国际资本市场中的做市商制度

国际资本市场中的做市商制度：功能、影响与趋势研究李学峰原创|2010-01-1310:25|投票标签：趋势影响功能做市商制度摘要：至今为止，全球主要的证券市场均在不同程度上采用了做市商交易制度。本文从做市商制度的功能入手，论证了其成为全球资本市场中主要交易制度的成因，考察了垄断性做市商和竞争性做市商制度对市场微观结构的不同影响，揭示了传统做市商制度的缺陷和混合型做市商制度的产生与发展，并提出了对我国资本市场引入做市商制度的启示。关键词：做市商制度功能影响趋势Abstract:Uptonow,themainsecuritymarketsalladoptedthesystemofmarketmakeringlobal.Thisarticleresearchthefunctionofmarketmaker,studytheinfluenceofmarketmakertothemarketmicrostructure,revealtheproductionanddevelopmentofmixedmarketmaker,andputforwardtheenlightenmenttoourcapitalmarket.Keywords:marketmaker;function;influence;tendency.一、引言在任何一个证券市场中，交易制度都是价格形成与发现的根本性机制，而至今为止，各国证券市场中的交易制度总体上可分为竞价交易机制、做市商制度和混合交易机制三种制度安排。也就是说，做市商制度是资本市场中交易制度的重要组成部分之一，从而也是证券市场微观结构理论（marketmicrostructuretheory）所关注的焦点问题之一[1]。做市商（marketmaker）制度起源于上世纪60年代美国证券柜台交易市场。随着70年代初电子化即时报价系统的引入，传统的柜台交易制度演变为现代意义上的场外交易市场（OTC），并形成了规范的做市商制度。目前在全球前十大交易所中，已经有NYSE、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、香港证券交易所、澳大利亚交易所等八家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度；特别是在全球主要的场外交易市场中，都实行了做市商制度。那么，这一现象的原因是什么？做市商制度对证券市场微观结构的影响是什么？其发展趋势以及对我国引入规范的做市商制度有何启示？这些问题即是需要我们给以理论阐释和研究的。本文以下的结构安排是：第二部分从做市商制度的功能入手，揭示其成为全球资本市场中主要交易制度的原因所在；第三部分我们在对传统做市商制度进行分类的基础上，考察了垄断性做市商制度和竞争性做市商制度对市场微观结构的不同影响；第四部分研究了传统做市商制度的缺陷以及混合型做市商制度的产生和发展；第五部分为论文小结，概括了本研究的主要结论，并提出了对我国资本市场引入做市商制度的启示。二、做市商制度的功能对做市商功能的理论揭示首见于Demsetz（1968）[1]的研究：由于交易指令流的不确定性，证券的供求双方在时间和数量上很难达到一致，使市场不可能在同一时点上出清所有的买卖交易指令，这就需要能够提供即时交易服务的独立市场参与者——做市商，做市商的功能即在于通过设立买卖报价提供即时性服务，以出清所有满足价格要求的交易指令，保证了交易的即时性和证券价格的连续性。自上述Demsetz的开创性研究之后，大量的对做市商制度功能的研究文献开始不断出现。这里我们从做市商制度与竞价交易机制相比较的角度入手，揭示做市商制度所具有的独特功能，以说明其被各类资本市场采用的原因所在。（一）做市商制度的功能之一：保持市场的流动性证券市场发展的历史表明，流动性是一个市场是否有效和稳定的根本性要素；同时，流动性也是衡量一个证券市场交易成本高低的最主要的指标之一：如果一个市场的流动性越强，投资者就越能够迅速、有效地执行交易，同时在交易过程中所花费的成本也越低；反之则反是。从理论上看，竞价交易机制的流动性主要是靠限价订单提供的，在给定的信息变化条件下，某一价格水平买卖限价订单的数量与市场流动性成正比，如果买卖订单出现不平衡，一部分投资者的买卖订单将得不到执行。在买卖订单的不平衡程度很大时，交易甚至出现中断[2]。而在做市商组织的市场，流动性是由做市商提供的，做市商的职能就是在各种市场条件下提供连续的双向报价，投资者可以按照做市商的报价随时买进或卖出，不会出现买卖双方的供需不平衡而导致的交易中断，这就避免了买卖指令的执行风险，并能保证大宗交易在短时间内迅速完成。从实证方面看，衡量流动性的方法和指标有多种，其中重要的指标之一即是指令买卖价差(spread)[3]，差价越小则市场的流动性越高。实证研究中经常采用有效价差(effectivespread)这一指标，用公式可以表示为：（1）其中ES表示有效价差，P代表成交价格，M代表指令提交时买卖价差的中点值。有效价差反映了指令执行的平均价格和指令提交时买卖价差的中点之间的差额。根据这一公式，英国的ITG集团于2004年发布了一个研究报告[2]，该报告根据2003年9月1日至11月28日的交易数据，对伦敦证券市场的有效价差进行了实证研究，并发现，注册做市商对市场的主要影响之一，即是使得指令簿的平均价差下降了40.1%——从原先的1.78%下降为1.07%。这一研究从实证上证明了做市商制度有利于提高市场的流动性。（二）做市商制度的功能之二：有利于大宗交易完成的同时维护了市场的稳定性在连续竞价市场，如果投资者提交正常市场规模的委托，一般能够很快成交，而且对市场价格波动的影响很小。然而当投资者提交大额委托时，将会使市场买卖委托数量出现失衡，大额委托很难得到执行，或者使市场价格出现剧烈波动。此外，连续竞价市场要求所有的交易集中在场内进行，然而大宗交易往往需要交易双方在场外充分地协商沟通才能成交，因此竞价市场的大宗交易撮合效率较低。进一步看，在竞价市场，竞价的结果使得只要买卖盘出现不平衡，价格就会立即发生波动，若买盘大于卖盘，价格则会逐步上扬;反之，若卖盘大于买盘，价格则会下跌。交易价格总是随着买卖双方力量的变化而不停地波动，如果双方力量对比悬殊过大，价格会发生异常波动，这就使得投资者难以把握价格趋势，可能产生错误的预期，结果是增加投资成本，降低投资收益，投资信心受到打击。而在做市商市场，交易必须通过做市商完成，做市商可以运用灵活的处理手段，有针对性地提高大宗交易的撮合效率；而且，做市商在一段连续交易时间里给定双向报价，使得价格不会随着供求关系变化而在短期内过度波动，并能有效地使供求关系的不确定性在一定程度上得到控制。对做市商制度促进大额交易的一个有代表性的研究，是由DeJong,F..T.Nijman和A.Roell（1995）等人做出的。他们直接采用同一公司股份同时在做市商市场（伦敦证券交易所）和竞价市场（巴黎证券交易所）的交易委托数据进行比较[4]，发现在巴黎交易所大多数是小额交易，平均每笔交易金额相当于伦敦市场的1/10，而交易笔数则是伦敦市场的10倍以上；按照大宗交易的标准（超过3倍NMS[5]），伦敦市场有约10%的交易为大宗交易，而巴黎只有不到0.5%的交易达到大宗交易的标准，并且在巴黎交易所的大宗交易当中，还有相当部分是在竞价交易系统之外，通过场外协商撮合成交的[3]。该研究令人信服地证明了做市商制度有利于大宗交易的完成。（三）做市商制度的功能之三：有利于市场有效性的提高和证券的推介在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相关信息，这样的市场就被称为有效市场或效率市场（efficientmarket）。效率市场理论（EMT）认为，如果市场是有效的，证券价格即反映了所有相关信息，或者说，在一个有效的证券市场中，信息是完全且对称的。然而，大量的理论和实证研究都证明，在目前的全球资本市场中，还没有哪个市场是完全有效的[6]，这也就使得现实中的证券市场是一个信息不对称的市场。信息不完全和信息不对称的重要后果之一是影响证券的市场定价——现实中，投资者对某证券的了解程度越低，该证券的市场定价就越倾向于被低估。做市商一方面具有资产定价的专业优势，而且一般来说每一家做市商都仅做市几种证券，使得其对所做市证券的分析、挖掘和估值能够达到相当深入的地步，从而做市商通过双向报价，为市场交易直接提供了股票市场价格的参考。这无疑降低了投资者的信息不完全。另一方面，在做市商市场，由于做市商的做市收入取决于其做市证券交易的频率，为了增进投资者对做市商做市证券的了解，增强对交易该股票的兴趣，做市商普遍都有很强的动机向投资者推介自己做市的证券。这又极大较低了证券市场的信息不对称。这些情况表明，做市商制度有利于提高市场有效性的程度。进一步来看，中小企业融资难的问题是一个世界性的问题，其根本原因之一即在于中小企业与资金供给者之间存在着强烈的信息不对称。而做市商通过对做市证券、特别是其做市的中小企业证券进行信息处理的基础上进行报价，并向投资者提供全方位的研究报告及投资建议，这对于提高中小企业证券的知名度，改善其证券定价低估的状况，并最终缓解中小企业融资难问题，其具有十分重要的作用。由以上的研究可见，相比竞价交易机制而言，做市商制度具有三大功能[7]，即有利于保持市场的流动性、有利于大宗交易完成和维护市场的稳定、有利于市场有效性的提高和证券的推介。这也正是做市商制度成为全球大多数资本市场所共同选择的交易制度的原因所在。三、传统做市商制度对市场微观结构的影响虽然做市商制度具有上文研究所揭示的四大功能，但实践中，由于不同的市场实行不同类型的做市商制度，使得做市商功能的发挥及其对市场微观结构的影响也产生了不同。（一）传统做市商制度的分类所谓传统做市商制度，也即典型的报价驱动（quotedriven）交易制度，其价格形成与发现的特征是：价格完全由做市商报价形成，做市商是在看到买卖订单前报出卖价（bidprice）和买价（askprice），而投资者在看到由做市商给出的报价后才下买卖订单。从大的方面来看，传统做市商制度可分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度两类。见表1。表1：传统做市商制度的分类类型垄断性做市商制度竞争性做市商制度特征每只股票由一家做市商负责做市每只股票由两家以上做市商负责做市典型市场纽约证券交易所1997年前的纳斯达克所谓垄断性做市商制度，是指在交易所上市的每只股票只能有一位指定的做市商来负责做市，其典型代表即纽约证交所的专家制度；所谓竞争性做市商制度，是指在交易所上市的每只股票有多位做市商来负责做市，其典型代表即纳斯达克，它有超过500家做市商公司，每只股票平均至少有六至七位做市商做市交易。随着做市商制度的发展、做市商之间分工的深化及其竞争的加剧，竞争性做市商制度又逐渐演化出不同的子类型。比如在纳斯达克的竞争性做市商存在如下四种类型：（1）批发做市商（wholesalemarketmaker），主要针对机构客户和其他经纪商；（2）零售做市商（retailmarketmaker），主要服务于机构和个人投资者；（3）机构做市商（institutionalmarketmaker），专门为养老基金、共同基金、保险公司、资产管理公司等执行大额交易；（4）地区性做市商（regionalmarketmaker），主要服务于某一特定地区上市公司和投资者。由于做市商的子类型仅仅是做市商功能的细化及其之间分工的深化，因此我们将主要考察垄断性做市商制度和竞争性做市商制度对市场微观结构的不同影响。（二）传统做市商制度对市场微观结构的影响根据证券市场微观结构理论，评价交易制度的主要指标是流动性（liquidity）和有效性（efficiency）[8]。由于纽约证交所采用竞价为主、专家（垄断性做市商）为辅的交易机制，而纳斯达克市场采用竞争性的做市商制度，因此这里我们以这两个市场为例详细考察垄断性做市商和竞争性做市商对流动性和市场有效性的影响。首先我们比较不同做市商制度对市场流动性的影响。前文的分析中我们已指出，衡量市场流动性的主要