更有前途的业务中。第三，ICM增强了企业避开法规限制及避税等方面的能力，从而提高了企业的适应性。Myers&Majluf(1984)论述了企业的多行业兼并是为了克服其与ECM的摩擦，当企业与ECM的信息不对称性严重到某一程度时，企业通过兼并可以建立其ICM。其后众多学者进一步拓展了上述思想并进行了实证研究，ICM理论也逐渐成为研究企业内部资金配置最重要的理论之一。尤其是20世纪90年代以后，ICM的研究开始规范化，2005年中国经济学年会参赛论文领域：金融学2不少经济学家提出了许多有益的见解，这些见解对于研究企业投资行为起到了相当积极的作用。更具有现实意义的是，新兴市场国家也正在逐步理解并接受这些理论，并将之运用在本国的经济发展中。例如：Shin&Park(1999)研究了韩国联合企业(conglomerates)中ICM的存在性及运作状况；Khanna&Palepu(2000)研究了印度多元化企业集团中ICM的运作情况；Perotti&Gelfer(2001)研究了俄罗斯金融产业中ICM的运作状况；Castaneda(2002)研究了1995—2000年间墨西哥金融瘫痪前后ICM与企业的融资选择之间的关系；Samphantharak(2003)研究了泰国企业集团中ICM的运作情况；Gonencetal(2004)研究了土耳其多元化公司中ICM的运作情况；周业安、韩梅(2003)和曾亚敏、张俊生(2005)研究了中国上市公司中的ICM；Lins&Servaes(2002)对新兴市场中ICM的运作效率进行了全面的实证研究。因此，对ICM理论进行系统研究就很有必要。本文余下部分主要围绕内外部资本市场的区别、内部资本市场的存在性、配置效率及最优规模等几个基本方面对已有的文献进行归纳和梳理，旨在为进一步的研究提供一个逻辑起点。二、内、外部资本市场的区别内部资本是指企业控制的自有资本，外部资本则是指游离于企业之外的其他资本。从动态的观点来看，内部资本与外部资本没有明确的界限。外部资本可以以权益资本的形式进入企业而形成企业的内部资本；内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入ECM。二者的性质也会因此经常发生转换。但从一定的时间跨度来看，形成企业生产能力的内部资本具有相对的稳定性。并且，由于内部资本与外部资本在转换过程中存在交易费用和机会成本，这也会减少内、外资本转换的频率，正是这种相对稳定性，使ICM存在成为可能。ICM一旦形成，就具有与ECM不一样的特性。Gertneretal(1994)认为，ICM与ECM（以银行贷款为例）有本质区别，表现在：在ICM中，公司总部（出资者）是资金使用部门资产的所有者，拥有剩余控制权；而在ECM中，出资者则不是资金使用部门资产的所有者。他们认为，正是由于这一本质的区别，导致ICM在企业的监督、激励和资产的重新配置三个方面产生了不同于ECM的后果。第一，ICM增加了出资者的监督激励，即使内、外部出资者有相同的监督能力，内部出资者也会选择更加严格的监督，这是因为他们拥有对资产的剩余控制权，能从监督中获得更多回报。第二，ICM降低了部门经理的激励，这是因为部门经理没有剩余控制权，他们容易受到公司总部机会主义行为的侵害。第三，ICM有利于更好地重新配置企业资产。当公司总部拥有多个相关事业单位(businessunit)时，ICM存在一定优势。如果一个事业单位业绩不佳，其资产将被有效地重新配置（直接与公司总部控制的其他资产合并）。相反，外部出资者则只能把资产出售给其他使用者，并且往往不能获得足值支付。很明显，第一、三两点遵循了Alchian(1969)和Williamson(1975)的分析思路，但是Gertneretal(1994)比Alchian(1969)更进了一步，他们明确指出ICM优于ECM的原因在于公司总部拥有剩余控制权。Stein(1997)认为拥有控制权的公司总部可以通过ICM在更大范围里重新配置公司的稀缺资金，从而增加公司价值。他认为，公司总部可以根据需要把一个事业单位的资产作为抵押融得资金，然后再分配给其他事业单位，即可以从事一种“挑选胜者”(winner-picking)的活动。而在ECM中，出资者（如银行）则不能通过从事“挑选胜者”的活动来增加公司价值。Stein(2001)进一步指出，ICM是解决资金在企业内(within-firm)不同分部(division)之间的分配问题；而ECM则是解决资金在不同企业(across-firm)之间的分配问题。由此可见，ICM与ECM的主要区别集中体现在对资产的剩余控制权上。对资产的剩余控制权不同导致ICM和ECM在激励、监督、重新配置资产等方面的能力和作用机制有较大差异。从本质上看，ICM更多地依靠权威、等级制并配合使用价格机制来配置资源；而ECM则主要依靠价格机制来配置资源。配置手段的差异必然导致配置结果和配置效率的差异。2005年中国经济学年会参赛论文领域：金融学3三、内部资本市场的存在性在实际中，ICM是否存在呢？它是否在不同分部之间积极地进行资金重新配置活动呢？换言之，给定一个分部的投资前景和现金流不变，那么它的投资是否受其它分部现金流的影响呢？Lamont(1997)首先对这一问题给予了回答。他发现，当石油价格下降时，公司总部不仅减少了非相关分部的投资，而且也减少了石油分部的投资。有趣的是，石油分部是以石油为投入品，其投资前景因石油价格下降而变得更好。但事实上，石油分部的投资降低了，而其它非石油分部的营运现金却增加了。由此，Lamont认为一个分部的现金流影响着其它分部的投资，即存在一个ICM在进行跨分部的资金重新配置。类似的，Houstonetal(1997)、Perotti&Gelfer(2001)和Gautier&Hamadi(2005)对控股公司(holdingcompanies)、Shin&Stulz(1998)和Shin&Park(1999)对联合企业(conglomerates)、Khanna&Palepu(2000)、Cestone&Fumagalli(2003)、Samphantharak(2003)对企业集团(businessgroups)、Lins&Servaes(2002)对新兴市场中ICM的存在性及运作效率进行了实证研究，他们的研究结果均表明这些公司中内存在ICM，但不完善。然而，Schnure(1997)和Chevalier(2000a)从不同角度对Lamont(1997)的研究结果提出了怀疑。Schnure认为Lamont的逻辑思路是：由于信用市场的不完善，公司的融资受到约束。当公司的总现金流突然下降时，总部削减了非石油分部的投资，而且比没有石油降价的情况下削减得更多，并由此得出ICM在不同分部之间重新配置资本的结论。因此，直接检验一下石油和非石油分部的总投资是否受到总现金流的约束是值得的（但Lamont没有这样做）；而且那些没有通过这个检验的企业将不能用来证明其结论。有趣的是，Lamont的样本企业中多数不受现金流约束，相反它们拥有充足的现金流。据此，Schnure对Lamont(1997)的研究结果表示怀疑。Chevalier(2000a)则从另一个角度对Lamont的结果提出批评。Chevalier认为Lamont用COMPUSTAT数据库中的SIC代码来测度分部的相关性或不相关性存在问题。Chevalier认为如果一个公司只拥有两个分部，那么，即使其SIC代码是明显不相关的，由于公司层面的共同因素的影响，它们仍然是相关。据此，Chevalier对Lamont(1997)的研究结果提出了批评。虽然，这些批判包含了一些有价值的内容，但是它们并没有从根本上动摇Lamont的研究基础。此外，我国学者周业安、韩梅（2003）和曾亚敏、张俊生（2005）对中国上市公司的ICM的存在性进