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-1-信用配给理论与中国货币政策传导机制刘锡良李镇华-2-信用配给理论与中国货币政策传导机制内容提要:建立在完美市场假说上货币政策的货币传导渠道及运行机制面对经济转型时期的中国经济时,失去了解释力,使以货币供给量为中间目标的货币政策面临挑战。而建立在非对称信息基础上的信用配给理论,在解释金融市场欠发达国家及转型经济国家的货币政策运行机制时,似乎更具说服力。落实到中国,转轨时期对已有的信用配给的承传和本身金融市场的欠发达、银行信贷资源的不可替代性,奠定了货币政策运行机制中,信贷传导途经占据主导地位,信用配给成为整个经济转型期货币政策运行的基本特征之一。因而以信用供给量代替货币供给量作为货币政策的中间目标也许是较好的选择。关键词:信用配给货币政策传导CreditRationingTheoryandFunctionMechanismofMonetaryPolicyinChinaABSTRACT:Basedontheassumptionofperfectmarket,monetaryprocedureandfunctionmechanismofmonetarypolicylosetheireffectswhenmeetingthetransformingeconomyinChina.Itmakesthemonetarypolicythattakesthemonetarysupplyasthemediumtargetfacechallenge.Ontheotherside,thecreditrationingtheorem,basedontheasymmetryinformation,seemstobemorereasonablewhenanalyzingthefunctionmechanismofmonetarypolicyindevelopingandtransformingcountries.ThusspecificallyinChina,duringtheperiodoftransforming,undertakingtheexistingcreditrationing,imperfectionofthefinancialmarket,non-substitutionofthecreditresourceofbanking,inducetothemainpositionofcreditprocedureofmonetarypolicy,andcreditrationingbecomesoneofthemaincharacteristicofmonetarypolicyduringthetransformingperiod.Soit’sabetterchoicetoinsteadmonetarysupplywithcreditamountasthemediumtargetofmonetarypolice.KEYWORDS:CreditrationingMonetarypolicyprocedures引言近十年来,中国的货币政策执行当局抛弃传统的操作运转模式,按一般市场经济制度中货币政策运转的基本要求,参照其他西方国家的货币政策运转模式,把货币政策中间目标从“国家银行贷款增量同时注意监测货币供给量”1逐渐转向货币供给量,到1998年全面取消银行信贷规模控制,专注于货币供给量。但东南亚金融危机以来,国内受其影响,经济发展速度放慢,不同层次的货币供给量却在大幅度增长,货币供给量指标与中国经济运行实体部门的相关度急剧降低。理论界开始怀疑现有的货币政策传导途径和中间目标,提出两种观点:其一是货币供给量的科学性,认为货币供给量存在统计口径和统计方法的不足,需要进一步细分货币层次、改进统计方法;其二是认为由于资本市场的发展和金融创新使货币统计失效,提出应象西方某些国家那样,转而关注利率指标或通货膨胀率指标等。国内这方面的大部分研究,实际上有可能陷入一个理论误区,忽略了西方货币政策传导途径理论的基本前提条件和中间目标的选择依据,忽略了中国作为一个转型1周正庆,中国货币政策研究,42-52,中国金融出版社-3-经济国家的基本特征,有照猫画虎之嫌。货币政策的两种理论传导途径目前在西方理论界,对货币政策传导途径分为两大理论:建立在完美市场假说上的货币传导途径和建立在非完美市场假说上的银行信贷传导途径。最早的货币传导理论是19世纪末威克塞尔提出的自然利率假说,认为经济扩张与收缩源自于货币利率与自然利率的偏离,中央银行的货币政策通过对利率的调整,使货币利率与自然利率保持一致,减低经济波动的幅度。其后,凯恩斯学派、新古典学派以完善的金融市场结构为基础,从私人部门的资产结构调整效应与财富效应角度分析货币政策的传导机制,并用IS—LM模型加以具体描述。其基本的假定前提是:1、完美的金融市场,包括货币市场和资本市场,各市场是一个有机的整体,不存在市场分割状态;经济中只存在货币与债券两种资产。中央银行的货币政策行动通过货币市场传递到资本市场和商品市场。该假定意味着金融市场出清,即在市场均衡利率下,货币的供给等于货币的需求,债券的供给等于债券的需求,货币和债券的边际替代率等于两种资产对持有者的边际效用比。2、中央银行能够通过基础货币的发行和准备金比率的调整,直接影响名义货币供给量,从而影响市场利率。3、对资金需求者而言,贷款和其他融资渠道是完全相互替代的,即资金的需求者如果不能从银行即时融资,也能从其他渠道满足其资金需求。4、货币政策运转的微观市场基础与企业基础比较完善,即市场利率的任何变化,都会引起资金的需求者和供给者行为的变化。货币政策的基本传导途径是:中央银行的货币政策调整-货币供给量变化-利率变化-投资与消费变化-总需求变化-国民收入变化。在此基础上,货币学派的货币政策传导机制只是更强调资产的多元化和货币供给量在传导过程中的作用。托宾的q理论和莫迪利亚尼的生命周期理论提出的财富效应与资产结构调整效应,是对货币传导理论的发展。托宾认为:1、仅以两种资产、一种价格反映经济现实毕竟过于简单,应引入多种资产和财富效应;2、由于多种资产的不完全替代性形成了资产结构调整效应。托宾将Q定义为企业市值对重置成本价值的比值。其货币政策的传导过程是:中央银行的政策行动-货币量或利率变化-资产结构调整-引起股价和Q值变化-投资变化-产出和国民收入变化。莫迪利亚尼的生命周期理论引伸出的财富效应则认为:居民的消费行为受居民拥有的财富多少的影响,其财富越多,消费增加;反之,消费减少。其货币政策的传导过程是:中央银行货币政策调整-引起货币量或利率变动-股价变动-私人财富增减-人们消费变动-国民收入变动。也就是说,货币政策的货币传导或利率传导以信息对称为前提条件,完善的金融市场为基本条件,即通过货币市场传导到资本市场和商品市场,金融资产的完全可替代性和金融市场的价格出清-4-为两大基本市场原则。其中任一条件的欠缺,都将导致信贷渠道在货币政策传导机制中特有地位的体现。实证研究的发展,证明利率或货币在解释许多经济现象时至关重要,但并非完美无缺,货币政策的信贷传导应运而生。信贷传导有两种典型的传导路径:银行借贷渠道和资产负债表渠道。银行借贷渠道是典型的信贷传导理论,它的基本前提条件是:1、银行贷款与其它金融资产而言,对某些资金需求者具有不可替代性,银行资产负债表中负债方的存款负债缺乏相近的替代品。换言之,对某些资金需求者而言,除了向银行贷款,没有其他融资渠道;银行也不能通过除存款外的其它融资方式改变有限的资金来源。2、金融市场上,信息不对称是普遍现象,市场的参与者不可能同等地获得信息。3、银行不能调整有价证券的持有或者通过发行无准备负债如CD来抵消准备金的减少。该理论认为,在信息不对称条件下,银行贷款与其它资产不可能完全替代,有些借款人的融资需求只能通过银行信贷的途径得以满足,因此,银行贷款的增减变化在货币政策的传导过程中的作用显得尤其重要。其传导过程是:中央银行的政策行动-商业银行的准备金变化-银行贷款变化-企业增减经营规模-投资变化-国民收入变化。银行信贷渠道表明,即便存在凯恩斯流动性陷阱,货币传导或利率传导路径失效,银行信贷路径仍可继续发挥作用。资产负债表渠道又称财富净额渠道,它是银行信贷渠道的变形,其实二者存在明显区别:前者从银行贷款的变化解释信贷对经济的影响;而后者则从不同的货币政策态势对特定借款人资产负债状况的影响角度,解释信贷在货币政策传导过程中的作用。其传导过程是:中央银行的政策行动-货币量和利率的变化-借款人的资产状况在两方面受影响:1、利率的变化导致利息费用的变化,影响到借款人的现金流,而销售收入的变化也会影响到净现金流量;2、利率的变化导致股价的变化,影响到借款人的资本价值-贷款、投资规模改变-国民收入变化。比较货币传导与信贷传导的区别,主要是前提条件和背景的区别:1、货币传导是建立在除货币资产外,其它资产之间具有完全相互替代性的假定前提下,即资金的需求者如不能从银行获得资金,就可从其它渠道满足其资金需求;而信贷传导则是建立在除货币资产外,其它资产之间并不具有完全的可替代性的假定前提下,即部分资金的需求者如不能从银行获得资金,就不可能从其它渠道满足其资金需求。2、货币传导的另一个假定前提是金融市场的参与者具有对称的信息;信贷传导的另一假定前提是金融市场的参与者并不具有对称信息。3、货币传导建立在金融市场完善而有效的基础上;而信贷传导则建立在金融市场缺陷的基础上。信用配给理论与货币政策的信贷传导途径信用是在财产权制度基础上所产生的财产分配不平均现实所必然导致的经济现象,是各自拥有-5-独立的财产权的财产所有者之间的一种财产借贷活动,而各自拥有独立财产权的财产所有者之所以要相互进行财产借贷活动,完全是各自在收入与支出不平衡的情况下通过财产的借与贷来实现效用或收益最大化,从而最终实现各自财产利益的最大化。信用配给,狭义上指对银行贷款的需求大于银行贷款的供给的情况下,利率之外的其它因素如借款人过去的还款记录和拥有的财产量等来影响贷款人对银行信用在大量借款人之间分配的现象,广义上是指社会信用资源的非瓦尔拉斯均衡分配现象,即利率在信用分配中地位下降,非利率因素在信用资源的配置中占主要地位。信用分配理论的文献可追溯亚当斯密的《国富论》和凯恩斯的《货币论》,Akerlof、Rothschild和Stiglitz(1971)指出不完全信息是借贷市场的一个均衡影响因素,Jaffee和Russell(1976)最早在信用配给模型中应用不完全信息。Jaffee和Stiglitz(1990)认为,当一群经济主体看起来一样,有的得到了贷款而有的没有得到时,纯粹的信用配给发生,表现为以下两种情况:1、在一些看起来差不多的贷款申请人中,有人申请到了贷款,而有的没有,而遭到拒绝的申请人尽管愿意出更高的利率也无法得到贷款;2、存在着可以确认的经济人群体,在既定的贷款供给量下,无论什么样的利率水平都无法得到贷款,尽管在更多的贷款供给量下,他们可以得到。信用配给的理论基础是借贷双方的信息不对称,基于两个原因:逆向选择效应和逆向激励效应,贷款人索取的利率与预期收益之间的关系可能是非单调的。也就是说,如果出现了非单调区域,那么就存在某个信贷资金供给函数使瓦尔拉斯均衡位于曲线向下倾斜的部分,这时候将出现信用配给2。因而信用配给的市场表现是市场存在的贷款利率低于瓦尔拉斯市场出清利率,对贷款有超额需求,贷款人为了谋求风险和收益的最佳结合,放弃通过资金价格来筛选贷款对象,考虑到执行情况、多期的动态合作、抵押、贷款规模等因素,最后实现的均衡可能是不具有帕累托效率的。信用配给的实质是社会资源的分配方法之一。当社会资源的分配双方信息充分,在市场机制下,通过双方的讨价还价,形成均衡价格,供给等于需求,资源实现在不同经济主体之间的流动,社会实现瓦尔拉斯均衡。如果双方信息不充分,而且交易双方各自拥有的权利束不是同时交换,那么先进行权利束转移的经济主体就会考虑未来获得权利束的
本文标题:信用配给理论与中国货币政策传导机制
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