可分离交易可转债信用分析

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。已上市个券信息：代码债券名称发行额(亿)年限票面利率发行日到期日信用评级评级机构担保人12600106马钢债5551.40%2006-11-132011-11-13AAA中诚信马钢集团115001钢钒债13261.60%2006-11-272012-11-27AAA大公攀钢有限/农行12600206中化债1061.80%2006-12-12012-12-1AAA中诚信无12600307云化债1061.20%2007-1-292013-1-28AAA中诚信无12600507武钢债7551.20%2007-3-262012-3-26AAA联合武钢集团摘要：z目前已发行并上市五支可分离转债，发行人分别为马鞍山钢铁股份有限公司（“马钢股份”）、攀枝花新钢钒股份有限公司（“钢钒”）、中化国际（控股）股份有限公司（“中化国际”）、云南云天化股份有限公司（“云天化”）和武汉钢铁股份有限公司（“武钢股份”）。这五支券中，除了钢钒债由农行和钢钒直接控股股东攀枝花钢铁有限责任公司(“攀钢有限”)联合担保外，马钢债和武钢债分别由发行人控股股东马钢（集团）控股公司（“马钢集团”）和武汉钢铁（集团）公司（“武钢集团”）提供担保，而中化债和云化债则不设担保条件。虽然这五支债券均被国内评级机构授予AAA的最高债项评级，但由于银行担保的力度减弱，投资者对这些可分离转债的偿债风险仍然比较关心。z从行业角度，我们认为中短期内钢铁比化工行业前景乐观，而且行业整体的稳定性和盈利水平也比石化化工要好一些。钢铁和化工都属于典型的周期型行业，企业的经营和现金流水平比较明显地受到周期阶段的影响。周期性特点对企业的长期信用不利，因为周期低谷可能会影响企业的偿付能力。目前钢铁处于上升周期，而化工则处于下降周期，在周期位置上具有一定的优势。另外钢铁和化工都是竞争竞争度很高的行业，企业的现金流创造能力取决于企业在行业中的竞争优势。越是具有竞争优势的企业，其优势越容易在竞争中加以巩固，容易形成“强强联手，强者愈强”的局面。z从个券角度，这五支券的违约风险总的来说都比较低，如果按绝对信用水平排序，我们认为从优到劣分别是武钢股份、马钢股份、钢钒、云天化、中化国际，其中武钢和马钢的信用水平优势更为明显。虽然这五支个券的债项评级均为AAA，但是参考目前的短期融资券发行人获取的长期主体评级的分布，我们认为这些发行人在长期主体信用资质上仍然具有一定的差异。例如武钢债由武钢集团担保，武钢集团在发行短期融资券时曾获得联合资信授予的长期主体评级AAA，马钢债由马钢集团担保，我们认为马钢集团与武钢集团的长期主体信用水平接近，因此马钢的长期主体评级基本也相当于AAA的水平。钢钒债的担保人攀钢有限在发行短融时获得联合资信的长期主体评级AA-，但由于32亿的发行额中，25亿都由农行担保，大大降低了违约损失率，长期资信水平应该可以提升到AA+到AAA的水平。中化和云天化的基本面情况与获得AA-长期评级的短融发行人重庆化医控股（集团）公司接近，我们认为二者的长期主体评级大约在AA到AA-之间，但如果中化集团将资产注入中化国际实现整体上市，长期信用水平将有明显提升。可分离交易可转债信用分析中金公司固定收益研究组联系人：姬江帆[e-mail]分析员：徐小庆[e-mail](8610)650511662007年4月23日中国固定收益证券：可分离交易可转债可分离交易可转债信用分析:2007年4月23日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2010020030040050060070080090002-302-602-902-1203-303-603-903-1204-304-604-904-1205-305-605-905-1206-306-606-906-1207-3美元/吨美国欧盟出口中国出口2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00003-103-403-703-1004-104-404-704-1005-105-405-705-1006-106-406-706-1007-107-4元/吨冷轧薄板热轧薄板螺纹钢„钢铁行业前景优于化工发行人涉及的钢铁和化工都属于典型的周期型行业，企业的经营和现金流水平比较明显地受到周期阶段的影响。周期型行业的发展与国家宏观经济和上下游行业动态密切相关。总的来说，周期性很明显的行业对企业的长期信用不利，因为周期低谷可能会影响企业的偿付能力。05-06年是钢铁行业的低谷，但是未来两年将呈现复苏态势。钢铁上游成本受制于铁矿石价格上涨，下游钢铁价格受到供求情况的影响波动剧烈。随着中国经济的发展和基础设施建设投资的增长，国内钢铁需求在中长期基本可以保持稳定上涨，因此钢铁价格将主要取决于产能释放情况，从而明显地受到政府宏观调控的影响。中国政府今年显著加强了对能耗和污染的治理力度，行业投资下降将使未来新增产能释放放缓，国内供应压力减轻。尽管面临出口退税率下降甚至取消的压力，但由于国际市场供应紧张、需求旺盛，国内价格与出口价格的较大差距将使中国钢铁出口维持高位甚至继续增长。今年第一季度国内外钢铁价格都维持良好走势（图1及图2），各大钢铁企业业绩增长都很明显。与钢铁正好相反，化工行业近两年处于高峰期，但是未来将呈现下行趋势。石化和化工行业主要受到原油和成品油价格的影响，行业周期大约8-10年。04年9月开始，随着原油成本的提升，化工产品开始进入下行周期，毛利率转为下行（图3）。现阶段化工周期在中间位置运行，2007年的化工毛利仍有望保持稳定。在2008年以后，由于大量新增产能的投产，化工毛利将会快速下降，周期底部将在2009年至2010年出现。此外，由于新增产能集中在亚洲和中东地区，并且中东的产能也多以中国为目标市场，因此届时中国的化工毛利将会比欧美等地区更低。目前钢铁行业比化工行业前景更为乐观。虽然长期来看，两者并不存在必然的优劣关系，在6年的债券期限内两个行业都很有可能会完成行业走势反转，并且期间会伴随多轮短期波动。但从行业整体上看，钢铁行业在稳定性和盈利水平上比石化化工贸易要好一些，尤其站在目前这个时点，钢铁正处于上升周期，而化工则处于下降周期，前者的前景更为乐观。钢铁和化工行业的竞争度都很高，所以企业的现金流创造能力取决于其在行业中的竞争优势。尽管钢铁和化工行业存在以上种种不同之处，但这两个行业都具有一个共同的特点，即越是在行业中具有竞争优势的企业，其优势越容易在竞争中加以巩固，容易形成“强强联手，强者愈强”的局面。钢铁行业的竞争主要体现在产品结构上，企业毛利率水平大多在10%-20%之间，差异主要取决于高附加值产品在产品结构中的比重。例如武钢和马钢的产品结构中高附加值产品的比重相对钢钒更高，这不但有利于提高企业的盈利能力，2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00001-0101-0902-0503-0103-0904-0505-0105-0906-0507-01人民币／吨01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000人民币／吨乙烯价格(左轴）乙烯-石脑油价差(右轴)图3：乙烯-石脑油价差走势资料来源：隆众石化网，中金公司研究图1：国际钢材价格走势资料来源：钢之家，中金公司研究图2：国内钢材价格走势资料来源：钢之家，中金公司研究可分离交易可转债信用分析:2007年4月23日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3而且产品价格相对更加稳定，产品结构优化的企业容易在政府控制产能扩张、优胜劣汰的产业重组改革中胜出。化工行业的竞争主要体现在细分市场的复杂性，不同的细分市场具有不同的需求群体，企业的毛利率水平差异很大。而中化作为以贸易为主的企业，兼具物流行业和化工行业的特点，一方面对流动资金周转需求比较高，毛利率水平偏低，另一方面盈利容易受到贸易货品供应和销售价格波动的影响。从这个角度来看，云天化就比中化国际更具优势，因为其从事的化肥和波纤的生产，盈利能力很强，而且在行业内很具竞争优势。„三支钢铁债信用比较：武钢马钢钢钒武钢的信用水平优于马钢。武钢集团一直是国内综合竞争力排名前三的钢铁集团，武钢股份的资产大约占集团的一半，比马钢股份略小，但盈利能力很强，EBITADA规模增长很快，因而保证了现金流强有力的增长。三大钢铁集团相对第二梯队的钢铁企业（例如马钢）的优势主要在于规模大、产品附加值高，高端产品能够好地从钢材均价上涨中受益，因此钢铁行业上升周期将对武钢的现金流水平提升起到较好的辅助作用。第二，武钢股份目前的债务负担很轻，资产负债率不到50%，债务资本比也仅30%，低于行业平均水平，也低于马钢63%和52%的水平，还有较大的融资空间。第三，武钢集团的对外融资渠道也很广泛，未使用授信达到900亿元，虽然未来3年内公司可能还会保持较大规模的对外投资，筹集资金应该不会非常困难，武钢集团的担保能为武钢债起到进一步的增信作用。钢钒的信用除了部分银行担保外，还与其控股股东攀枝花钢铁有限责任公司（“攀钢有限”）密切相关。钢钒债的担保人攀钢有限是钢钒的直接控股股东，持股54.22%，同时攀钢集团又控有攀钢有限84.76%的股权，因此钢钒的实际控制权通过攀钢有限掌握在攀枝花钢铁（集团）公司（“攀钢集团”）的手中。通过比较攀钢有限和钢钒的财务数据我们发现，钢钒的资产大约占攀钢有限的一半左右，但经营现金流和净盈利状况要好于攀钢有限，而且债务负担低的多，可以看出钢钒是攀钢有限下属较好的资产。同时我们也注意到，钢钒有超过50%的销售收入，以及主要生产原料，如铁矿石和焦炭等，都来自攀钢有限、攀钢集团或其他关联企业，说明新钢钒的经营对攀钢集团和攀钢有限的依赖性非常强，事实上其母公司为其承担了大部分的经营风险，对上市公司的支持力度很大。因此我们认为，钢钒的信用水平是高度依赖于攀钢有限或集团的信用水平的，或者说钢钒自身的信用水平至少不明显优于其母公司。马钢股份的信用水平优于攀钢有限，因此也优于钢钒。马钢股份和攀钢有限都发行过短期融资券，在我们的短期评级体系中评分分别为2和3。我们认为从长期来看，马钢的信用水平也要优于攀钢。首先，攀钢的资产规模和钢材产量与马钢相比差距较大：2005年马钢的钢产量是965万吨，攀钢为406万吨；马钢历史三年的产量增长武钢股份主要财务数据资料来源：财汇信息，中金公司研究攀钢有限主要财务数据资料来源：财汇信息，中金公司研究注：06年数据未经审计人民币亿元2003200420