制度背景和资本结构选择

制度背景和资本结构选择——来自中国上市公司的经验证据-1-制度背景和资本结构选择——来自中国上市公司的经验证据肖作平（西南交通大学经济管理学院，四川成都610031）摘要：本文采用中国非金融上市公司截面数据，在控制相关变量下，应用OLS实证检验制度因素对资本结构选择的影响。研究表明制度因素在资本结构选择中扮演着重要角色。具体而言：（1）市场化总体进程和公司债务水平负相关；（2）政府干预程度指数得分高的地区的上市公司具有显著低的债务水平；（3）法律环境得分高的地区的上市公司具有显著低的债务水平；（4）金融市场发育程度高的地区的上市公司具有显著高的债务水平；（5）产品市场发育程度对资本结构选择的影响不显著。关键词：制度环境；上市公司；资本结构；公司财务InstitutionalBackgroundandtheChoiceofCapitalStructure:EmpiricalEvidencefromChineseListedCompaniesXiaoZuo-pingAbstract:Thepaperadoptscross-sectiondataofnon-financiallistedcompaniesinChina,andappliesOLStoempiricallystudytheeffectofinstitutionalfactorsonthechoiceofcapitalstructurewithrelatedvariablesbeingcontrolled.Thestudyshowsthatinstitutionalfactorsplayanimportantroleinthechoiceofcapitalstructure.Tobespecific:(1)Thegeneralmarketizationprocessisnegativelycorrelatedwithdebtlevel;(2)Thecompanieslocatedinareaswithhighergovernmentalinterventionindexremainremarkablylowerdebtlevel;(3)Thelistedcompanieslocatedinareaswithhigherlegalenvironmentscoreremainremarkablylowerdebtlevel;(4)Thelistedcompanieslocatedinareaswithhigherdegreeoffinancialmarketdevelopmentremainremarkablyhigherdebtlevel;(5)Thedegreeofproductmarketdevelopmenthasnosignificanteffectonthechoiceofcapitalstructure.Keywords:InstitutionalBackground;ListedCompanies;CapitalStructure;EmpiricalEvidence作者简介：肖作平，管理学博士后，西南交通大学经济管理学院会计系主任、教授、博士生导师，研究方向：公司财务、公司治理。中图分类号：F830.9文献标识码：A引言自从Modigliani和Miller（1958）[1]的资本结构无关论以来，财务经济学家纷纷放松相关的假设，试图从税收、破产成本、代理成本、信息不对称和市场时机等方面对资本结构理论进行研究，提出了权衡理论、代理理论、信号传递理论、融资优序理论和市场时机理论等。在资本结构理论发展的同时，学术界对资本结构影响因素进行了大量的实证研究。先前的研究主要集中在公司特征（如Bowenetal.,1982;Bradleyetal.,1984;Long和Malitz,1985;Titman和Wessels,1988;陆正飞和辛宇,1998;洪锡熙和沈艺峰,2000;肖作平和吴世农,2002;肖作平,2004）[2-9]和公司治理如何影响资本结构选择上（如Friend和Lang,1988;Mehran,1992;Bergeretal.,1997;肖作平,2005,2007）[10-14]。近年来，许多跨国研究揭示制度背景和资本结构选择——来自中国上市公司的经验证据-2-了在特定国家中制度环境在资本结构选择中的作用。各国的法律制度和金融体系存在很大差异，制度框架的质量也许在解释各国的公司资本结构差异上与公司特征一样重要。Rajan和Zingales（1995）[15]从税法、破产法、银行和证券市场的发展状况、所有权模式和公司控制权市场等方面分析了G-7国家的制度背景。研究发现制度特征影响资本结构选择，公司特征通过制度因素进而影响资本结构选择。LaPortaetal.（1997,1998）[16-17]分析了在资本结构决策中的制度相关性问题。他们发现法律渊源和实施质量显著影响公司融资决策。Demirguc-Kunt和Maksimovic（1998）[18]调查了法律制度如何影响公司使用外部融资为其成长性提供资金。研究发现，在效率指数得分越高的法律体系国家，公司使用长期外部融资的比例越高。Demirguc-Kunt和Maksimovic（1999）[19]实证检查了金融和法律制度如何影响公司债务的使用，尤其是债务期限的选择。研究发现，潜在的法律和制度差异能在很大程度上解释不同国家的公司在长期债务使用上的差异。融资期限方面的差异主要是由于制度方面的差异（如政府补贴的程度，股票市场和银行的发展水平差异，潜在的法律基础设施差异等）造成的。Boothetal.（2001）[20]分析了十个发展中国家的公司资本结构。研究发现，股票市场越发达，公司具有更多的融资选择权，从而可以减少债务融资的使用，更发达的债务市场与更高的私有债务比率相关。Giannetti（2003）[21]检查了法律体系和金融发展如何影响融资结构决策。研究表明，制度在决定公司融资决策代理问题程度中起着重要作用。研究结果支持了债权人权利和确保更严格实施的制度与更高的杠杆相关的假设。Fanetal.（2008）[22]集中检验了一国的制度因素对公司资本结构选择的影响。研究发现，投资者保护好的国家的公司倾向使用低的债务水平。LaPortaetal.（2002a）[23]认为，在投资者法律保护不健全的新兴市场经济体中的公司资本结构不是公司自身选择的结果，而是受政府干预和各种制度约束的影响。自从1978年开始中国经历着从计划经济向市场经济转轨的过程，截止到今年改革开放已过30多年。在过去的几十年中，虽然中国作为一个整体取得了举世瞩目的成功，人民的生活水平大幅提高，经济实力显著增强，但中国市场化进程整体不平衡。由于各地区的资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，在不同地区和不同行业的市场化进程具有很大的差异。就不同的地区而言，某些省份尤其是东部沿海城市市场化程度已经取得了决定性的进展，但是就中西部地区而言更多的是非市场化的因素发挥决定性作用。就不同行业来说，在过去的几十年中市场化进程最快的应该是建筑业、制造业和一些第三产业，而另外的一些部门的市场化程度则相当低（樊纲等，2007）[24]。在中国，不同地区的市场化进程、经济发展水平、法律环境、政府对市场的干预程度和产品要素市场的发育存在很大的差异。这些制度因素的差异可能对公司的融资行为产生重要的影响。这为研究制度环境和资本结构选择之间关系提供难得的机会。本文以2005年12月31日之前在沪、深上市的1122家非金融公司为研究样本，在控制相关变量下，应用OLS实证分析中国不同地区间的市场化程度、法律制度环境、政府对市场干预程度和产品要素市场等制度因素如何影响资本结构选择。与先前的跨国研究不同，本文对制度框架质量的度量与一国内的不同地区相关，通过对一国内的跨区域研究来揭示制度因素如何影响资本结构选择。理论分析与研究假设制度是一系列用来建立生产、交换分配基础的基本的政治、社会和法律基础规则，它构成了人类政治交易行为和经济交易行为的激励机制。许多研究表明制度环境对公司资本结构选择具有显著的影响（Rajan和Zingales,1995[15];Demirguc-Kunt和Maksimovic,1998,1999[18-19];Boothetal.,2001[20];Giannetti,2003[21];Fanetal.,2008[22]）。制度通过政策的制定和变更引导经济的发展方向从而引导公司的行为决策，这种影响对处于转型经济中的国制度背景和资本结构选择——来自中国上市公司的经验证据-3-家更为明显，因为转型经济国家中的政策具有更大的不稳定性，公司面临的外部不确定性更高，公司需要保持高度的制度敏感性在制度变迁过程中寻求发展机遇并关注制度变迁对公司发展战略、投融资行为、经营决策和交易成本等的影响。公司的融资行为受制度影响的同时也是对制度的一种反映，按照发达资本市场的条件来分析中国公司的融资行为可能会产生偏差。本部分理论分析中国不同地区的制度环境如何影响资本结构选择，主要从市场化总体进程、政府干预程度、法律制度环境、金融市场和产品市场发育程度等五个方面进行分析，提出相关的研究假设。1．市场化进程和公司资本结构在计划经济体制下政府主导经济运行，政府的财政划拨直接影响公司资金的获取。而在市场经济中市场自身发挥主导作用，资源通过市场进行配置，在由计划经济向市场经济转轨的过程中，政府在经济运行中的作用在逐渐减弱。但是，由于各个地区的资源、地理环境优势不同，以及国家在改革过程中的政策不同，使得各个地区的市场化程度存在很大的差别。由于东部沿海地区的地理环境优势，并且改革开放初期国家政策对沿海地带的政策支持直接推动了沿海地区的市场化进程，东部沿海城市的市场化进程明显高于中西部地区。在市场化进程不同的地区，国有企业改革的步伐不同，政治关系对公司融资行为的影响程度也不一样。在市场化程度高的地区，因为政企分开等政策的实施，政府对公司治理的影响以及对银行借贷的干预程度都要低于市场化程度低的地区，从而市场化程度高的地区的上市公司应具有相对低的债务水平。同时，与市场化程度低的地区相比，市场化程度高的地区的投资者法律保护和法律实施质量都相对较高，因此投资者愿意为市场化程度高的地区的上市公司提供权益资金，于是地区市场化进程和公司债务水平负相关。本文提出研究假设H1：地区市场化进程和公司债务水平负相关。2．政府干预和公司资本结构政府通过干预经济运行会对公司的行为决策产生重要影响。近年来，学者们开始关注政治关联对公司治理和公司行为的影响。Khwajaetal.（2005）[25]研究表明，具有政治关系的公司从银行获得的贷款是其他不具备政治关系的公司的两倍，同时贷款拖欠率也比其他企业高出50%，并且这种情况仅发生在政府控制的银行。Faccio（2006）[26]研究发现，政治关系有利于企业获得债务融资，这些企业具有更低的税赋和更多的市场力量，而且这种影响在那些腐败严重、政府干预程度强的国家更明显。中国处于经济转轨时期，普遍存在政府干预公司行为的现象。在中国政治与商业经济的关系对公司行为的影响一直受到广泛关注。政府干预作为一种制度因素，对公司的融资行为会产生重要影响，主要体现在以下四个方面：第一，通过财政补贴降低公司违约的可能性，从而使公司更容易从银行获得贷款；第二，直接通过对银行借贷决策的影响，帮助公司获得贷款（Fanetal.,2008）[22]；第三，通过维持货币的可预测值为债务的发行提供便利（Gemirguc-Kunt和Maksimovic,1999）[19]；第四，具有政治关系的企业即使在没有陷入困境的情况下，也会得到政府的优惠补助，尤其是当银行也被国家控制时，政府通过银行贷款对企业进行补助的现象普遍存在（Sapienza,2004）[27]。因此，政府干预程度高的地区的上市公司更容易从银行获得贷款，这些公司具有高的债务水平。本文提出研究假设H2：政府干预程度和公司债务水平正相关。3．法律环境和